优化渠道管理提升企业投资价值，加大派息比例释放股东长期投资回报，上调至“买入”

林闻嘉 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2024年4月19日 评级 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 52周内股价区间（港元）总市值（百万港元） 4.65 +13.3% 4.11 3.4-5.8 37,266 近3月日均成交额（百万港元）67.3 注：截至2024年4月19日收盘价 市场预期区间 HKD3.10 HKD4.11 HKD4.65 HKD6.40 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 中国飞鹤有限公司股价(港元) 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 11 9 7 5 3 20% 10% 0% -10% -20% -30% 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 公司研究 中国飞鹤（6186.HK） 中国飞鹤（6186.HK）：优化渠道管理提升企业投资价值，加大派息比例释放股东长期投资回报，上调至“买入” 最挑战的阶段已经过去，上调至“买入”评级：在加强对渠道与终端的管理以后，飞鹤的渠道库存水平已大幅改善、品牌势能稳中向好、主要产品的毛利率已止跌企稳、现金流有望同比转正。尽管短期销量可能面临不确定性，但我们认为飞鹤最挑战的阶段已经过去。随着后续价盘的恢复，飞鹤长期的品牌力与市场份额有望得到提升。同时，在加大派息力度后，公司2024年的股息率（基于我们的预测）已上升至7.7%，在消费品企业中名列前茅。派息比例的提升叠加股权回购计划有望进一步释放公司长期的价值，改善市场投资情绪，提升股权投资回报。因此，我们上调飞鹤评级至“买入”。我们最新的目标价为4.65港元（基于11x2024P/E），加上股息率后，总投资回报达21%。 加强渠道库存和终端价盘管控利好公司长期可持续发展：继门店数字化后，飞鹤再次推出电子围栏和分货制的管理方案，进一步精细化对终端库存和价格的管理。我们认为飞鹤一系列加强和优化终端渠道运营的举措体现了公司管控渠道库存、恢复终端价盘的决心。尽管价盘的提升短期可能对终端需求造成负面的影响，但长期将（1）大幅改善经销商的盈利能力，令经销商有更大的动力向消费者推荐飞鹤的产品，（2）有利于稳固飞鹤产品在消费者心中的高端定位，（3）为公司未来提升出厂价打开空间。以上因素都将利好飞鹤长期可持续的发展以及价值释放。 短期收入增长仍具不确定性，但看好长期市场份额的提升：管理层表示1Q24的出货量同比有较为显著的提升，并预计飞鹤2024全年收入至少实现同比正增长（希望达到5%）。考虑到整体较弱的市场需求 （出生率与消费力下滑）、上调终端价盘短期可能对终端销量的影响及飞鹤过去几年较差的目标达成率，我们对飞鹤2024年的收入预期低于管理层的目标。然而，主力产品（经典星飞帆及卓睿）当前较为健康的渠道库存水平（不到一个月）将确保飞鹤今年出货量的增长不会大幅偏离终端销量的增长。另外，我们认为终端价盘的提升将基本抵消潜在终端需求的下降，从而帮助飞鹤实现市场份额的提升。 04/2022 06/2022 08/2022 10/2022 12/2022 02/2023 04/2023 06/2023 08/2023 10/2023 12/2023 02/2024 自由现金流有望好转，从而支撑更大的派息力度：受利润大幅下滑以及公司库存加大的影响，飞鹤2023年的经营性现金流同比下滑34%，自有现金流同比下滑45%。即便如此，飞鹤宣布2023全年派息23.6亿元（占自由现金流的89%），派息比率提升至69.6%（2022年45.5%）。管理层表示“若不出现极端恶劣情况”，公司将确保2024年派息的绝对值相较2023年继续增长。考虑到公司2024年盈利能力有望同比改善、运营资本有望降低、资本开支有望大幅减小，我们预计公司2024年自由现金流将同比改善，从而支撑飞鹤进一步加大派息的力度。 投资风险：行业竞争加剧；星飞帆品牌力下降；原材料成本大幅上升。 图表1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 21,311 19,532 19,451 20,002 20,546 同比变动（%） -6.4% -8.3% -0.4% 2.8% 2.7% 归母净利润 4,942 3,390 3,489 3,918 3,983 同比变动（%） -28.1% -31.4% 2.9% 12.3% 1.7% PE（X） 6.8 10.4 10.2 9.0 8.7 ROE（%） 22.0% 13.9% 13.7% 14.8% 14.5% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 财务报表分析与预测-利润表 中国飞鹤 现金流量表 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 21,311 19,532 19,451 20,002 20,546 净利润 6,663 4,850 5,018 5,662 5,814 同比 -6.4% -8.3% -0.4% 2.8% 2.7% 固定资产折旧 465 636 658 677 704 无形资产摊销 2 0 0 0 0 营业成本 -7,360 -6,869 -6,907 -7,117 -7,325 使用权资产折旧 28 35 35 35 35 毛利润 13,951 12,663 12,543 12,885 13,222 财务费用 34 53 45 45 85 毛利率 65.5% 64.8% 64.5% 64.4% 64.4% 公允价值溢利和损失 -94 0 0 0 0 存货的减少 -295 -264 51 -95 -142 销售费用 -6,545 -6,709 -6,707 -6,885 -7,063 经营性应收项目的减少 111 -189 83 -44 -44 管理费用 -1,535 -1,762 -1,721 -1,769 -1,810 经营性应付项目的增加 1,012 13 -44 204 202 其他经营收入及收益 1,233 1,559 1,556 1,584 1,607 税务费用 -2,062 -1,852 -1,617 -1,801 -1,850 经营利润 7,104 5,751 5,671 5,815 5,956 其他 416 863 -45 -45 -85 经营利润率 33.3% 29.4% 29.2% 29.1% 29.0% 经营活动产生的现金流量净额 6,279 4,145 4,184 4,638 4,718 财务费用 -407 -758 -607 -107 -57 资本开支 -1,511 -1,297 -216 -516 -516 其他营业外收入（支出 -407 -758 -607 -107 -57 投资支付的现金和结构性存款 -2,411 1,361 14 -97 -96 利润总额 6,663 4,850 5,018 5,662 5,814 取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 -136 0 0 0 0 其他 -746 -227 0 0 0 所得税 -1,715 -1,560 -1,614 -1,821 -1,870 投资活动产生的现金流量净额 -4,804 -164 -202 -613 -612 所得税率 -25.7% -32.2% -32.2% -32.2% -32.2% 取得借款收到的现金 361 -231 0 0 0 净利润 4,948 3,290 3,404 3,841 3,944 收到其他与筹资活动有关的现金 -148 0 0 0 0 减：少数股东损益 -6 100 85 77 39 偿还债务支付的现金 -56 66 0 0 0 归母净利润 4,942 3,390 3,489 3,918 3,983 分配股利、利润或偿付利息支付的现金 -2,133 -2,360 -2,512 -2,939 -2,988 归母净利率 23.2% 17.4% 17.9% 19.6% 19.4% 筹资活动产生的现金流量净额 -1,975 -2,525 -2,512 -2,939 -2,988 同比 -28.1% -31.4% 2.9% 12.3% 1.7% 现金及现金等价物净增加额 -319 1,457 1,470 1,086 1,119 期初现金及现金等价物余额 5,989 5,579 7,036 8,506 9,592 期末现金及现金等价物余额 5,579 7,036 8,506 9,592 10,711 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 9,336 10,441 11,935 13,118 14,333 每股数据(人民币) 应收票据及应收账款 431 431 443 470 498 摊薄每股收益 0.55 0.36 0.37 0.42 0.43 预付款项 507 695 600 617 634 每股销售额 2.38 2.18 2.18 2.24 2.30 其他应收款 186 0 0 0 0 每股股息 0.25 0.26 0.28 0.33 0.33 存货 1,994 2,258 2,207 2,302 2,444 同比变动 其他流动资产 9,776 8,729 8,729 8,729 8,729 收入 -6.4% -8.3% -0.4% 2.8% 2.7% 流动资产合计 22,230 22,554 23,914 25,237 26,638 经营溢利 -28.6% -19.0% -1.4% 2.5% 2.4% 固定资产 9,500 9,494 8,997 8,820 8,616 归母净利润 -28.1% -31.4% 2.9% 12.3% 1.7% 使用权资产 409 395 371 352 332 费用与利润率 生物资产 2,025 2,253 2,253 2,253 2,253 毛利率 65.5% 64.8% 64.5% 64.4% 64.4% 无形资产 19 16 16 16 16 经营利润率 33.3% 29.4% 29.2% 29.1% 29.0% 商誉 112 112 112 112 112 归母净利率 23.2% 17.4% 17.9% 19.6% 19.4% 递延所得税资产 439 402 401 412 423 回报率 其他非流动资产 782 968 968 968 968 平均股本回报率 22.0% 13.9% 13.7% 14.8% 14.5% 非流动资产合计 13,286 13,640 13,117 12,933 12,720 平均资产回报率 14.8% 9.2% 9.3% 10.2% 10.2% 短期借款 447 505 505 505 505 资产效率 应付票据及应付账款 1,774 1,838 1,816 1,871 1,926 应收账款周转天数 7.8 8.1 8.2 8.3 8.6 租赁负债 67 87 87 87 87 库存周转天数 92.1 113.0 118.0 115.6 118.3 应交税费 468 291 290 298 306 应付账款周转天数 75.8 96.0 96.0 96.0 96.0 其他应付款 4,705 4,661 4,641 4,773 4,903 财务杠杆 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动比率(x) 3.0 3.1 3.3 3.3 3.4 流动负债合计 7,460 7,382 7,339 7,534 7,727 速动比率(x) 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 长期借款 862 873 873 873 873 现金比率