超长信用债：长端配置品种新选择

超长信用债：长端配置品种新选择 研究结论 当前债市长期风险可控但短期不确定性有所增大，哑铃型组合性价比相对更高，在资产荒中后期资本利得难觅，资金逐渐流向流动性低但票息价值高的品种上，超长期信用债关注度由此提升。本文聚焦超长期信用债（行权后剩余期限在7年及以上）历史一级发行、二级估值和当前流动性特征，进行收益情景分析并做跨品种比较，以供投资者参考。 一级发行：今年以来超长信用债发行量显著提升，但以存量视角来看超长信用债仍是小众品种；债募集资金用途多为偿还有息负债及到期债券，仅少数用于补流、项目建设和权益类投资；产业类主体发行占比一贯较高，今年中国诚通领衔一众高资 质央国企贡献今年以来超长债主要融资额度；一级认购热度稍有提升，新债票息定价在紧贴收益率曲线的同时还有所下探，高成本发行现象明显减少，近5年基本不存在“发飞”现象，难有一二级套利机会；回顾超长信用债历史发行规模走势，放量的时间段均为利率下行过程中的阶段性低位，基于我们对未来利率走势的判断预计供给大概率也能维持偏快节奏。 二级估值：历史上期限利差极致压缩均为“熊平”，最终也是因市场修复、短端重归下行并触发走阔，而本次为“牛平”，与过往情形都有所不同；站在当前时点， 鉴于发行主体信用资质都较高，信用风险对估值产生不利影响的概率很小，可能诱发10Y信用债估值调整的因素大概只有跟随长端利率一起调整，由此导致流动性回落并进一步增厚溢价。 收益情景分析：长端利率窄幅波动假设下，持有30Y超长信用债1年基本不会发生账面亏损，偏乐观假设下最多可实现超5%收益；相比持有同期限地方政府债，除去 短期收益率快速下行情形，其余多数假设下超长信用债表现均更优；相比持有5+5Y银行二级资本债，超长信用债进攻性更强、波动也更大，在保证良好流动性的前提下，倘若对长端利率走势判断偏乐观或在更窄的幅度内波动，超长信用债会是更好选择。若纠结于过长的久期，10Y信用债或许是相对折中的选择。 流动性：今年以来长期信用债成交占比快速提升，隐含AAA级10年期及以上超长信用债是主流交易标的，3月10年期以上存续债换手率已与1年以内相当，7-10年 期与1-3年期相当，新债发行后流动性同样充裕；横向对比其他品种，交易活跃度不及银行，但明显强于地方政府债。 投资策略：超长信用债还是更适合负债端稳定的机构作为底仓配置，在负债端稳定性较差的条件下拉久期的主要仓位还是应放在利率活跃券和银行二永，少量仓位可考虑如中国诚通等发行的兼具流动性和票息收益的个券。 信用债周度跟踪：4月15日至4月21日信用债一级发行4008亿元，环比增加564 亿元；总偿还量同步增量至2929亿元，最终实现净融入1079亿元，净融资额连续 3周稳步提升。上周取消/推迟发行数量及额度继续提升。融资成本方面高等级新债票息小幅回落，中低等级上行。上周各等级、各期限信用债收益率持续全面下行，幅度分布在6bp~10bp，信用利差同步明显收窄，各等级1年期信用利差均收窄 9bp。高等级期限利差保持稳定，中低等级期限利差小幅收窄2~3bp；等级利差短端基本持平、中长久期收窄。城投债信用利差方面，上周各省信用利差全面收窄，大部分省份收窄幅度在10bp左右，幅度较为一致；产业债方面，各行业利差同样全面收窄且幅度基本集中在9bp左右，略小于城投。二级成交方面，交易热度略有提 升，换手率前十均为央国企，个别剩余期限偏长。上周高折价债券数量较此前也稍有回落，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体包括金科、龙光和中骏等，利差走阔幅度居前的是珠江投资、旭辉和中骏。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误；情景分析测算偏差。 固定收益|专题报告 报告发布日期2024年04月22日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 2024Q1信用债市场回顾与展望 2024-04-02 银行永续债发行放量，城投永续长端挖掘 2024-04-01 力度增大：2024年3月小品种月报关注地方政府债配置价值 2024-02-28 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1超长信用债：长端配置品种新选择5 1.1一级发行5 1.1.1今年以来超长信用债发行量显著提升，但存量占比依然较低5 1.1.2近几个月超长信用债认购倍数稍有提升，新债票息紧贴曲线定价7 1.1.3低利率、资产荒环境下超长债供给大概率维持偏快节奏8 1.2二级估值及流动性9 1.2.1当前中高等级10Y-3Y期限利差处在历史牛市时期的最低水平9 1.2.2信用债超长端换手率快速提升，现与剩余期限3Y内基本相当10 1.2.3新债发行后二级流动性充裕，但难有一二级套利机会11 1.3投资策略12 1.3.1收益情景分析：进攻性强，在利率窄幅波动假设下也相对占优12 1.3.2流动性跨品种比较：仅明显弱于银行及中高等级短信用14 1.3.3高流动性超长信用债发行主体和个券梳理15 2信用债回顾：净融资额延续增长，估值持续下行17 2.1负面信息监测17 2.2一级发行：新发、净融资小幅增长，融资成本窄幅波动18 2.3二级成交：信用债收益率大幅下行，利差同步收窄18 风险提示21 图表目录 图1：今年以来超长信用债发行量及占比显著提升5 图2：存续信用债中超长占比依然极低5 图3：今年以来发行的超长信用债募集资金用途多为偿还有息负债/到期债券6 图4：产业类主体发行超长信用债热度显著提高6 图5：今年以来中国诚通超长信用债发行量大幅领先6 图6：今年以来超长信用债认购热度稍有提升7 图7：隐含AAA及AA+超长信用债认购倍数多在1倍及以上7 图8：2023年以来新超长信用债发行票面利率基本紧贴AAA级中短票曲线定价7 图9：近年来中高资质主体超长债一二级价差较小，鲜有“发飞”情形8 图10：在利率长期下行趋势中，下滑至阶段性低位时往往伴随超长债发行放量9 图11：AAA级和AA+级中短票10Y-3Y期限利差历史走势回顾10 图12：今年以来7Y以上信用债成交占比显著提升10 图13：信用债超长端月换手率快速提升，仅略低于1Y内品种11 图14：其中公募债月换手率整体稍高，但各期限排序相似11 图15：进一步控制隐含评级AA+、AAA后，换手率变化不大11 图16：近3年来超长公募债发行后当月或次月均可实现成交12 图17：超长公募债发行后月换手率集中在50%~150%12 图18：持有“24诚通控股MTN010B”累计收益率情景分析12 图19：相比“24青岛债21”，“24诚通控股MTN010B”相对收益率情景分析13 图20：相比“24中行二级资本债02A”，“24诚通控股MTN010B”相对收益率情景分析13 图21：在考虑税收后的相对收益率情景分析14 图22：信用债、金融债及地方政府债今年以来前15周周换手率分期限统计15 图23：今年前15周高换手率超长信用债16 图24：最近4周高换手率超长信用债16 图25：债券违约与逾期17 图26：主体评级或展望下调17 图27：债项评级调低的债券17 图28：海外评级下调17 图29：重大负面事件17 图30：一级发行量和净融资均持续增长18 图31：AAA级新债票息小幅回落，中低等级小幅上行18 图32：取消或推迟发行债券列表18 图33：各等级、各期限信用债收益率下行6bp~10bp19 图34：各等级1年期信用利差均收窄9bp19 图35：AA级3Y-1Y、5Y-1Y期限利差小幅收窄3bp19 图36：3Y、5YAA-AAA等级利差收窄3~4bp19 图37：各省城投信用利差水平及变动情况20 图38：各行业信用利差水平及变动情况20 图39：周换手率前十的债券列表21 图40：成交价差超过15%债券21 图41：城投和产业利差变化前五大主体（bp）21 1超长信用债：长端配置品种新选择 回顾近期债券市场，利率持续下行至低位且波段机会减少，城投短端下沉较为极致且中高等资质已普遍拉久期至3年左右，收益挖掘空间愈发逼仄。由于主流机构难以在弱资质主体暴露过多敞口，加之市场对利率走势的乐观预期，自今年年初以来优质主体超长期信用债逐渐被市场关注，成交活跃度出现显著提升。与需求同步提升的还有超长信用债供给，在利率不断低位震荡下行过程中，自今年1月起超长信用债发行也大幅放量，以中国诚通为代表的一批央企及少量城投高频发行期限10年、15年不含权中票或一般公司债，为市场提供较多可选标的。 当前债市长期风险可控但短期不确定性有所增大，哑铃型组合性价比相对更高，在资产荒中后期资本利得难觅，资金逐渐流向流动性低但票息价值高的品种上。在此背景下我们考虑，在地方政府债、非活跃政金债之外，超长信用债是否有足够价值赢得部分长端配置仓位？近期流动性是否足够好以至于还存在一定交易价值？若要参与，有哪些核心主体能兼顾流动性和票息收益要求？本文聚焦超长期信用债，梳理历史一级发行、二级估值和流动性特征，并进行收益情景分析和跨品种比较，以供投资者参考。 1.1一级发行 1.1.1今年以来超长信用债发行量显著提升，但存量占比依然较低 今年以来超长信用债发行明显放量，但仍是小众品种。我们将行权后剩余期限在7年及以上的非 金信用债界定为超长信用债。截止2024年4月14日，超长信用债合计存量规模为5541亿元， 其中自2024年以来新发规模达2232亿元，已超过去年全年发行量。按发行占比来看，2017- 2022年超长信用债占同期信用债融资规模的比例均不足1%，继2023年向上突破1%之后今年以来占比已达5.63%，为近10年来历史新高。但倘若以存量视角来看超长信用债仍是小众品种，占比仅2.05%，其中剩余期限在7-10年、10年以上的分别占比1.72%和0.33%。 图1：今年以来超长信用债发行量及占比显著提升图2：存续信用债中超长占比依然极低 (亿元)(0,1)[1,3)[3,5)[5,7) [7,10) >10 ≥5占比 ≥7占比 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 50% 40% 30% 20% 10% 0% [3,5) [5,7)[7,10)>10 1%2%0% [1,3) 48% 9% (0,1) 40% 数据来源：Wind，东方证券研究所；注：数据截至2024年4月14日。数据来源：Wind，东方证券研究所；注：数据截至2024年4月14日。 今年以来发行的超长信用债募集资金用途多为偿还有息负债/到期债券，仅少数用于补流、项目建设和权益类投资等。统计今年以来发行的百余只超长信用债，募集资金用途分别描述为“偿还有息负债”和“偿还债券”的募集资金占比分别为55%和20%，发行人主流动机是顺势锁定长期限低成本资金来源，毕竟从近期发行结果来看基本能将成本控制在3%左右，当然，倘若以10年维度来看在利率长期下行趋势中此类主体后续或有更低融资成本机会；募集资金用途提及“补充流 动资金”的比例为17%（鉴于较多新债并未提及具体补流额度，17%为所有提及补流的新债融资额度占比，并非实际补流额度占比，以下同理）；涉及“项目建设”的比例为6%，发行人包括中电建、深圳地铁、江西交投、厦门轨道等；涉及权益类投资的比例为2%，相关融资主体仅有亦庄国际投资发展、福建能源石化、宁波通商。 图3：今年以来发行的超长信用债募集资金用途多为偿还有息负债/到期债券 (亿元)募集资金额度（左轴）发行只数（右轴） 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 数据来源：Wind，东方证券研究所；注：数据截至2024年4月14日。 (只) 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 发行主体分