宏观点评：制造业投资：何以风头正劲？

宏观点评20240424 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 制造业投资：何以风头正劲？2024年04月24日 制造业投资在当前超预期的宏观数据中异军突起，其含金量和可持续性也引发市场关注。在一季度中国经济中，制造业投资在不仅增速上反超基建投资，更是贡献了固定资产投资回升的41%。这至少说明在对冲地 产相对较弱的阶段，中国经济有了一抹春绿。但与以往不同的是，这一次制造业投资的“卷土重来”，在结构上、区域上、效率上均呈现出新的特征，也就需要有新的视角和框架加以审视。 我们认为结构上，这一次制造业投资“含科技量”变得更高了、非民间投资的重要性也比先前提升了不少。区域上，此次制造业投资“挑大梁”的任务并不是完全落在经济大省或工业大省的肩上，更多是各省“因地制宜”齐心搞制造业。效率上，制造业投资再启扩张之路也并非完全“一帆风顺”，还有产能利用率偏低等核心问题亟需解决。 制造业投资“风头正劲”，这次有什么不同？从2013年起，我国曾两度按下过制造业投资的“加速键”。第一次发生在2018年中美贸易战期间，面对美国对华的技术封锁，我国推行了一系列增强制造业核心竞争力的政策，促使制造业投资增速成功超越了长期“跑在前方”的基建。第二次发生在2021年全球疫情反复时期，在全球供应链面对冲击、人力成本上升等背景下，制造业的重要性再起，缓缴税费等利好政策成功传导至制造业投资、提振制造业投资增速上行。而这一次，在海外AI加速发展、主要发达经济体加大新兴产业补贴力度的背景下，促进制造业发展的重要性终于“重返舞台”。 结构上，“新质”行业明显跑过了“旧质”行业。根据制造业子行业的投资增速来看，此次制造业投资扩张的主要推动来自于科技含量更高的产业（如通用设备、专用设备、电子设备、医药、汽车等）。受益于推进制造业升级的政策利好，这些“新质”行业的投资增速明显快于“旧质” 行业，成为制造业发展的新兴引擎。 民间投资欠火候，政策加持更给力。相较于由地方政府主导的基建投资，制造业投资更倾向于市场化运作，通常以民营企业为主导，并且大部分制造业项目的融资主要来源于自筹资金。然而，2024年一季度制造业民间投资相对整体投资同比增速却在不断下探，制造业民企信心相对薄弱 的同时，政府对制造业的支持力度变得更“给力”了一些。 从财政端来看，目前科技支出刚性不减，这与前两轮制造业投资扩张周期中财政端科技支出增速持续上行的情形基本一致。不过比起前两轮制造业投资扩张周期，此次新增了用于城乡融合发展和高质量发展的超长期特别国债，它也将在一定程度上辅助制造业上行。从货币端来看，也 有加大对制造业首贷户的支持力度、加强对传统制造业设备更新以及技 术改造的中长期资金支持等政策出台。 除了政策端的对冲作用，制造业民企自身的复苏也“正在路上”。从2023年四季度起，工业制造业企业的利润以及ROE都在发生明显好转。因此我们认为，2024年身为制造业资金来源绝对主体的自筹资金，其流向制造业的资金规模将多于2023年。 区域上，单靠经济或工业大省或许“势单力薄”，各地“因地制宜”更重要。曾经“重仓”制造业的工业大省主要集中在华东与中南地区，但透过一季度各省的制造业投资增速来看，部分非工业大省的制造业表现 也并不弱（比如在西南地区中，公布了一季度制造业投资增速的重庆、贵州、云南都跑赢了全国增速）。再从总书记考察科技及制造业发展的“路线图”来看，也逐渐从一些经济大省及工业大省、去向西部地区。4月底总书记到西南地区中制造业投资占GDP比重最高的重庆，提到 要“因地制宜发展新兴产业，加快西部地区产业转型升级”，这也说明了这一次制造业投资扩张周期，靠的更多是众省“齐心协力”、而并非大省“单枪匹马”。 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 相关研究 《经济“一季报”vs财政“一季报”信号有何不同？》 2024-04-22 《美债利率二次狂飙,还会再度破5% 吗？》 2024-04-17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/7 东吴证券研究所 效率上，仍有产能利用率偏低需要解决。当然，新一轮制造业投资的兴起并非易事。面对制造业产能利用率偏低、尤其是大部分科技含量较高的中下游行业产能利用率均在下滑这一问题，需要的是结构性政策措施的加快落地生效，以及在打好总量“持久战”的同时兼顾好需求端的“东 山再起”。 风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量不及预期。 2/7 图1：从2013年起，共发生了三轮“制造业投资扩张周期” 制造业投资增速-广义基建投资增速制造业投资：当月同比 % 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 广义基建投资：当月同比 2013-022014-092016-042017-112019-062021-012022-082024-03 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：近年来的三轮制造业投资扩张周期 时间经济背景鼓励制造业发展政策 2018Q1-2019Q1 2018年由于中美贸易战的爆发和国际经贸摩擦的普遍发生，外向型经济特征明显的东部地区的工业增加值下滑趋势明显 。除此之外，美国还对中国重要科技领域进行了技术封锁，对部分中国品牌进行限制和打压。 发布《增强制造业核心竞争力三年行动计划（2018-2020年）》，加快发展先进制造业，增强制造业核心竞争力；发布《高端智能再制造行动计划（2018－2020年）》，进一步提升机电产品再制造技术管理水平和产业发展质量；发布《关于对小微企业融资担保业务实施降费奖补政策的通知》，引导地方支持扩大实体经济领域小微企业融资担保业务规模，降低小微企业融资担保成本等政策。 由于新冠疫情反复、极端灾情、国际形势复杂等因素，经济下行压力大。同时全球疫情对全球供应链造成了严重的冲 2021Q1-2022Q1击，使得原材料的供应出现问题，提高了生产成本。制造业 发布《“十四五”智能制造发展规划》，提出“十四五”及未来 相当长一段时期，推进智能制造，推动制造业实现数字化转型、网络化协同、智能化变革； 也面临着人力成本上升的压力，这对制造业的利润率构成了发布《关于加快培育发展制造业优质企业的指导意见》， 压力。 加快培育发展制造业优质企业，是激发市场主体活力；对制造业中小微企业延续实施缓缴税费政策等。 2023Q4-至今 从外部看，在海外AI加速发展、主要发达经济体加大新兴产业补贴力度的背景下，我国产业政策加码及切实落地的紧迫性明显提升。 从内部看，作为新质生产力发展载体的战略性新兴产业和未 来产业可以带来经济发展质量和效率的深层次变革，是实现经济高质量发展的一大“捷径”。 2023年中央经济工作会议及2024年全国两会上都重点提及到了“新质生产力”，并且政府工作报告中将“新质生产力”放到了重点工作首位。 此后，发布了一系列利好科技创新及制造业发展的政策， 包括但不限于《关于深化制造业金融服务，助力推进新型工业化的通知》、《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》、《关于进一步支持境外机构投资境内科技型企业的若干政策措施》等政策。 数据来源：中国政府网，新华社，东吴证券研究所 3/7 东吴证券研究所 图3：“新质”行业明显跑过了“旧质”行业图4：自筹资金是制造业投资最主要的资金来源 制造业投资 资金来源： 国家预算内资金 利用外资其他资金 国内贷款 自筹资金 制造业投资：“旧质”行业亿元 %50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 当月同比增速：“新质”行业 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 2013201420152017201820192020202120222024 注：“新质”包括通用设备、专用设备、电气机械、电子设备、运输设备、仪器仪表、医药、汽车行业。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 20082010201220142016201820202022 数据来源：《中国统计年鉴》，东吴证券研究所 图5：今年以来制造业民间投资表现逐步“降温”图6：1-2月财政端科技支出力度不弱 %制造业投资增速差：民间-全体 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 %财政端科技支出：累计同比 固定资产投资增速差：民间-全体 60 40 20 0 -20 -40 -60 2012201420152016201720192020202120222024 2016-082018-022019-082021-022022-082024-02 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/7 东吴证券研究所 图7：2023年四季度起工业企业利润增速转正图8：制造业上市公司ROE表现也在逐步修复中 制造业投资：当季同比 制造业上市公司ROE（右轴） %制造业投资：当月同比%% 50 30 10 -10 -30 -50 工业企业利润：当月同比 4014 3012 2010 108 06 -104 -202 -300 2018-042019-062020-082021-102022-122024-022013-032015-122018-092021-062024-03 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图9：一季度部分非经济大省或非工业大省的制造业投资表现也较好 注：橙色柱状表示经济大省。 数据来源：Wind，各省统计局官网，东吴证券研究所 5/7 东吴证券研究所 图10：总书记对科技及制造业的提及，从工业大省及经济大省、逐渐蔓延到了其他地区 时间考察地点内容 2023.09.06-09.08黑龙江整合科技创新资源，引领发展战略性新兴产业和 未来产业，加快形成新质生产力。 浙江要在以科技创新塑造发展新优势上走在前 2023.09.20-09.21浙江 列。把实体经济作为构建现代化产业体系的根 基，引导和支持传统产业加快应用先进适用技术，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展。 业。 2023.11.28-12.02 上海 推进中国式现代化离不开科技、教育、人才的战略支撑，上海在这方面要当好龙头，加快向具有全球影响力的科技创新中心迈进。 2023.12.14-12.15 广西 必须主动适应和引领新一轮科技革命和产业变革，深入实施创新驱动发展战略、科教兴桂战略和人才强桂战略。要牢牢把握高质量发展这个首要任务，因地制宜 江苏（十四届全国人大二发展新质生产力。各地要坚持从实际出发，先立2024.03.05次会议江苏代表团审议）后破、因地制宜、分类指导，根据本地的资源禀 赋、产业基础、科研条件等，有选择地推动新产业、新模式、新动能发展。 2023.10.10-10.13江西加快战略性新兴产业发展壮大，积极部署未来产 2024.03.20湖南（主持召开新时代推要以科技创新引领产业创新，积极培育和发展新 2024.04.22-04.23 重庆（主持召开新时代推要坚持把发展特色优势产业作为主攻方向，因地 动西部大开发座谈会） 制宜发展新兴产业，加快西部地区产业转型升级。 动中部地区崛起座谈会）质生产力。 数据来源：中国政府网，新华社，东吴证券研究所 图11：大部分科技含量较高的中下游行业均面临产能利用率下滑的问题 %工业产能利用率工业产能利用率：环比（右轴） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 制黑有 造色色 业冶冶 总炼炼体 非采煤 金矿炭 属业制 造 数据来源：Wind，东吴证券研究所 6/7 东吴证券研究所 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号