毛利率改善，重视中长期成长价值

收入利润短暂承压，扣非业绩增速略快于收入增速 公司24Q1实现收入71.49亿，同比-4.6%，归母及扣非净利润分别为3.48、3.1亿，同比-9.8%、-4.4%，非经常性损益为0.38亿，同比减少0.24亿，主要为政府补助同比减少0.13亿。扣非净利润增速下滑慢于收入下滑主要系毛利率同比改善，减值损失同比减少。 毛利率同比改善，原材料价格低位盘整 24Q1公司综合毛利率为29.7%，同比+1.02pct，我们认为毛利率改善或系业务结构调整以及原材料价格下降所致。24Q1沥青市场均价同比下滑2.64%，4月份以来沥青价格在3700元左右盘整，沥青均价为3671元/吨，较23Q2均价同比下滑0.46%，若沥青价格进一步下降我们判断24Q2之后公司毛利率仍有改善空间。 减值损失同比减少，净利率小幅下滑 24Q1期间费用率为20.4%，同比下滑1.07pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.51、+0.25、+0.32、-0.01pct，收入下滑导致各项费用未能有效摊薄。24Q1资产及信用减值损失为1.63亿，同比减少0.14亿，公允价值变动损失增加828万，综合影响下净利率为4.78%，同比下滑0.28pct。 24Q1经营现金流净额为-18.89亿，同比少流出19.17亿，收付现比分别为102.92%、135.37%，同比-6.78pct、-8.55pct。24Q1应收账款为107.9亿，较年初增加12.24亿，其他应收款较年初增加2.81亿。 零售端业务韧性凸显，维持“买入”评级 公司多元化品类拓展顺利，砂粉业务增长亮眼，砂粉集团零售端依托公司的渠道网点增加砂粉产品覆盖范围，工程端以工厂为原点，建立“销技供产服”一体化公司，充分提升响应速度和服务质量。零售端韧性凸显，23年零售渠道收入占比已达28%，23年民建集团实现营收81.8亿，同比+34.6%，聚焦防水防潮系统和铺贴美缝系统的双主业发展战略，零售端有望维持较快增长。我们略微提升盈利预测，预计24-26年公司归母净利润为28.2、32.4、37.4亿（前值24-26年公司归母净利润为28、32.3、37.2亿），对应PE为11.6、10.1、8.8倍，认可给予公司24年17倍PE，对应目标价19元，维持“买入”评级。 风险提示：地产下行压力较大、减值风险、原材料大幅涨价。 财务数据和估值 图1：可比公司估值表