1Q24 NP 节拍为转型提供了空间

2024年4月25日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 长城汽车（2333HK） 1Q24NP节拍为转型提供了空间 维持买入。长城第1季度的净利润为32亿元人民币，超过了投资者先前的预期，这增强了我们对其在FY24E的盈利能力的信心。我们将FY24E的净利润预期提高了25％，至990 亿元人民币。我们认为长城在主流市场仍需要大量的新能源汽车，以增强投资者对其电气化转型的信心。 第1季度盈利超预期。由于ASP高于预期，长城第1季度的收入比我们先前的预测高8%。尽管在中国有更大的折扣，但其1Q24GPM为20％，比我们先前的预测高出1.4个百分点，部分原因是出口贡献高于预期。第1季度的其他收入11亿元人民币，比我们 先前的预测高出约9亿元人民币，这是由于来自海外的超额增值税扣除和退税，这部分是经常性的（根据管理层的50-70％）。长城第1季度不包括非常项目的净利润为20亿元人民币，比我们先前的估计高出约4亿元人民币。 FY24E盈利预测。我们维持FY24E销量预测为135万台（同比增长10％），但将 ASP预测提高了3％。鉴于第1季度GPM的表现，我们将FY24EGPM预测上调了 0.3个百分点至18.9％。我们还将FY24E的其他收入预测从9亿元人民币上调至25亿元人民币，因为在2027年之前适用5%的超额增值税扣除额。因此，我们将净利润提高2449. 仍然需要大量的新能源汽车来增强投资者对长城长期发展的信心。尽管长城在越野SUV方面取得了成功，并且海外市场的收益也很好，但在我们看来，在去年WeyLashaPHEV和HavalXiroogMaxPHEV失败之后，它仍然缺乏具有竞争力的新能源汽车来证 明其在电气化和智能化方面的能力。由于该公司计划从FY25E推出更多BEV，因此PHEV仍将是今年的关键。该公司计划推出价格较低的PHEV(与小龙），这可能是一个新的销售驱动力。我们还认为，新的WeyLashaAD版本的定价可能很重要。 估值/主要风险。我们维持买入评级，并将目标价从13.00港元上调至14.00港元，基于11倍（之前的13倍）修正后的FY24E每股收益，以反映中国的激烈竞争。投资者可以从4月25日起关注北京车展。我们评级和目标价的主要风险包括销量和利润率 下降，尤其是新能源汽车，技术转型慢于我们的预期，以及行业评级下调。 收益汇总 (YE31Dec)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E 收入（人民币元mn) 137,340 173,212 202,330 218,930 230,280 YoY增长率(%) 0.7 26.1 16.8 8.2 5.2 净利润（元mn) 8,266.0 7,021.6 9,915.6 10,991.6 11,802.4 YoY增长率(%) 22.9 (15.1) 41.2 10.9 7.4 每股收益（报告）（人民币元） 0.91 0.80 1.13 1.23 1.31 市盈率（x） 11.3 13.0 9.2 8.4 7.9 P/B(x) 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 收率(%) 2.7 2.8 3.8 4.2 4.4 ROE(%) 13.0 10.5 13.7 13.6 13.2 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 目标价14.00港元 （前TP13.00港元） 涨/跌24.8% 现价11.22港元中国汽车 JiShi,CFA (852)37618728 文静DOU,CFA (852)69394751 库存数据 市值上限（百万港元）95861.2平均3个月t/o（百万港元）208.0 52w高/低（港元）12.00/7.68已发行股份总数（mn）8543.8来源：FactSet 股权结构Mr.魏建军 60.3% Others 39.7% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1个月25.1%20.0% 3个月31.4%21.4% 6个月8.3%7.0% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 相关报告 “长城汽车（2333HK）-PHEV是FY24的 关键；收益可能仍有弹性”-2024年4月3 日 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：季度业绩 百万元人民币 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 YoY QoQ 销售量(单位) 219,968 298,828 344,819 366,659 275,333 25.2% -24.9% ASP（人民币） 132,012 136,977 43,648 146,481 155,665 17.9% 6.3% 收入 29,039 40,933 49,532 53,709 42,860 47.6% -20.2% 毛利润 4,666 7,124 10,728 9,920 8,587 84.0% -13.4% 研发费用 (1,534) (1,975) (1,992) (2,553) (1,960) 27.7% -23.2% SG&A费用 (2,515) (2,810) (2,876) (4,821) (2,708) 7.7% -43.8% 营业利润 (71) 1,296 4,130 1,846 3,633 N/A 96.8% 净利润 174 1,187 3,634 2,027 3,228 1,752.5% 59.3% 毛利率 16.1% 17.4% 21.7% 18.5% 20.0% 4.0ppt 1.6ppt 营业利润率 -0.2% 3.2% 8.3% 3.4% 8.5% 8.7ppt 5.0ppt 净利润 0.6% 2.9% 7.3% 3.8% 7.5% 6.9ppt 3.8ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM 图2：收益修正 百万元人民币 FY24E NewFY25E FY26E FY24E 老 FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 202,330 218,930 230,280 197,174 213,570 N/A 2.6% 2.5% N/A 毛利润 38,243 41,515 44,632 36,635 38,955 N/A 4.4% 6.6% N/A 营业利润 10,795 11,945 12,856 8,217 8,895 N/A 31.4% 34.3% N/A 净利润 9,916 10,992 11,802 7,943 8,409 N/A 24.8% 30.7% N/A 毛利率 18.9% 19.0% 19.4% 18.6% 18.2% N/A 0.3ppt 0.8ppt N/A 营业利润率 5.3% 5.5% 5.6% 4.2% 4.2% N/A 1.1ppt 1.3ppt N/A 净利润 4.9% 5.0% 5.1% 4.0% 3.9% N/A 0.9ppt 1.1ppt N/A 来源：CMBIGM估计 图3：CMBI估计与共识 百万元人民币 FY24E CMBIGMFY25E FY26E FY24E 共识 FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 202,330 218,930 230,280 216,275 245,734 N/A -6.4% -10.9% N/A 毛利润 38,243 41,515 44,632 40,673 47,004 N/A -6.0% -11.7% N/A 营业利润 10,795 11,945 12,856 9,329 12,111 N/A 15.7% -1.4% N/A 净利润 9,916 10,992 11,802 8,927 10,266 N/A 11.1% 7.1% N/A 毛利率 18.9% 19.0% 19.4% 18.8% 19.1% N/A 0.1ppt -0.2ppt N/A 营业利润率 5.3% 5.5% 5.6% 4.3% 4.9% N/A 1.0ppt 0.5ppt N/A 净利润 4.9% 5.0% 5.1% 4.1% 4.2% N/A 0.8ppt 0.8ppt N/A 来源：彭博社，CMBIGM估计 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日（百万元人民币）收入 136,405 137,340 173,212 202,330 218,930 230,280 销货成本 (114,367) (110,739) (140,773) (164,087) (177,415) (185,648) 毛利润 22,037 26,601 32,439 38,243 41,515 44,632 营业费用 (17,959) (22,335) (27,061) (30,525) (32,527) (34,926) 销售费用 (5,192) (5,876) (8,285) (8,806) (9,331) (9,782) 管理费用 (4,043) (4,893) (4,735) (5,298) (5,630) (5,950) 研发费用 (4,490) (6,445) (8,054) (9,340) (9,903) (11,135) Others (4,234) (5,121) (5,986) (7,082) (7,663) (8,060) 营业利润 4,078 4,265 5,378 7,718 8,988 9,706 其他收入 1,161 886 744 700 800 850 其他费用 (47) (46) (121) (100) (120) (150) FVTPL金融资产损益 306 50 (26) 0 0 0 投资损益 1,109 671 761 941 1,092 1,148 其他收益/（损失） 427 492 962 1,781 1,209 1,117 EBITDA 13,547 16,132 16,599 21,617 25,037 28,267 折旧 3,928 4,000 4,081 4,550 5,050 5,358 ROU资产折旧 216 427 463 536 716 926 其他摊销 1,449 2,182 3,284 4,418 6,034 7,865 EBIT 7,954 9,523 8,771 12,113 13,236 14,119 利息收入 313 475 249 496 696 926 利息支出 (472) (716) (947) (718) (611) (562) 净利息收入/（费用） 448 2,488 126 356 656 886 外汇损益 147 2,027 (127) (100) 0 0 税前利润 7,482 8,807 7,824 11,395 12,625 13,556 所得税 (757) (554) (801) (1,481) (1,641) (1,762) 税后利润 6,725 8,253 7,023 9,914 10,984 11,794 少数股东权益 1 13 (1) 2 8 8 净利润 6,726 8,266 7,022 9,916 10,992 11,802 总股息 3,418 2,534 2,563 3,470 3,847 4,131 资产负债表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日（百万元人民币）流动资产 108,366 107,681 118,584 132,679 146,997 161,423 现金及等价物 33,048 35,773 38,337 39,987 47,162 55,462 应收账款 41,497 33,919 41,235 49,890 53,983 55,520 Inventories 13,966 22,375 26,628 29,221 3