2023年年报点评：2023年业绩逆势增长，期待RV和谐波减速器放量

投资要点 事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入10.86亿元，同比增长20.99%；实现归母净利润0.73亿元，同比增长10.22%。2023Q4公司实现营业收入2.64亿元,同比增长15.50%，环比下降6.43%；实现归母净利润0.16亿元，同比下降33.38%，环比下降34.21%。 公司逆势增长，精密减速器和智能执行单元业务增速亮眼。2023年宏观需求较弱，公司抓住结构性机会，收入和利润仍然实现逆势增长，2023年公司减速电机营收3.4亿元，同比下降8%；精密减速器2.4亿元，同比增长18%；智能执行单元4.8亿，同比大幅增长57%。 2023年公司盈利能力略有下滑。1）2023年公司综合毛利率22.88%，同比下降1.23pp，2023Q4毛利率24.97%，同比下降0.58pp，环比增加0.79pp。2023年减速电机毛利率28.75%，同比下降0.82pp，精密减速器毛利率13.54%，同比增长0.82pp，智能执行单元毛利率23.66%，同比下降1.86pp。2）2023年公司期间费用率为16.48%， 销售/管理/研发/财务费用率分别为4.06%/5.71%/6.45%/0.27%，分别同比+0.14pp/+0.13pp/+0.51pp/-1.06pp。3）2023年公司净利率为6.77%，同比下降0.62pp，2023Q4净利率6.17%，同比下降4.22pp，环比下降2.34pp。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.95亿元、1.21亿元、1.50亿元，对应EPS分别为0.63、0.80、0.99元，未来三年归母净利润将保持27%的复合增长率，首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。 指标/年度 1中大力德：行星减速器龙头，形成“减速器+电机+驱动一体化”产品架构 1.1深耕机械传动和机电领域，具备三种减速器量产能力 公司为我国机械传动领域的领军者。公司成立于2006年，主要产品包括行星减速器、各类小型及微型减速电机、谐波减速器、RV减速器等，广泛应用于工业机器人、机床、智能物流、新能源设备等行业，终端客户包括诺力股份、安徽合力、哈工大机器人集团、拓斯达、伯朗特、沈阳机床、营口金辰机械等公司。 公司为我国小型及微型减速电机、行星减速器龙头，发力RV和谐波减速器。公司最早生产微型交流减速电机，后来逐步生产有刷直流、无刷直流减速电机等；2008年研发行星减速器，包括精密行星减速器和传动行星减速器；2012年公司开始研发RV减速器，2017年开始对外批量销售；2016年公司研发谐波减速器，2020年公司谐波减速器开始推向市场。 图1：公司产品布局不断完善 公司主要生产和销售减速器和减速电机，逐步形成“减速器+电机+驱动一体化”产品架构。减速器产品主要包括行星减速器、RV减速器和谐波减速器，减速电机产品主要包括微型交流减速电机、小型交流减速电机、微型直流减速电机等。目前公司小型和微型减速电机以及行星减速器在国内市场拥有较强的市场地位，精密减速器RV和谐波实现了技术突破，不断实现对进口产品的替代。 图2：公司形成“减速器+电机+驱动一体化”产品架构 公司实际控制人为岑国建、周国英夫妇。中大投资直接持有公司23.5%股份，通过中大香港间接持有公司21.85%股份，合计持有公司45%股份，为公司控股股东。岑国建、周国英夫妇通过中大投资、中大香港、德立投资、德正投资合计控制公司47%股份，为公司的实际控制人。 图3：中大力德股权结构：实控人为岑国建、周国英夫妇 1.2收入稳健增长，智能执行单元收入占比快速提升 公司收入实现稳健增长，利润有一定波动。2017至2023年，公司营收从4.98亿元增长至10.86亿元，2018-2023年营收CAGR为14%；归母净利润从0.60亿元增长至0.73亿元，2018-2023年归母净利润CAGR为3%。 受产品结构影响，公司盈利能力有所下滑。2016-2023年中大力德毛利率和净利率有所下滑，主要受产品结构影响。2023年公司毛利率22.88%，净利率6.77%，期间费用率为16.49%。未来随着RV和谐波减速器的批量化生产，公司毛利率和净利率有望提升。 图4：2018-2023年中大力德营收CAGR=14% 图5：2018-2023年中大力德归母净利润CAGR=3% 图6：2017-2023年中大力德毛利率和净利率有所下滑 图7：2017-2023年中大力德期间费用率在17%左右 智能执行单元业务营收占比迅速提升至40%以上。2021年减速机和精密减速器营收占比分别为56%、27%，智能执行单元营收占比15%，2023年智能执行单元营收占比进一步提升至45%。公司减速机业务毛利率较为稳定，减速器业务由于行星减速器竞争激烈、RV和谐波减速器体量较小，毛利率有所波动，未来对着RV和谐波减速器的大规模上量，精密减速器业务毛利率有较大提升空间。 图8：智能执行单元业务营收占比迅速提升至40%以上 图9：公司精密减速器业务毛利率有所波动 公司同时具备谐波减速器和RV减速器量产能力。公司2012年开始研发RV减速器，2017年开始对外批量销售；2016年开始研发生产谐波减速器，2020年开始跟机器人主机厂试样合作，2021年开始批量生产销售。公司的RV减速器主要应用在工业机器人和工业自动化领域；谐波减速器主要应用在机器人方面。 公司立足“半个机器人”核心部件集成，向驱动器、无刷电机等领域拓展。公司智能执行单元业务主要包括机器人组件产品、驱动器、无刷滚筒一体机，叉车驱动总成等等产品。 公司立足于“半个机器人”核心部件集成，通过伺服电机、减速器、结构件三位一体，服务下游客户。 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 减速电机：公司减速电机广泛应用于各类机械设备制造等基础工业、高端装备行业，因此其需求与国民经济的景气程度有较强的相关性，假设2024-2026年订单增速分别为10%、10%、10%，毛利率保持在29%。 减速器：行星减速器用于工控自动化行业，其需求与国民经济的景气程度有较强的相关性，未来随着RV减速器和谐波减速器的占比提升，毛利率有望提升，预计设2024-2026年订单增速分别为46.3%、14.5%、12.7%，毛利率分别为15.0%、15.5%、16.0%。 智能执行单元：主要包括机器人组件产品、驱动器、无刷滚筒一体机，叉车驱动总成等等产品，随着工业自动化的发展，对集成化、一体化的需求会越来越高，假设2024-2026年营收增速分别为20%、20%、20%，毛利率分别为25.0%、25.5%、26.0%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：公司分业务收入及毛利率预测 2.2相对估值 我们选取双环传动、绿的谐波作为可比公司，2024-2026年家可比公司平均PE为71、50、12倍。预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.95亿元、1.21亿元、1.50亿元，对应EPS分别为0.63、0.80、0.99元，未来三年归母净利润将保持27%的复合增长率。首次覆盖，给予“持有”评级。 表2：可比公司估值（截至2024年4月15日） 3风险提示 下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。