公司点评：渠道多点开花，Q1净利率持续改善

业绩简评 4月23日公司发布2024年一季报，实现营业收入亿元12.23，同 比+37.00%；实现归母净利润1.60亿元，同比增长+43.10%；扣非 归母净利润1.38亿元，同比增长+40.08%，贴近此前预告中枢。 经营分析 开门红表现亮眼，全渠道策略持续推进。1）产品端，公司持续聚 焦于7大核心品类，受益于春节开门红，预计全品类均实现增长。其中鹌鹑蛋、魔芋延续23年成长势能，预计Q1持续环比爬坡上量。2）渠道端，春节旺季零食量贩/电商渠道月销预计再上一个台阶，主因单店/平台流量增长+公司产品性价比凸显。全年来看，零食量贩在北方、西部市场仍有开店空间；电商渠道有望强化抖音市占率，并重视与拼多多合作力度，持续实现较快增长。 供应链升级优势显著，净利率稳步提升。24Q1公司净利率为 13.06%，同比+0.50pct，主要系品类规模效应形成后，各项费率 逐步优化。1）24Q1公司毛利率为32.10%，同比-2.47pct，系渠 97.00 500 道结构变化所致。单从成本端看具备下行趋势，一是鸡蛋、油脂 91.00 400 人民币(元)成交金额(百万元) 等原材料价格下降；二是公司直控原料供应端，不断优化采购、生产成本。2）费用端，24Q1公司销售/管理/研发/财务费率分别为13.00%/4.23%/1.30%/0.30%，较去年同比 -0.77/-0.15/-1.43/-0.04pct。我们预计全年延续此趋势，净利率仍将逐步改善。 看好公司在“渠道为王、产品领先、体系护航”的战略下实现高 质量发展。收入端，我们仍看好零食量贩、电商、定量流通渠道 公司基本情况（人民币） 快速扩张，多渠道贡献增量。利润端，原料成本压力减轻+公司持续优化供应链，有望带动盈利能力进一步提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计24-26年公司归母净利润分别为6.8/8.5/10.2亿元，分别同比+34%/25%/20%,对应PE分别为22x/18x/15x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、市场竞争加剧、渠道扩张不及预期等风险。 85.00 79.00 73.00 67.00 61.00 230424 成交金额盐津铺子沪深300 300 200 100 0 00 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,894 4,115 5,430 6,680 7,860 营业收入增长率 26.83% 42.22% 31.95% 23.02% 17.66% 归母净利润(百万元) 301 506 679 849 1,018 归母净利润增长率 100.01 67.76% 34.24% 25.12% 19.89% % 摊薄每股收益(元) 2.343 2.580 3.463 4.333 5.194 每股经营性现金流净额 3.31 3.39 4.10 5.36 6.45 ROE(归属母公司)(摊薄) 26.57% 34.95% 34.94% 37.21% 37.85% P/E 46.22 26.93 22.42 17.92 14.94 P/B 12.28 9.41 7.83 6.67 5.66 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 2,282 2,894 4,115 5,430 6,680 7,860 货币资金 135 203 310 416 529 863 增长率 26.8% 42.2% 32.0% 23.0% 17.7% 应收款项 208 180 227 228 262 308 主营业务成本 -1,467 -1,889 -2,735 -3,643 -4,502 -5,305 存货 259 453 594 665 786 855 %销售收入 64.3% 65.3% 66.5% 67.1% 67.4% 67.5% 其他流动资产 84 216 172 217 260 302 毛利 815 1,005 1,380 1,787 2,178 2,555 流动资产 685 1,053 1,304 1,526 1,837 2,328 %销售收入 35.7% 34.7% 33.5% 32.9% 32.6% 32.5% %总资产 32.9% 42.9% 45.4% 47.1% 50.3% 55.0% 营业税金及附加 -20 -28 -33 -49 -60 -71 长期投资 64 1 1 1 1 1 %销售收入 0.9% 1.0% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 1,064 1,084 1,169 1,231 1,310 1,365 销售费用 -505 -457 -516 -668 -815 -943 %总资产 51.1% 44.2% 40.7% 38.0% 35.9% 32.3% %销售收入 22.2% 15.8% 12.5% 12.3% 12.2% 12.0% 无形资产 198 203 213 269 283 306 管理费用 -119 -131 -183 -233 -267 -307 非流动资产 1,397 1,402 1,566 1,714 1,816 1,903 %销售收入 5.2% 4.5% 4.4% 4.3% 4.0% 3.9% %总资产 67.1% 57.1% 54.6% 52.9% 49.7% 45.0% 研发费用 -55 -74 -80 -109 -134 -157 资产总计 2,082 2,455 2,870 3,240 3,653 4,231 %销售收入 2.4% 2.6% 1.9% 2.0% 2.0% 2.0% 短期借款 530 483 528 332 200 180 息税前利润（EBIT） 115 314 569 728 902 1,078 应付款项 491 433 606 674 819 949 %销售收入 5.0% 10.9% 13.8% 13.4% 13.5% 13.7% 其他流动负债 161 226 243 250 306 358 财务费用 -21 -9 -16 4 8 14 流动负债 1,181 1,142 1,376 1,257 1,324 1,487 %销售收入 0.9% 0.3% 0.4% -0.1% -0.1% -0.2% 长期贷款 2 137 0 0 0 0 资产减值损失 -3 1 -16 -14 -2 -1 其他长期负债 16 27 32 19 15 13 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 1,198 1,307 1,408 1,275 1,340 1,499 投资收益 1 1 2 2 2 2 普通股股东权益 873 1,135 1,447 1,943 2,283 2,691 %税前利润 0.6% 0.3% 0.3% 0.3% 0.2% 0.2% 其中：股本 129 129 196 196 196 196 营业利润 170 341 584 765 956 1,147 未分配利润 469 640 919 1,191 1,531 1,938 营业利润率 7.4% 11.8% 14.2% 14.1% 14.3% 14.6% 少数股东权益 11 13 15 21 30 41 营业外收支 -3 -8 -10 -3 -3 -3 负债股东权益合计 2,082 2,455 2,870 3,240 3,653 4,231 税前利润利润率 167 7.3% 33311.5% 57413.9% 76214.0% 95314.3% 1,14414.6% 比率分析 所得税 -13 -31 -61 -76 -95 -114 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 7.6% 9.3% 10.6% 10.0% 10.0% 10.0% 每股指标 净利润 154 302 513 686 858 1,030 每股收益 1.165 2.343 2.580 3.463 4.333 5.194 少数股东损益 4 0 8 7 9 11 每股净资产 6.749 8.819 7.380 9.912 11.645 13.723 归属于母公司的净利润 151 301 506 679 849 1,018 每股经营现金净流 3.694 3.307 3.387 4.102 5.356 6.448 净利率 6.6% 10.4% 12.3% 12.5% 12.7% 13.0% 每股股利 0.500 1.000 1.000 2.078 2.600 3.117 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 17.27% 26.57% 34.95% 34.94% 37.21% 37.85% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 7.24% 12.28% 17.62% 20.95% 23.26% 24.07% 净利润 154 302 513 686 858 1,030 投入资本收益率 7.49% 16.11% 25.59% 28.45% 32.24% 33.24% 少数股东损益 4 0 8 7 9 11 增长率 非现金支出 132 150 186 172 186 209 主营业务收入增长率 16.47% 26.83% 42.22% 31.95% 23.02% 17.66% 非经营收益 11 18 35 1 6 2 EBIT增长率 -48.52% 173.64% 81.19% 27.87% 23.94% 19.41% 营运资金变动 181 -44 -70 -54 0 24 净利润增长率 -37.65% 100.01% 67.76% 34.24% 25.12% 19.89% 经营活动现金净流 478 426 664 804 1,050 1,264 总资产增长率 2.99% 17.91% 16.92% 12.90% 12.73% 15.83% 资本开支 -331 -260 -345 -300 -292 -298 资产管理能力 投资 0 0 0 0 0 0 应收账款周转天数 28.3 22.7 16.5 14.0 13.0 13.0 其他 9 9 48 2 2 2 存货周转天数 76.0 68.8 69.9 68.0 65.0 60.0 投资活动现金净流 -322 -251 -296 -298 -290 -296 应付账款周转天数 53.8 47.4 37.2 37.0 36.0 35.0 股权募资 119 6 186 225 0 0 固定资产周转天数 161.5 118.7 100.8 79.2 66.0 56.3 债权募资 -72 85 -93 -209 -132 -20 偿债能力 其他 -252 -188 -348 -411 -511 -612 净负债/股东权益 44.94% 36.35% 14.85% -4.25% -14.23% -25.01% 筹资活动现金净流 -205 -97 -255 -396 -643 -632 EBIT利息保障倍数 5.5 35.6 34.8 -207.4 -108.5 -77.8 现金净流量 -49 77 113 110 117 337 资产负债率 57.56% 53.23% 49.07% 39.36% 36.67% 35.44% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明： 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 买入 1 54 75 89 185 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计 增持 0 3 6 11 0 算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 中性 0 0 0 0 0 最终评分与平均投资建