4月理财规模激增近两万亿，信用收益荒加剧

证券研究报告|固收研究报告 2024年04月21日 评级及分析师信息 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004研究助理：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn 4月理财规模激增近两万亿，信用收益荒加剧 4月15-19日，长端利率呈现震荡下行走势。10年国债活跃券（240004）下行至2.25%（-2bp）；30年国债活跃券 （230023）由2.48%下行至2.44%（-4bp）。 ►存款收益率下调，非银产品成为居民投资“替代” 存款收益下降的背景下，存款转移至非银机构的负债端。理财方面，截至4月19日理财整体规模扩张至28.97万 亿元，较2023年末增2.17万亿元。保险方面，2024年1-2 月的新增保费规模为1.53万亿元，在2023年同期高基数的基础上，仍然同比增加9.16%。理财、保险等非银产品规模显著提升，反映或是居民以及企业仍在积极地寻求存款投资替代。 ►“理财系”或为短期买盘重要的边际力量 2024年以来，随着对公存款业务监管趋严，理财部分通道型存款的投资方式或受到限制，新增规模重新更多地回归至债市投资当中，这也意味着银行理财对于信用债市场的定价话语权将得到明显提升。与此同时，目前理财投资的通道需求依然较强，因此理财及其各类资管专户，或均成为短期买盘重要的边际力量。 ►债牛演绎的重心或转向信用板块 目前债市仍然面临供需极度不平衡的难题，并且理财类机构或面临更迫切的配置需求，因此行情逐渐从长端利率切换至信用板块。 从策略上来看，随着票息的不断走低，信用债同样需要“向久期要收益”。当前市场5年以上成交的信用债存在以下 特点：一是存在“刚需”收益率，成交收益率集中在2.6%- 3.0%；二是信用资质通常不下沉，且发行人的存量债规模相对较大。在债市供需极度不平衡尚未缓解的环境下，信用债久期行情可能还将延续，目前重点关注核心主体（存量债规模较大、区域主平台、产业央国企）收益率在2.6%-3.0%左右的个券。 风险提示 流动性出现超预期变化；国内政策出现超预期调整；经济发展超预期。 正文目录 1.行情回顾3 2.边际的力量在理财5 3.跨季后理财持续扩容，规模累计增1.96万亿7 3.1.业绩表现：理财代表产品净值增幅走阔7 3.2.本周理财持续扩容，环比增1683亿元8 3.3.风险端，理财产品破净率及业绩不达标率持续下降9 4.杠杆率：银行间、交易所均呈波动下降态势11 5.利率债基久期分化13 6.供给端：各利率债发行进度均不及去年同期15 7.风险提示17 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）3 图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）4 图3：2019-2023年4月DR007利率走势（%）4 图4：经历2023年下半年的三轮存款降息后，2024年一季度实体经济的存款需求有所减弱5 图5：2024年1-2月的新增保费规模为1.53万亿元，同比增加9.16%6 图6：信用债品类的净成交规模也达到了1500亿元左右，为2023年以来的高点。6 图7：理财代表产品净值增幅走阔（单位为1）7 图8：理财规模延续增长态势，4月累计增1.96万亿元8 图9：全部理财产品破净率持续下降9 图10：理财子整体业绩不达标同样延续下降态势10 图11：近1周理财产品业绩负收益率占比10 图12：近3月理财产品业绩负收益率占比10 图13：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2024年4月19日）11 图14：银行间债券市场杠杆率（更新至2024年4月19日）12 图15：交易所债券市场杠杆率（更新至2024年4月19日）12 图16：利率债基：剔除摊余及定开后的久期中位数缩短至3.01年（更新至2024年4月19日）13 图17：信用债基：剔除摊余及定开后的久期中位数拉伸至1.84年（更新至2024年4月19日）14 图18：剔除定开基金的中长债基金久期中位数转为拉伸，较前一周增至2.20年（更新至2024年4月19日）14 图19：短债基金及中短债基金久期中位数持续拉伸至0.74、1.11年（更新至2024年4月19日）15 图20：2020年以来国债逐月净发行规模（亿元）16 图21：2020年以来地方债逐月净发行规模（亿元）17 图22：2020年以来政金债逐月净发行规模（亿元）17 1.行情回顾 4月15-19日，长端利率呈现震荡下行走势。10年国债活跃券（240004）下行至2.25%（-2bp）；30年国债活跃券（230023）由2.48%下行至2.44%（-4bp）。 本周主要影响事件及因素：MLF等价缩量续作；税期资金面整体偏松；一季度GDP增长5.3%，高于两会预期，但部分经济数据不及预期，复苏存在不平衡；发改委在会上提及“加快推动超长期特别国债等举措落地”以及“推动所有增发国债项目于今年6月底前开工建设”；周四新闻发布会上，央行提及“未来货币政策还有空间”以及“防止利率过低导致内卷式竞争加剧和资金空转”等信息；外部冲突因素。 图1：10年期国债活跃券收益率（%） 4月第3周10年国债活跃券走势回顾 4月19日 央行逆回购投放维持20亿元规模，今日进入4月税期走款阶段，隔夜利率延续小幅抬升趋势；受外部冲突因素波及，国内重要股指普遍下跌，债市消息面平静，长端利率震荡走势 4月18日 午后央行在新闻发布会上提及“未来货币政策还有空间”，催化债市做多热情，长端利率下行；会议尾端，央行补充说明“防止利率过低导致内卷式竞争加剧和资金空转”等风险相关问题，长端利率转为上行 4月17日 早盘债市延续前一日下行动力；午后市场开始交易特别国债发行落地的预期，长端利率快速上行；尾盘国家发改委提及“加快推动超长期特别国债等举措落地”以及“推动所有增发国债项目于今年6月底前开工建设”，债市情绪缓和，长端收益率转为下行 4月MLF缩量平价续作，OMO维持20亿元投放，但资金面未受影响，资金价格平稳；一季度资金价格相对稳定；GDP增长5.3%，高于两 早盘市场继续交易3月会预期，但部分其他经济金融数据不及预期；数据不及市场预期，复苏午后A股由跌转涨，债存在结构上的不平衡；股市情绪走弱，长端利债跷跷板效应显现，长端 率震荡上行利率下行 4月16日 4月15日 2.29 2.28 2.27 2.26 2.25 2.24 2024/4/ 2024/4/ 2024/4/ 2024/4/ 2024/4/ 15 16 17 18 19 资料来源：WIND，华西证券研究所 税期资金面整体较为平稳。4月MLF缩量续作，净回笼700亿元；15-19日，央行延续每日20亿元的逆回购投放规模，截至4月19日，逆回购存量余额为100亿元。4月18日为税期申报截止日，19日开启本月税期走款，从资金利率的变化来看，7天资金成本较为稳定，R007维持在1.90%附近波动；隔夜资金成本略有提升，R001由1.80%上行至1.87（+7bp）。若以DR007作为资金松紧的参照，从4月资金利率的走势来看，2024年为近六年来最平稳的一年。 资金供给方面，银行体系净融出规模由4月12日的4.20万亿元再降至19日的 3.73万亿元，其中大行净融出变化不大，仅由3.78万亿元降至3.63万亿元，股份行融出下降与城商行需求提升是变化的主因，货基则略微补充了这部分的缺口。 期限结构方面，利率债斜率走平，信用债行情强势，信用利差继续压缩。同业存单方面，一级发行继续降价，带动二级行情，本周1年期存单收益率下行4bp至2.04%，3M及6M存单则分别下行4bp、6bp；国债方面，1年期及3年期收益率变化不大，5年期及以上呈现类平行下移，幅度在3-5bp，其中30年国债下行5bp至2.44%；国开方面，收益率10年新券240205潜在流动性大幅提升，国开曲线明显趋平，7-10年期品种下行6-8bp，3-5年期下行2-3bp，1年期收益率反上行2bp；信用债方面，城投债是本周表现最好的品种之一，隐含AA+城投曲线几乎平行下移，幅度达到9-10bp，AAA-二级资本债曲线同样有所走平，其中5年期表现最佳，下行11bp至2.39%。 图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%） 2.8 利率降幅（bp，右轴） 2024-04-19 2024-04-12 2.6 2.4 2.2 10 10 11 2.0 6 6 8 9 8 4 4 0 5 23 1.8 -0 1.6 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 3M 6M 同业存单 1Y1Y3Y5Y7Y10Y30Y1Y3Y 5Y 国开债 7Y10Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y 国债 隐含AA+城投 AAA-二级资本债 -2 3 3 4 5 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：上述同业存单类型为AAA商业银行同业存单 2019 2020 2021 2022 2023 2024 图3：2019-2023年4月DR007利率走势（%） 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 04-0104-0604-1104-1604-2104-26 资料来源：WIND，华西证券研究所注：月初均实施了利率归一化 下周（4月22-27日）债市关注点： 4月LPR报价（4月22日） 4月税期资金变化（4月22日） 工业企业利润数据（4月27日） 2.边际的力量在理财 经历2023下半年的三轮存款降息后，2024年一季度实体经济的存款需求有所减弱。2023年间，大行分别在6月、9月、12月三次宣布下调存款利率，其中两年期、三年期、五年期降幅最为显著，累计调降50bp、65bp、65bp；2024年以来，不少中小行也已跟进完成了第三次存款利率的补降。在存款降息的大背景下，2024年一季度来自居民及非金融企业的新增存款规模为8.78万亿元，低于2022年同期的 9.21万亿元。 图4：经历2023年下半年的三轮存款降息后，2024年一季度实体经济的存款需求有所减弱 来自实体的新增存款（居民及非金融企业，万亿元） 13.08 9.21 8.33 8.78 6.40 6.94 14 12 10 8 6 4 2 0 2019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q1 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：2023年初市场刚经历完理财赎回负反馈，大量理财资金由表外转至表内，使得当期存款规模高增 存款收益下降的背景下，存款转移至非银机构的负债端。据普益标准数据，截至4月19日，银行理财的整体规模扩张至28.97万亿元，较2023年末增2.17万亿元，4月以来的单月增幅达到1.96万亿元（3月理财通常由明显的回表效应），规模增长较为可观。保险方面，据国家金监局口径数据，2024年1-2月的新增保费规模为1.53万亿元，在2023年同期高基数的基础上，仍然同比增加9.16%。理财、保险等非银产品规模显著提升，反映或是居民以及企业仍在积极地寻求存款投资替代。 从机构的配置行为来看，近期保险的配置力量虽不弱，但其买入资产多为地方债及同业存单，国债方面延续卖出超长久期品种，或反映保险仍在等待自身心仪的配置点位；农商行的买入需求大幅降温，4月15日当周回归卖盘，重新成为市场行情的逆向力量；基金、理财、其他资管产品包揽了周度前三大买盘。4月8-19日期间，随着跨季后银行理财规模的大幅修复，信用债品类的净成交规模也达到了1500亿元 左右，为2023年以来的高点。 “理财系”或成为短期买盘重要的边际力量。我们在《2023，理财行为观察》中提到，由于理财行业资产配置结构的调整，存款不断地取代债券的仓位，导致理财行业对于债市，尤其是信用债市场的影响力明显下降。2024年以来，随着对公存款业务监管趋严，理财部分通道型存款的投资方式或受到限制，新增规模重新更多地回归至债市投资当中，这也意味着银行理财对于信用债市场的定价话语权将得