人民币汇率贬值解读电话会纪要

Q：近期人民币贬值的主要原因是什么？A：近期人民币出现贬值趋势，主要原因是市场预期中国人民银行将采取降息和 降准措施。自二月份以来，这种预期导致对降低政策利率的期望升高，进而影响了汇率。从基本面来看，中国人民银行降息的需求高于美联储，因为美联储尚未开始降息。中国在 2 月份已经实施了降息和降准的双降政策，这导致中国 国债收益率下降速度快于美国国债，市场对两国央行政策利率的期望分化，从而使得人民币持续呈现贬值趋势。Q：为何二月份人民币没有实际贬值？A：尽管二月份人民币面临贬值压力，但实际上并未贬值。这主要是因为在两会 召开前，中国人民银行需要稳定汇率。在重大政治会议前，央行通常会采取措施稳定汇率。通过观察银行间市场的即期汇率询价成交量，我们可以判断央行是否在稳定汇率。两会闭幕前，成交量基本稳定在 200 多亿美元左右，但自 3 月 11 日两会结束后，成交量重回 300 亿美元规模，表明央行开始逐步放松对汇 率稳定的要求。Q：央行维稳汇率的措施通常持续多久？A：央行维稳汇率的措施通常持续两个月左右。去年也是如此。因此，今年二月 份开始的稳汇率措施至 3 月中下旬结束，符合这一时间长度。结合政治活动的 结束和最近央行逐渐放松对汇率的要求，我们看到了人民币的“修复性贬值”。Q：跨境资金流动对人民币汇率有何影响？A：跨境资金流动对人民币汇率有显著影响。二月份，美元指数大多在 103.8 左 右波动，一度上涨到 105，但人民币汇率并未随之贬值。这是因为当时跨境资 金净流入状态良好，尤其是陆股通净流入超过了 600 亿元。相比之下，一月份 是净流出 145 亿元，而三月份陆股通净流入减少到 197 亿元。这反映了资金流 动从净流出转为净流入，在央行稳汇的背景下，支撑了人民币汇率的稳定。Q：三月份人民币汇率的变化情况如何？A：进入三月份后，外资流入速度明显减少，甚至出现净流出。因此，人民币面 临升值压力，显现出从二月份累积的贬值压力中释放出来。首先是从离岸市场开始，人民币汇率受外资流向影响出现修复性贬值。Q：离岸市场和在岸市场的人民币汇率有何不同？A：离岸市场和在岸市场的人民币汇率通常存在一定的差异，但今天的贬值使得 两市场的累计贬值幅度差不多持平。这实际上不是超预期的贬值，而是之前积累的贬值压力在市场上的一次性释放。因此，人民币汇率近期的波动，实质上是央行结束了稳汇策略，市场开始回归自由波动，汇率的贬值压力自然释放。Q：如何理解当前人民币汇率的波动？A：人民币汇率的波动应结合货币政策和央行设定的中间价来理解。即使即期汇 率市场波动较大，中间价保持在 7.10 的事实非常重要。根据央行的定价机制，市场汇率的波动范围本应维持在中间价上下两个百分点之间。因此，当前的汇率波动并未触及潜在的跌停板，说明市场波动仍在央行控制之内。Q：离岸市场对人民币汇率的影响是什么？A：离岸市场不受国内规则约束，没有涨跌停板限制，因此在煤炭市场中，人民 币汇率能够上升至 7.26，超过 7.25 的水平。这表明在离岸市场，人民币汇率的 波动更为自由，受市场供求关系的影响更大。Q：中间价在货币政策中扮演什么角色？A：中间价是货币政策中的核心变量，它反映了央行对汇率的态度。只要中间价 持续维持在 7.10 左右，就表明中国人民银行依然维持稳定汇率的立场。中间价 的稳定性是央行对市场发出的明确信号，表明其对汇率波动的管理意图。Q：近期人民币汇率贬值的原因是什么？A：近期人民币汇率的贬值并不是央行有意引导的结果，而是自 2 月份以来累积 的贬值压力所致。央行只是稍微放松了对汇率市场的约束，导致出现了补偿性的贬值。这种贬值是对之前市场压力的一种自然反应，而非央行有意为之。Q：货币政策对汇率的态度有何变化？A：自 2 月份以来，央行对汇率的管理显示出对汇率波动的极端关注。与去年 6 月至 9 月期间相比，央行并没有纵容贬值压力的释放。从最近的两次货币政策 执行报告来看，央行强调了汇率与利率内外均衡的重要性，提升了汇率管理的 重要性，显示出汇率对货币政策的约束性在增强。Q：央行对人民币汇率的控制能力如何？A：尽管央行高度关注汇率，但它并没有完全的控制能力。人民币汇率形成机制 已经发生变化，经常账户可自由兑换，而资本账户仍然受限。这导致汇率波动需要随着市场变化而变化。央行在人民币贬值节奏上无法完全掌控，只能在内部调整与外部均衡之间寻找平衡点。在关键时刻，央行会适度放宽汇率管理，但不会彻底放手。央行关注的是贬值节奏和斜率不能过陡。Q：央行在货币政策中如何平衡汇率贬值节奏？A：央行希望在释放贬值压力的同时，能够偶尔实施宽松的货币政策，以降低综 合融资成本。在此过程中，央行需要控制汇率贬值的节奏，希望在经济基本面改善后带动汇率企稳。央行的最理想结果是在经济基本面明显改善后，带动汇率稳定。Q：短期内人民币汇率的管理趋势如何？A：短期内，即使即期汇率出现大幅波动，中间价维持在 7.10 的水平显示央行仍 然控制着汇率。这种调整幅度非常小，表明未来汇率管理将继续寻求国内宽松政策与对外稳定之间的平衡。Q：三月 FOMC 会议后美元指数的变化情况如何？A：在三月 FOMC 会议后的第一天，外盘美元指数出现了明显上涨，这一变化与 美联储在 FOMC 会议上的表态相反。尽管美联储提高了对今年经济增长和通胀 的预测，但全年降息预期维持在三次不变。美联储主席鲍威尔在发布会上提到，在经济和劳动力市场表现强劲时，仍可能考虑降息，并将一月和二月的高通胀归因于季节性因素，不认为通胀结构发生了重大变化。这些表态使得市场对六月份的降息预期非常明显，导致美元指数一度接近 103 水平。Q：近期资产价格变动的具体情况是什么？A：昨天的资产价格变动表现为美债利率和美元指数下跌，而金价和美股上涨。今天美元指数回升至 104.3，反映了外部条件对汇率的负面影响。市场对美联储 的降息进展、美元流动性及美元指数的影响，以及可能的应对措施保持高度关注。Q：市场对美联储降息的预期是怎样的？A：市场当前预测六月份降息的概率高达 78.5%，预计全年降息次数为 19.6 个基 点，到 12 月份的 FOMC 为 3.275 次，幅度 81.9 个基点。这表明市场预期全年可 能降息三次略多，可能的时间点为六月、九月和十二月。然而，我们认为这一预期有些乐观，担心的是 12 月份可能降息一次。如果采取更保守的预测，则可 能今年不降息，这完全取决于未来美国经济和通胀数据的演变。Q：下半年美国经济和政治环境可能面临哪些风险？A：下半年我们担心两个主要风险：一是如果六月份降息，可能会推动已处于低 迷的房地产和库存周期，增加美国核心商品和居住通胀的上行压力，这可能迫使美联储不再降息。二是美国的政治周期，特别是特朗普的竞选活动及其对全球资本市场和汇率预期的潜在负面影响。特朗普的政策可能包括加征关税、限制移民、制造业回流和潜在的企业税减免，这些都会对美国通胀造成上行压力。因此，如果特朗普在 10 月 5 号大选获胜，美联储 12 月份降息的可能性或 将减弱。下半年美元流动性恶化，对全球资本市场和汇率均不利。Q：特朗普政策对汇率的可能影响是什么？A：特朗普政策对汇率的影响主要体现在经常账户和政策预期两个方面。较强的 美元可能在这两方面对汇率构成压力。同时，特朗普的行为也可能抑制市场风险情绪。尽管我们不确定特朗普能否成功连任，但目前的数据和民调显示他的胜算较大，因此下半年交易可能会受此影响。Q：黄金作为风险对冲工具的表现如何？A：黄金价格从 2200 美元回落至 2165 美元，显示出相对强势。我们注意到实际 利率和黄金价格的相关性逐渐减弱，甚至由负转正，也就是说美国实际利率上升可能促进黄金价格上涨。央行持续购入黄金或有助于支撑黄金价格。综合来看，黄金可能是下半年风险对冲的有效手段。