加快产能扩张以满足强劲的需求

2024年4月25 日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 新东方(EDUUS) 加速容量扩展以解决强劲需求 新东方公布24季度财报：总净营收增长 同比增长60.1%，至12.07亿美元，比普遍预期（10.98亿美元）高出10%； 目标价格 (上一个TP 上/下 US$102.50 US$104.50) 33.0% 非GAAP净收入同比增长9.8％，至1.05亿美元，但低于共识 估计为1.32亿美元，主要是由于对EastBuy和更快的投资预期的产能扩张拖累了利润率扩张的步伐。 9MFY24总收入/非GAAP净收入同比增长48.6/74.9%。公司引导4QFY24总收入同比增长28-31%，达到1,102- 11.27亿美元，而普遍估计为1.096亿美元。我们提高了FY25-26E总收入预测为8-10%，但将FY25-26E盈利预测下调3-6%，因为加速产能扩张支持收入增长，但拖累利润率 短期。我们将SOTP衍生目标价格微调至102.5美元 （上一页：104.5美元）。维持买入。 教育事业保持强劲势头。海外测试准备 和研究咨询业务的收入同比分别为52.6%和25.7% 24季度第三季度的增长，合计占总收入的约21%，受 当前价格US$77.08 中国互联网SaiyiHe,CFA(852)39161739 hesaiyi@cmbi.com.hk 卢文涛，CFA luwentao@cmbi.com.hk YeTAO franktao@cmbi.com.hk 库存数据 市值上限（百万美元）12,814.5 大流行后海外考试准备需求的恢复。国内测试 备考收入同比增长53.2%，占年总收入的c.2%24季度三。新的教育业务举措保持强劲势头， 其收入同比增长72.7%，占总收入的约20% 在3QFY24。非学术辅导课程在c.60城市提供 并在3QFY24吸引了355k学生入学（同比增长63％）。在4QFY24E的细分市场前景，我们预计海外测试准备/国内考试准备/新教育计划收入同比增长20%/25%/75%。 东购和旅游业务走上健康发展的轨道。New 平均3个月t/o（百万美元） 52w高/低（美元） 已发行股份总数（百万） 来源：FactSet 股权结构俞敏洪GIC 来源：公司数据 份额业绩 99.7 96.31/36.00 166.2 12.2% 5.1% 绝对相对 东方继续加大对EastBuy的投资以培育自有品牌 1-mth -15.1% -11.5% 产品开发和加强供应链管理。这进一步 3-mth -4.9% -6.1% 推动EastBuy客户群的扩张并提高其用户 参与。对于旅游业务，新东方试点了几个溢价 24财年3季度25个省的旅游产品，以扩大其覆盖面包括中老年人在内的所有年龄组。 加速产能扩张，推动长期增长。非GAAP 营业利润率在第三季度基本持平，为11.7%，因为 教育业务的利用率和营业利润率在很大程度上抵消了对EastBuy的投资。产能扩张加速，学校和学习中心总数同比增长28%，至911 2016年第三季度末（2QFY24/1QFY24：同比增长19/12%）。该公司提高了其 24财年的产能扩张计划，现在预计将增加产能 截至FY24E年底，同比增长约30%（以前：同比增长约20%）。我们预计加快产能扩张，促进公司进一步采取 长期市场份额。 收益汇总(YE5月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入（百万美元） 3,105 2,998 4,293 5,422 6,409 调整后净利润（百万美元） (1,046.2) 258.9 456.1 633.8 832.7 每股收益（调整后）（美元） (6.17) 1.54 2.76 3.83 5.03 共识每股收益（美元） (6.17) 1.54 2.92 4.06 5.18 市盈率（x） ns 72.9 35.6 27.1 19.9 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 6-mth 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 19.3%-2.6% 1 2024年4月25日业务预测更新和估值图1：新东方：预测修正 百万美元 FY24E Current FY25E FY26E FY24E 上一页 FY25E FY26E FY24E 变更(%) FY25E FY26E 收入 4,293.2 5,421.7 6,409.2 4,006.9 4,950.6 5,884.1 7.1% 9.5% 8.9% 毛利润 2,218.4 2,849.8 3,428.3 2,207.0 2,755.6 3,301.9 0.5% 3.4% 3.8% 非GAAP净收入 456.1 633.8 832.7 511.4 669.8 864.5 -10.8% -5.4% -3.7% 非GAAP每股收益（美元） 2.8 3.8 5.0 3.1 4.0 5.2 -10.8% -5.4% -3.7% 毛利率 51.7% 52.6% 53.5% 55.1% 55.7% 56.1% -3.4ppt -3.1ppt -2.6ppt 营业利润率 8.9% 10.9% 12.5% 11.0% 13.2% 14.6% -2.1ppt -2.3ppt -2.1ppt 非GAAP净利润 10.6% 11.7% 13.0% 12.8% 13.5% 14.7% -2.1ppt -1.8ppt -1.7ppt 来源：CMBIGM估计图2：新东方：CMBIGM估计与共识 百万美元 FY24E CMBIGMFY25E FY26E FY24E 共识 FY25E FY26E FY24E 差异(%)FY25E FY26E 收入 4,293.2 5,421.7 6,409.2 4,148.0 5,117.8 6,123.5 3.5% 5.9% 4.7% 毛利润 2,218.4 2,849.8 3,428.3 2,277.7 2,838.3 3,377.5 -2.6% 0.4% 1.5% 非GAAP净收入 456.1 633.8 832.7 483.6 671.2 858.1 -5.7% -5.6% -3.0% 非GAAP每股收益（美元） 2.8 3.8 5.0 2.9 4.1 5.2 -5.7% -5.6% -3.0% 毛利率 51.7% 52.6% 53.5% 54.9% 55.5% 55.2% -3.2ppt -2.9ppt -1.7ppt 营业利润率 8.9% 10.9% 12.5% 12.3% 14.1% 15.4% -3.4ppt -3.3ppt -2.9ppt 非GAAP净利润 10.6% 11.7% 13.0% 11.7% 13.1% 14.0% -1.0ppt -1.4ppt -1.0ppt 来源：CMBIGM估计 估价 我们使用零件总和(SOTP)估值方法，持有量为10%。折扣新东方价值102.5美元，包括： 1）教育和咨询业务91.6美元（占总估值的89%），基于 30xFY25EPE，高于行业平均水平（26xPE），反映了新东方在中国教育服务市场的强大领导地位。 2）EastBuy6.8美元（占总估值的7%），基于20xFY25EPE，该PE为高于行业平均水平（8倍PE），反映出其相对强劲的盈利增长 展望（FY24-26E复合年增长率为21%）。 3）旅游和其他业务4.2美元（占总估值的4%），基于20xFY25EPE。 图3：新东方：SOTP估值 ）教育与咨询 4,007.4 29% 563.7 30 100% 16,912.1 89% EastBuy 1,018.3 21% 114.0 20 55% 1,252.0 7% 旅游及其他 396.0 62% 38.9 20 100% 778.1 4% 总估值（百万美元） 18,942.3 Holdco折扣 10% 总估值（百万美元） 17,048.0 广告数量 166.2 每笔广告估值（美元） 102.5 SOTP估值 （百万美元 收入收入复合年增长率 (FY25E)(FY24-26E) 收益 (FY25E) PE(x) %Holding 估价 占总数的百分比 估价 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 EducationTAL TALUS 12.2 NA 43.2 5.4 4.2 NA 有道 DAO我们 3.6 NA 20.8 0.5 0.5 NA 高图 GOTU美国 7.0 NA NA 3.0 2.2 NA 芬比 2469香港 4.2 16.4 12.5 2.4 2.1 50% Average电子商务 16.4 25.5 2.8 2.2 阿里巴巴集团 BABAUS 72.5 8.4 7.4 1.3 1.2 6% 品多 PDDUS 128.0 15.0 11.4 3.3 2.5 40% JD.com JDUS 27.6 9.2 8.1 0.3 0.2 9% VIPShop 美国VIPS 15.8 6.4 5.9 0.5 0.5 9% *快手 1024香港 49.1 12.7 9.2 1.6 1.5 53% Average 10.3 8.4 1.4 1.2 2024年4月25 日 图4：教育：估值比较 CompaniesTicker Price (LC) PE(x) PS(x) 2024E 2025E 2024E 2025E EPS复合年增长 率 23-25E 来源：彭博社，CMBIGM 注：数据为截至2024年4月23日*由SophieHuang承保 2024年4月25日财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE5月31日（百万美元） 4,277 3,105 2,998 4,293 5,422 6,409 收销货入成本 (2,037) (1,754) (1,409) (2,075) (2,572) (2,981) 毛利润 2,240 1,351 1,588 2,218 2,850 3,428 营业费用 (2,122) (2,333) (1,398) (1,836) (2,261) (2,628) 销售费用 (601) (467) (445) (631) (786) (897) 管理费用 (1,490) (1,867) (954) (1,205) (1,475) (1,730) 营业利润 117 (983) 190 382 589 801 其他收入 202 (35) 119 89 0 0 FVTPL金融资产损益 (4) (15) (1) 0 0 0 税前利润 315 (1,032) 309 471 589 801 所得税 (84) (136) (66) (113) (118) (160) Others (1) (51) (7) 0 0 0 税后利润 230 (1,220) 235 358 471 640 少数股东权益 104 33 (58) 0 0 0 净利润 334 (1,188) 177 358 471 640 调整后净利润 389 (1,046) 259 456 634 833 资产负债表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE5月31日（百万美元） 6,574 4,474 4,414 5,265 6,226 7,202 流现动金资及产等价物 1,612 1,149 1,663 2,398 3,224 4,093 限制性现金 0 0 111 111 111 111 应收账款 9 16 33 59 74 88 Inventories 31 28 53 80 113 147 预付款 269 215 211 275 362 420 ST银行存款 1,214 1,140 856 856 856 85