从现金流视角看锂电龙头

投资逻辑： 为什么从现金流视角给公司定价？公司处在高速成长期，经营现 金流逐年提升，23年达到了18年8倍的水平，仍保持高速增长；在行业高增长情况下，市场对公司的估值定价容易受到边际变化的影响而出现大幅波动，较难反映远期真实价值水平。我们从现金流角度重新审视公司悲观假设下底部市值，让投资者更清晰判断龙头公司的价值底部区间，多种情景假设下公司远期现金流折现及终值现值的估值中枢远高于当前市值，从远期价值角度，呈现显著低估状态。 基于稳健息前税后利润，公司现金流实现穿越周期的正向循环， DCF估值中枢远高于当前： 1.成本技术壁垒高墙深厚，息前税后利润稳健增长。当前电池 面临激烈竞争，20-23年动力电池厂商数量缩减近30%，行业面对大幅淘汰态势下公司连续十年蝉联全球龙头，份额逐年提升，主要得益于深厚成本护城河及技术护城河，产品向出海及高端化发展，与行业份额、价差均拉大，息前税后利润保持长期稳健增长。 人民币(元)成交金额(百万元) 2.无虞行业周期变化，现金流实现正向循环。公司自由现金流 及货币现金分别351/2643亿元（23A），呈现逐年增长态势，同时ROE远超同行。基于稳健息前税后利润，公司现金流保持穿越周期的正向循环能力，行业景气下行时，公司维持合理产能利用率，资本开支大幅缩减以支撑现金流；行业加速扩张时，公司产业链议价权提升，非现金营运资本变动为负值增厚现金流。 极端零增长情景下公司仍处在绝对底部。我们与市场对于公司即 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 328,594 400,917 440,654 506,655 582,519 营业收入增长率 152.07 22.01% 9.91% 14.98% 14.97% % 归母净利润(百万元) 30,729 44,121 46,992 54,204 62,316 归母净利润增长率 92.89% 43.58% 6.51% 15.35% 14.97% 摊薄每股收益(元) 12.581 10.030 10.682 12.322 14.166 每股经营性现金流净额 25.06 21.10 15.79 22.44 24.79 ROE(归属母公司)(摊薄) 18.68% 22.32% 20.76% 20.94% 21.04% P/E 31.27 16.28 18.22 15.79 13.74 P/B 5.84 3.63 3.78 3.31 2.89 将步入量利下行的悲观盈利预期有所分歧，近年来受到出海及新技术驱动，公司与二三线成本差、价格差均拉大，同时毛利差保持，盈利结构呈现积极向上态势。然而极端假设条件下，公司远期现金流折现以及终值的现值在1.1万亿元以上。公司市值处在绝对底部。 盈利预测、估值和评级 公司连续十年蝉联全球动力及储能电池龙头，长期高强度研发和 产业链整合带来极强的护城河，即使悲观假设行业增速大幅放缓，当前市值存在严重低估。而我们认为，电池所处动力及储能赛道目前处于高速发展初期，公司是稀缺的研发领先的高成长标的。24-26年，预计公司利润470/542/623亿元，YoY+6.5%/15.4%/15.0%，对应24、25年PE分别18/16X，维持 260.00 220.00 10,0008,000 200.00180.00 6,000 240.00 160.00 140.00 230331 230630 230930 231231 成交金额宁德时代沪深300 14,000 12,000 4,000 2,000 0 “买入”评级。 风险提示 需求不及预期，原材料价格波动，新技术商业化不及预期等。 来源：公司年报、国金证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 1 内容目录 一、为什么从DCF视角给公司定价？4 二、行业总量分析：仍处于高速成长赛道初期4 2.1汽车总量：2023年增长势头强劲4 2.2电动车总量：全球车企及各国目标确立，智能浪潮驱动电动化普及5 2.3储能总量：新能源推动高速发展，规模有望快速突破TWh6 三、行业格局分析：竞争加速格局分化，海外仍有提升潜力7 3.1动力电池格局：行业格局分化，产能积极出海7 3.2储能电池格局：技术相融互补，盈利分化显著10 四、公司盈利分析：底部、中性、乐观假设下盈利探讨11 4.1电池成本分析情景假设11 4.2电池成本结构拆分：原材料、直通率为核心11 4.3悲观情况下盈利预期：价格战竞争加剧12 4.4中性情况下盈利预期：行业中性竞争13 4.5乐观情况下盈利预期：海外及新技术溢价13 五、DCF估值模型拆解14 5.1模型情景汇总14 5.2FCF、WACC测算14 5.3公司DCF估值18 六、公司财报分析19 七、历史业绩&盈利预测20 八、投资建议22 九、风险提示23 图表目录 图表1：分情景假设4 图表2：公司仍处于高速成长赛道初期4 图表3：公司现金流保持高速增长（万元）4 图表4：全球汽车销量（17-23A；万辆）5 图表5：全球汽车品牌电动化率目标（万台）5 图表6：各国汽车电动化率目标（万台）6 图表7：全球汽车销售总量及电动化率假设（万台）6 图表8：机构预测全球储能累计装机需求（23年；GWh）6 图表9：全球及海外动力电池装机格局（22-23年；GWh）7 图表10：全球新能源车企自研电池项目（23年）8 图表11：欧、美针对中国电动车产业链出台法案或调查9 图表12：公司海外装机基本追平LG（22-23年；GWh）10 图表13：公司全球动力份额假设10 图表14：公司电池业务盈利不同情景下分析11 图表15：锂电池成本结构（1H22）11 图表16：电池材料采购价格理论极限降本空间测算12 图表17：公司及行业当前及理论三元电芯成本测算（23年、远期；元/Wh）12 图表18：中性预期下公司电池盈利（元/Wh）13 图表19：公司与二三线电池厂价差（元/Wh）14 图表20：公司与二三线电池厂成本、价格及毛利差14 图表21：公司DCF模型情景汇总14 图表22：公司资本密集度测算（16-23年；亿元）15 图表23：公司资本性支出与经营现金流净额比值（16-23年；亿元）15 图表24：公司资本密集度测算（16-23年；亿元）15 图表25：不同电池厂折旧会计准则（23年）16 图表26：公司折旧与摊销结构（16-1H23年；亿元）16 图表27：公司非现金营运资本变化（14A-23E；亿元）16 图表28：公司债权成本Rd测算（24E）17 图表29：公司WACC测算（24E，亿元）17 图表30：公司DCF模型主要参数假设18 图表31：公司悲观预期下DCF估值结果（百万元）19 图表32：公司质保金计提比例（售后综合服务费/营业收入）相对较高19 图表33：公司真实发生售后综合服务费（亿元）20 图表34：锂电板块公司季度上下游资金占用能力评估（1Q18-3Q23年）20 图表35：公司电池历史费用率对比（1H23年）21 图表36：公司板块业绩拆分（24-26E；GWh、亿元）21 图表37：不同碳酸锂价格下三元、LFP电池成本及盈利敏感性分析（元/Wh）22 图表38：锂电板块可比公司估值分析23 一、为什么从DCF视角给公司定价？ 得益于全球新能源市场的快速增长，公司步入高速发展期，经营现金流逐年提高，23年达到了18年8倍的水平，仍保持高速增长。在行业高增长情况下，公司市值易受到边际变化而向下偏离，忽视公司远期真实的价值水平。我们从现金流角度重新审视公司估值，多种情景假设下，公司估值中枢远高于当前水平，为绝对低估。 本篇报告列举多种情景下公司所在行业增速、份额竞争、单位盈利等可能性，并从中选取悲观、中性、乐观三种代表情景做具体假设：1.悲观假设下，远期全球电动化率为70%，储能累计装机2000GWh，动力及储能电池市场竞争加剧，以及海外市场禁入等，公司量增长受限、单价及单位盈利下滑；2.中性假设下，假设远期全球电动化率90%，储能装机2500GWh，市场维持中性竞争等，公司量保持行业中性增速，价和利保持平稳下滑；3.乐观假设下，假设远期全球电动化率90%，储能装机3000GWh，出海及新技术驱动公司量、价差、利差均提升。多种情景假设下公司远期现金流折现及终值现值的估值中枢远高于当前市值，从远期价值角度，呈现显著低估状态。 极端零增长情景下公司仍处在绝对底部。我们与市场对于公司即将步入量利下行的悲观盈利预期有所分歧，近年来受到出海及新技术驱动，公司与二三线成本差、价格差均拉大，同时毛利差保持，盈利结构呈现积极向上态势。然而此极端假设条件下，公司远期现金流折现以及终值的现值在1.1万亿元以上。公司市值处在底部。 我们认为全球电动化率及储能装机快速提升、出海及新技术驱动公司盈利结构改善，符合乐观情景假设，综合考虑行业竞争、地缘政策等不确定性，我们测算中性预期下公司市值仍具备较大空间。 图表1：分情景假设 分情景假设全球电动化率公司动力份额储能总量公司储能份额市场竞争 中性假设 90% 37% 2.5 TWh 30% 中性竞争 乐观假设 90% 50% 3.0 TWh 40% 出海、高端化 悲观假设 70% 26% 2.0 TWh 20% 价格战 来源：国金证券研究所 图表2：公司仍处于高速成长赛道初期图表3：公司现金流保持高速增长（万元） 100% 80% 60% 40% 20% 0% 当前全球电动化率仅16% 中性/乐观场景 电动化率90% 悲观场景 电动化率70% 经营活动产生的现金流量净额(万元) 投资活动产生的现金流量净额(万元)筹资活动产生的现金流量净额(万元)现金及现金等价物净增加额(万元) 15,000,000 10,000,000 5,000,000 0 -5,000,000 20A22A24E26E28E30E32E34E -10,000,000 来源：中汽数研、国金证券研究所来源：公司公告、国金证券研究所 二、行业总量分析：仍处于高速成长赛道初期 2.1汽车总量：2023年增长势头强劲 23年伴随零部件供应限制缓解，制造商的生产逐渐正常化，全球汽车行业的情况不断好转，开启了自年中以来的强劲势头；23年实现全球近9000万辆，YoY+9.7%。全球汽车销量受到各国能源价格、经济发展等因素影响，全球汽车销售总量同比变动较大。 图表4：全球汽车销量（17-23A；万辆） 全球汽车销量YOY 2017 9566 2018 8600 -10.1% 2019 9027 5.0% 2020 7797 -13.6% 2021 8105 3.9% 2022 8205 1.2% 2023 9000 9.7% 来源：JatoDynamic，OCIA，LMC等，国金证券研究所 2.2电动车总量：全球车企及各国目标确立，智能浪潮驱动电动化普及 我们从多角度分析全球电动化驱动因素，并对电动化率及电动车销量进行预测。情景一：全球汽车品牌电动化目标 根据汽车通讯社等，其中丰田、通用、福特、本田、马自达等传统燃油车企均制定电动化转型目标，大众、Stellantis、吉利、雷诺、长安等均在70%以上电动化率目标，其余新势力车企电动化率预计在90%以上。当前除比亚迪、特斯拉等电动车品牌已100%电动化，23年车企电动化率基本在5%-15%。根据全球主要汽车品牌电动化率目标，综合考虑统计车企部分仅规划地区电动化率目标（非代表全球情况），情景一假设远期全球电动化率为70%-80%。 图表5：全球汽车品牌电动化率目标（万台） 全球车企集团23A销量（万台）23A电动化率35E电动化率目标 丰田 1123 1.6% 100% 大众 923 9.6% 70% 现代起亚 730 7.4% 60% Stellantis 639 70% 通用汽车 618 100% 福特汽车 441 4.2% 100% 本田