23年前低后高，复苏趋势确立

买入（维持） 股价（2024年04月19日）9.74元 23年前低后高，复苏趋势确立 公司研究|年报点评皇马科技603181.SH 目标价格11.76元 52周最高价/最低价12.16/8元 总股本/流通A股（万股）58,870/58,870 A股市值（百万元）5,734 收入下滑源于结构调整：公司23年实现营业收入18.84亿元，同比下滑13.2%，实现归母净利3.25亿元，同比下滑31.9%。公司收入下滑的主要原因是退出了大品种 （减水剂单体）业务，板块收入从22年的3.3亿元，减少到23年的5760万。同时，小品种产品的销量同比增长了10%，但由于价格有所下降，使得小品种板块收入同比基本持平。 环比增长趋势显现：公司2023年单季度扣非净利从Q1的0.59亿元，逐季提升到 Q4的0.88亿元。而且收入、利润的逐季提升动力主要来自小品种类销量增长。如果考虑杭州亚运会期间，对于周边化工企业生产与物流带来的影响，公司23Q4业绩表现可能更好。在宏观环境未大幅改善的情形下，公司以实际业绩证明其在行业中较强的竞争优势。 有望进入成长新阶段：我们认为在海外能源成本降低带来工业逐步复苏，同时国内倡导发展新质生产力的大背景下。公司这样以创新驱动、以满足客户实际需求为导向的精细化工类企业有望获得超额增长。后续随着第三工厂（开眉客项目）进入建 设投产期，公司有望进入新的成长阶段。 盈利预测与投资建议 结合近期市场与公司实际情况，我们调整了产品销量、利润水平及期间费率等，预测公司2024-2025年EPS预测为0.70和0.89元（原预测0.81和1.02元），并添加2026年预测1.07元。可比公司2024年估值为14倍市盈率，考虑到皇马历史投资回报率与成长性确定性均明显好于可比公司，给予20%溢价，对应17倍市盈率，给予目标价11.76元，维持买入评级。 风险提示 新项目投产进度低于预期；原料价格大幅波动。 国家/地区中国 行业基础化工 核心观点 报告发布日期2024年04月22日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -3.56 -1.81 -1.42 -15.88 相对表现% -5.45 -0.8 -9.74 -1.75 沪深300% 1.89 -1.01 8.32 -14.13 倪吉021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 适应新环境，进入成长新阶段 2023-09-03 三段成长动力的分析与展望 2022-09-26 产品结构持续优化，驱动业绩高速增长 2022-08-18 执业证书编号：S0860517120003 李跃liyue@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,182 1,894 2,261 2,752 3,302 同比增长(%) -6.6% -13.2% 19.4% 21.7% 20.0% 营业利润(百万元) 540 367 470 598 716 同比增长(%) 5.3% -31.9% 27.8% 27.3% 19.8% 归属母公司净利润(百万元) 477 325 414 527 630 同比增长(%) 6.4% -31.9% 27.6% 27.1% 19.7% 每股收益（元） 0.81 0.55 0.70 0.89 1.07 毛利率(%) 23.4% 24.6% 25.9% 27.0% 27.0% 净利率(%) 21.9% 17.1% 18.3% 19.1% 19.1% 净资产收益率(%) 19.9% 12.3% 14.0% 15.6% 16.5% 市盈率 12.0 17.7 13.8 10.9 9.1 市净率 2.3 2.1 1.8 1.6 1.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值（截止2024年4月19日） 公司 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 苏博特 0.67 0.48 0.72 0.90 11.91 16.47 10.98 8.82 利安隆 2.29 1.58 2.14 2.60 12.46 18.07 13.32 10.96 国光股份 0.26 0.69 0.83 1.01 60.45 22.61 18.73 15.27 中旗股份 0.90 0.41 0.81 1.05 6.74 14.77 7.48 5.81 坤彩科技 0.19 0.18 1.59 2.76 228.62 239.58 27.11 15.60 调整后平均 19.00 14.00 12.00 数据来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 659 690 838 952 1,142 营业收入 2,182 1,894 2,261 2,752 3,302 应收票据、账款及款项融资 276 326 377 459 551 营业成本 1,671 1,428 1,675 2,010 2,412 预付账款 29 29 34 42 50 销售费用 9 9 11 13 15 存货 244 210 246 295 354 管理费用 63 56 61 67 74 其他 175 17 17 18 18 研发费用 100 73 88 107 128 流动资产合计 1,382 1,271 1,513 1,765 2,115 财务费用 (21) (1) 2 (2) (5) 长期股权投资 6 6 0 0 0 资产、信用减值损失 4 (3) 0 0 0 固定资产 1,445 1,582 1,766 1,951 2,126 公允价值变动收益 5 6 5 6 6 在建工程 286 236 272 289 297 投资净收益 1 1 2 1 1 无形资产 144 251 245 239 233 其他 178 29 37 34 31 其他 42 70 69 68 66 营业利润 540 367 470 598 716 非流动资产合计 1,923 2,146 2,352 2,546 2,723 营业外收入 2 4 4 4 4 资产总计 3,306 3,418 3,865 4,312 4,838 营业外支出 1 1 1 1 1 短期借款 40 0 0 0 0 利润总额 541 371 473 601 720 应付票据及应付账款 248 180 211 254 305 所得税 64 46 59 75 89 其他 132 208 210 213 216 净利润 477 325 414 527 630 流动负债合计 420 389 422 467 520 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 281 193 193 193 193 归属于母公司净利润 477 325 414 527 630 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.81 0.55 0.70 0.89 1.07 其他 78 78 78 78 78 非流动负债合计 359 272 272 272 272 主要财务比率 负债合计 780 660 693 738 792 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 589 589 589 589 589 营业收入 -6.6% -13.2% 19.4% 21.7% 20.0% 资本公积 17 (77) (77) (77) (77) 营业利润 5.3% -31.9% 27.8% 27.3% 19.8% 留存收益 1,921 2,245 2,660 3,062 3,535 归属于母公司净利润 6.4% -31.9% 27.6% 27.1% 19.7% 其他 0 1 0 0 0 获利能力 股东权益合计 2,526 2,758 3,171 3,574 4,046 毛利率 23.4% 24.6% 25.9% 27.0% 27.0% 负债和股东权益总计 3,306 3,418 3,865 4,312 4,838 净利率 21.9% 17.1% 18.3% 19.1% 19.1% ROE 19.9% 12.3% 14.0% 15.6% 16.5% 现金流量表 ROIC 16.4% 10.7% 12.5% 14.1% 15.0% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 477 325 414 527 630 资产负债率 23.6% 19.3% 17.9% 17.1% 16.4% 折旧摊销 81 110 109 126 144 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (21) (1) 2 (2) (5) 流动比率 3.29 3.27 3.59 3.78 4.07 投资损失 (1) (1) (2) (1) (1) 速动比率 2.70 2.73 3.00 3.15 3.39 营运资金变动 104 (54) (61) (94) (106) 营运能力 其它 (159) (60) (6) (6) (6) 应收账款周转率 9.7 8.1 8.2 8.3 8.3 经营活动现金流 481 321 456 551 657 存货周转率 6.7 6.3 7.4 7.4 7.4 资本支出 (382) (292) (321) (321) (321) 总资产周转率 0.7 0.6 0.6 0.7 0.7 长期投资 (6) (1) 6 0 0 每股指标（元） 其他 294 179 8 7 7 每股收益 0.81 0.55 0.70 0.89 1.07 投资活动现金流 (93) (113) (307) (314) (314) 每股经营现金流 0.82 0.54 0.77 0.94 1.12 债权融资 (54) (3) 0 0 0 每股净资产 4.29 4.68 5.39 6.07 6.87 股权融资 (147) (94) 0 0 0 估值比率 其他 (88) (62) (2) (123) (153) 市盈率 12.0 17.7 13.8 10.9 9.1 筹资活动现金流 (289) (159) (2) (123) (153) 市净率 2.3 2.1 1.8 1.6 1.4 汇率变动影响 8 1 -0 -0 -0 EV/EBITDA 8.9 11.2 9.2 7.4 6.2 现金净增加额 106 49 147 114 190 EV/EBIT 10.3 14.5 11.3 8.9 7.5 资料来源：东方证券研究所 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准 （A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于