3月财政数据的信号：不只是专项债发行慢

宏观点评 不只是专项债发行慢—3月财政数据的信号 事件：2024年1-3月一般财政收入累计6.09万亿，同比-2.3%（1-2月同比-2.3%）；作者 3月一般财政收入1.63万亿，同比-2.4%。1-3月一般财政支出累计6.99万亿，同比 证券研究报告|宏观经济研究 2024年04月23日 2.9%（1-2月同比6.7%）；3月一般财政支出2.62万亿，同比-2.9%。 核心结论：一季度财政收支增速均回落，主因土地财政弱、减税政策带来的翘尾减收、专项债发行偏慢；分月看，3月财政收支状况明显不及1-2月，尤其是税收收入增速 明显回落、一般财政支出增速明显放缓、基建相关支出增速明显回落。往后看，一季度GDP超预期，引发市场对于后续财政是否靠前发力的担忧，倾向于认为，当前经济隐忧仍存，集中体现在宏微观“温差”大、物价低、地产疲软、实物工作量欠佳，预示已有稳增长政策需要“狠抓落实”；具体到财政端，亟待财政支出节奏前置，尤其是专项债、超长期特别国债等资金端政策需要加快落地，同时，加快项目审批进度、进一步拓宽专项债投向范围等也是政策可选项。 1、一季度看，受土地财政弱、减税政策带来的翘尾减收等因素影响，Q1财政收入增速有所放缓；受专项债发行较慢拖累，财政整体支出节奏回落较多，但一般财政仍保持较快支出进度，投向上，基建相关支出占比抬升，民生相关支出有所回落。 >多因素影响下财政收入增速放缓。一季度财政收入7.13万亿，同比-2.6%、较去年 底回落4.7个百分点，其中一般财政同比-2.3%、政府性基金同比-4%，主要拖累因素包括：2022年中小微企业部分缓税在2023年前几个月入库抬高基数、2023年年中出台的4项减税政策对今年财政形成翘尾减收、土地财政偏弱等。 >专项债发行偏慢拖累财政支出节奏，一般财政仍保持较快支出进度，其中，基建相关支出占比抬升。一季度财政支出8.77万亿，同比-1.5%、较去年底回落2.8个百分点，其中一般财政同比2.9%、政府性基金同比-15.5%；一季度财政支出占全年比重为21.6%、明显低于季节性（近�年均值为22.2%），归因看，专项债发行节奏明显偏慢是主要拖累，一季度专项债发行6341亿，占全年额度的比重为16.3%，明显低于季节性（近三年同期均值为24%）。对比之下，一般财政仍保持较快支出进度，一般财政支出占全年比重为24.5%、好于季节性（近�年均值为24%）。投向看，一季度一般财政投向中，基建相关支出占比19.9%、较去年同期升1.1个百分点，民生相关支出占比41.3%、较去年同期降1.1个百分点。 2、单月看，3月一般财政收入延续负增、且降幅扩大，税收收入增速明显回落，非税收入延续改善；专项债发行偏慢的影响逐步显现，一般财政支出增速明显放缓、支出进度也弱于季节性，基建相关支出增速大幅回落。政府性基金收入同比再度转负，支出增速同比也明显回落，土地出让相关收支仍是主要拖累。3月一般财政收入1.63 万亿，同比-2.4%、较1-2月降幅略有扩大。其中，税收收入1.14万亿，同比-7.7%、 较1-2月回落3.7个百分点，是财政收入回落的主要拖累；非税收入4940亿，同比 12.2%、较1-2月增长3.6个百分点，在高基数的基础上延续高增，可能与新一轮国 有资产盘活有关。政府性基金收入3245亿，同比由正转负至-15.9%，较1-2月大幅 回落18.6个百分点，土地出让收入大幅下滑是主要拖累；政府性基金支出6575亿， 同比-23.3%、增速较上月进一步回落13.1个百分点，土地相关支出增速由正转负。 3、往后看，稳增长仍需政策持续加码，具体到财政端，亟待财政支出节奏前置，尤其是专项债、超长期特别国债等资金端政策需要加快落地，同时，加快项目审批进度、进一步拓宽专项债投向范围等也是政策可选项。鉴于一季度GDP超预期、全年GDP 目标完成难度下降，市场对于财政是否会继续前置发力产生担忧。倾向于认为，当前经济仍有不少隐忧，包括宏微观温差较大、物价仍然低迷、地产疲软、实物工作量欠佳等，预示稳增长、稳信心仍需财政进一步加码，我们预计：财政支出节奏大概率会 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师穆仁文 执业证书编号：S0680523060001邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《2024年首份财政数据的信号》2024-03-21 2、《一季度GDP超预期，带来哪些新变化？》2024- 04-16 3、《4月政治局会议前瞻》，2024-04-21 4、《PSL重启的5点理解》2024-01-04 5、《“意外”增发1万亿国债，怎么看、怎么办？》2023- 10-25 6、《向波动要收益—2024年经济与资产展望》，2023- 12-04 请仔细阅读本报告末页声明 继续前置，二季度政府债券发行仍有望加快，鉴于年内财政资金来源更加多样化，需更多关注全口径政府债券及准财政的发行使用情况。 4、短期看，有4点关注：1）4月底政治局会议对经济、政策的定调；2）二季度专项债、国债、特别国债的发行节奏；3）其他准财政工具，包括PSL、政策性开发性金融工具等；4）水泥、沥青、挖掘机等实物工作量的形成情况。 5、具体看，3月财政收支有以下特征： 1）3月一般财政收入延续负增、且降幅扩大，税收收入增速明显回落，非税收入延续改善，可能与2022年缓税造成2023年高基数、2023年年中减税政策带来的翘尾减收等因素有关。专项债发行偏慢的影响逐步显现，一般财政支出增速明显放缓、支出进度也弱于季节性，基建相关支出增速大幅回落。 >总量看，3月一般财政收入延续负增、且降幅扩大，税收收入增速明显回落，非税收入延续改善。3月一般财政收入1.63万亿，同比-2.4%、较1-2月降幅略有扩大。 其中，税收收入1.14万亿，同比-7.7%、较1-2月回落3.7个百分点，是财政收入回 落的主要拖累；非税收入4940亿，同比12.2%、较1-2月增长3.6个百分点，在高基数的基础上延续高增，可能与新一轮国有资产盘活有关。根据发布会，税收收入负增可能与“2022年制造业中小微企业部分缓税在2023年前几个月入库抬高了基数，以及2023年年中出台的4项减税政策对今年财政收入形成翘尾减收等”有关。 >税收收入中，四大税种收入增速表现分化，土地和房地产相关税收增速由正转负。四大税种中，增值税同比-12.1%，较1-2月回落6.8个百分点，可能与前述的缓税导致高基数有关；个人所得税同比由负转正至75%，较上月大幅抬升90.9个百分点，波动较大，一季度个税整体同比-4.5%、仍偏弱，可能与去年8月出台的个税减免政 策有关；企业所得税同比7.3%，较1-2月抬升7.3个百分点；消费税增速同比由正 转负至-3.2%、较1-2月回落17.2个百分点。此外，土地和房地产相关税收同比再度 转负至-4.1%、较1-2月回落17.7个百分点，除城镇土地使用税外，其余均回落。 >专项债发行偏慢的影响逐步显现，一般财政支出明显放缓，基建相关支出增速大幅回落。3月一般财政支出2.62万亿，同比-2.9%，较1-2月回落9.6个百分点。支出进度来看，3月一般财政支出占全年比重的9.2%，也明显弱于季节性（近�年同期均值为9.8%）。主要分项来看，基建相关支出增速明显放缓，整体支出增速-4.6%、较1-2月大幅回落22.5个百分点，农林水、城乡社区、交通运输支出增速均不同幅度回落；民生方面，教育支出增速有所回落，社会保障、卫生健康支出增速保持平稳。 2）政府性基金收入同比再度转负，房地产低迷、前期土地出让收入加快入库可能是主因，后续可能继续承压；支出增速同比也明显回落，土地出让相关支出仍是主要拖累，专项债发行偏慢、相关支出也延续大幅负增。 >收入端看，3月政府性基金收入3245亿，同比由正转负至-15.9%，较1-2月大幅 回落18.6个百分点。其中，土地出让收入2522亿，同比-18.7%、较1-2月明显走阔，前期土地出让收入加快入库的影响正逐步显现。从地产销售数据来看，3月30大中城商品房销售同比-47%、未有好转，在房地产市场表现偏弱的背景下，叠加前期加快入库，后续土地出让收入增速可能继续承压。 >支出端看，3月政府性基金支出6575亿，同比-23.3%、增速较上月进一步回落13.1个百分点。其中，土地出让收入安排的支出同比由正转负至-16.6%，扣除土地出让收入安排的支出后同比-32.5%、与上月基本持平，也指向专项债发行并未加快。 风险提示：地方债务风险超预期，经济超预期下行，地产下行超预期。 图表1：3月一般财政收入同比回落图表2：3月四大税种收入增速表现分化 % 公共财政收入:当月同比 80公共财政收入:累计同比 60 40 20 印花税 车辆购置税 契税资源税 城市维护建设税 关税外贸企业出口退税 国内增值税土地增值税税收收入 2024-022024-03 0 -20 -40 -60 进口环节增值税和消费税 其他税收土地和房地产相关税收 国内消费税企业所得税耕地占用税 城镇土地使用税 房产税个人所得税 -500 (%) 50100 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 24-01 24-03 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 % 公共财政支出:当月同比 公共财政支出:累计同比 图表3：3月一般财政支出增速回落图表4：3月基建相关支出增速明显回落 %2024-022024-03 1530 25 20 1015 10 5 5 0 -5 0-10 -15 -20 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 24-01 24-03 -5 债社文城农教务会体乡林育付保传社水 息障媒区 卫交节科生通能学健运环技康输保术 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：3月政府性基金收入增速由正转负图表6：3月政府性基金支出增速有所放缓 %政府性基金收入:累计同比 10政府性基金收入:当月同比 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 2-03 5 -40 %全国政府性基金支出:累计同比 80全国政府性基金支出:当月同比 60 40 20 0 -20 -40 2-03 5 -60 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报