2023年报点评：成本稳步下行，出栏快速增长

养殖成本保持下行，单位超额收益优势持续验证。公司发布2023年报，2023年归母净利润亏损6.05亿元，2023Q4归母净利亏损2.47亿元。单四季度分业务看：1）养殖端，Q4生猪板块亏损预计可能接近2.2-2.4亿元，其中减值预计约7000万元，公司生猪出栏62.2万头（仅商品猪），合计经营性亏损预计约1.5-1.8亿元，测算得出头均肥猪亏损约270元。 2）其他业务：屠宰盈利预计接近3000-5000万元；家禽同其他业务亏损、以及总部费用预计可能接近5000-6000万元。我们由Q4业绩倒算出公司养殖完全成本约16.4元/kg，较2023Q3的16.9元/kg进一步下降；此外，公司地处浙江，Q4生猪销售均价14.3元/kg，区域优势明显。 现金流状况良好，产能转固加速。基于养殖成本管控优势及屠宰现金流优势，公司2023年经营现金流拥有净流入5.26亿元。截至2023年底，公司拥有货币资金6.28亿元。此外，公司养殖产能稳步增加，种猪效率受益2022年开始的种猪更新持续升级，截至2023年末，公司生产性生物资产2.75亿元，环比2023Q3末增加5%。公司2023年生猪出栏合计230.3万头，同比增长约91%，2024Q1合计出栏65.7万头，同比增长23%，增速领先同行。预计2024-2025年公司依次有望实现生猪出栏400+万头、600万头。目前2025年公司生猪出栏对应的养殖资产头均市值仅2000元，未来估值修复空间足够。 华统拥有三大核心优势，有望铸就单位超额收益+出栏增速快的周期成长股。 具体来看：1）区域优势造就单位超额收入。浙江养殖资产具备稀缺性，一是浙江属生猪销区，商品猪均价通常高于全国接近2元/公斤；二是浙江几乎没有农民养户，是天然养殖无疫区，对非瘟和其他疾病防控有天然优势。 2）后发优势带来养殖的超额收益。华统是非瘟后崛起的养殖黑马，周期底部逆势扩张使公司受益于行业性大幅扩张带来的人才积聚与技术升级红利。 3）资金优势奠定出栏的成长性。公司拥有可转债、大股东定增、政府补贴等多元化资金来源；屠宰现金流亦表现稳定，有望为公司扩张提供资金保障。 风险提示：生猪及原料价格波动风险、不可控动物疫病大规模爆发的风险。 投资建议：维持“买入”。公司养殖成本管控优秀，目前已降至原有盈利预测假设的2024年成本以下，因此我们下调2024年成本假设，相应上调2024年盈利预测；此外，考虑到远期猪价波动具有不确定性，出于保守谨慎原则，对原有2025年猪价假设进行下调，相应下调此前对于公司2025年的盈利预测。综上，我们预计2024-2026年归母净利分别为10.02/21.11/22.61亿元（原预计2024-2025年分别为6.95、35.88亿元），对应PE分别为15/7/7X。 盈利预测和财务指标 养殖成本保持下行，单位超额收益优势持续验证。公司发布2023年报，2023年归母净利润亏损6.05亿元，2023Q4归母净利亏损2.47亿元。单四季度分业务来看：1）养殖端，Q4生猪板块整体亏损预计可能接近2.2-2.4亿元，其中减值预计接近7000万元。公司实现生猪出栏62.2万头（仅商品猪），合计经营性亏损预计约1.5-1.8亿元，测算得出头均肥猪亏损约270元。2）其他业务：屠宰盈利预计可能接近3000-4000万元；家禽同其他业务亏损、以及总部费用预计可能接近5000-6000万元。我们由Q4业绩倒算出公司完全成本接近16.4元/公斤，较2023Q3的16.9元/公斤进一步下降，呈现稳步下行趋势；此外，公司地处浙江，四季度生猪销售均价14.3元/公斤，销价区域优势明显。 图1：华统股份营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：华统股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：华统股份归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：华统股份单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 盈利水平受2023年整体猪价低迷影响同比下滑，费用率水平由于产能扩张略有提升。公司2023年销售毛利率-0.38%，相较2022年减少6.64pct；销售净利率-7.58%，相较2022年减少8.90pct，公司毛利率下降主要系2023年猪价深度亏损，阶段性盈利承压。另外，从费用率来看，整体受到产能扩张影响，有所提升，公司2023年销售费用率1.01%（较22年全年+0.16p Ct ），主要系销售人员增加导致薪酬费用以及招待费用增加；管理费用率2.58%（较22年全年+0.75p Ct ），主要系股权激励费用增加所致；财务费用率2.17%（较22年全年+0.26p Ct ），主要系银行存款增加，及猪场投产后停止财务费用资本化所致；三项费用率合计5.76%，整体较2022年全年上升1.17p Ct ，预计未来随公司养殖产能利用率上升，有望实现改善。 图5：华统股份毛利率、净利率变化情况 图6：华统股份三项费用率变化情况 经营性现金流有所收紧，应收及存货周转率小幅提升。2023年经营性现金流净额5.26亿元（同比+41%），经营性现金流净额占营业收入比例为6.13%（同比+55%），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为100.76%（同比-5%）。在主要流动资产周转方面，2023年公司应收周转天数为1.77天（同比+28%），存货周转天数达41.54天（同比+32%），周转效率受生猪业务规模扩大影响有所拉长。 图7：华统股份经营性现金流情况 图8：华统股份主要流动资产周转情况 考虑到公司2023年成本控制管理优秀，叠加今年以来饲料原材料价格同比降幅较大，预计2024年养殖成本有望继续实现较好下降，因此我们上调此前对于公司2024年的盈利预测，此外，考虑到远期猪价波动具有不确定性，出于保守谨慎原则，对原有2025年猪价假设进行下调，相应的下调此前对于公司2025年的盈利预测，预计2024-2026年归母净利为10.02/21.11/22.61亿元（原预计2024-2025年归母净利分别为6.0/35.2亿元）。公司的盈利预测调整主要来源于对2024-2025年行业生猪均价预期、公司养殖成本预期有所调整，具体来看基于以下假设条件： 生鲜猪肉业务：销量方面，我们预计2024-2026年，公司生猪屠宰销售量分别为600、800、900万头；毛利率方面，公司屠宰业务盈利水平在2023年受到冷鲜肉冲击影响表现承压，预计2024-2026年的毛利率将伴随产能利用率提升有所修复，毛利率分别为3.5%、4.6%和4.3%。 生猪养殖业务：公司养殖业务核心产能处于快速上量期，预计2024-2026年将分别实现生猪出栏量450万头、600万头、700万头。成本方面，公司2023年成本管控优秀，同时持续在各养殖环节加强成本控制，种猪生产效率受益2022年开始的种群更新持续提升，预计2024-2026年成本有望保持快速下降趋势，我们分别给予2024-2026年公司每公斤商品猪养殖完全成本16.0元、15.5元、15.0元的预期（此前预计2024-2025年分别为16.5元、16.0元，考虑到当前公司完全成本已下降至16.4元/公斤以下，且预计仍在下降通道中，因此对原假设进行下调）。 售价方面，考虑到2023年生猪产能累计去化幅度较大，预计2024年下半年有望开启景气上行趋势，依照我们对行业判断，分别给予2024-2026年公司每公斤商品猪销售价格18.1元、19.3元、18.2元的预期（此前预计2024-2025年分别为18.1元、23.3元，由于远期的猪价波动具有不确定性，出于保守谨慎原则，对2025年猪价假设进行下调，华统股份生猪养殖业务的主要产能在浙江，浙江省销售均价通常情况下略高于全国均价）。最终预计2024-2026年公司生猪养殖毛利率分别为17.3%、25.4%、22.6%。此外，由于公司生猪养殖业务存在对屠宰板块的直接供应，因此我们对该部分对内供应的收入也给予合并抵消处理。 其他业务：公司的其他业务收入主要是饲料等畜禽产业链附属业务。考虑到该部分业务非公司的主要经营重心，预计其他业务未来3年营收为6.79/6.92/7.10亿元，毛利率为4.1%/4.5%/4.7%,对应毛利0.28/0.31/0.34亿元。 表1：华统股份业务拆分 综上所述，预计未来3年营收132.1/186.3/199.9亿元，同比+54.0%/41.1%/7.3%，毛利率13.1%/17.6%/16.5%，毛利17.4/32.8/33.0亿元。 表2：华统股份未来3年盈利预测表 按上述假设条件，我们得到公司2024-2026年收入分别为132.1/186.3/199.9亿元，归母净利润10.02/21.11/22.61亿元。 投资建议：公司成本与产能逐月兑现，成长性及估值修复空间足够，而且浙江养猪产能具备稀缺性，属于农业养殖的核心资产，继续重点推荐，维持“买入”。 公司养殖成本管控优秀，目前已降至原有盈利预测假设的2024年成本以下，因此我们下调2024年成本假设，相应上调2024年盈利预测；此外，考虑到远期猪价波动具有不确定性，出于保守谨慎原则，对原有2025年猪价假设进行下调，相应下调此前对于公司2025年的盈利预测。综上，我们预计2024-2026年归母净利分别为10.02/21.11/22.61亿元（原预计2024-2025年分别为6.95、35.88亿元），对应PE分别为15/7/7 X。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明