VK3盈利好转，关注铬盐涨价与铁铬液流电池进展

看好公司铬盐盈利弹性，维持“买入”评级 公司为国内铬盐行业龙头，未来伴随铬盐行业需求复苏，公司有望充分享受价格弹性。同时公司铬盐联产产品VK3价格底部反弹，有望为公司贡献部分业绩增量。此外，公司深入绑定下游客户，持续推进铁铬液流电池项目，或将打开远期成长空间。我们维持公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为4.35、5.13、5.87亿元，EPS分别为0.86、1.01、1.15元，当前股价对应PE分别为12.0、10.2、8.9倍，维持“买入”评级。 铬盐：行业供需偏紧，铬盐价格或将继续上行 供给端，国内铬盐竞争格局稳定，行业集中度较高，生产企业开工或已处于高位，短期供给增量有限。需求端，金属铬作为铬盐下游重要需求来源之一，其出口需求旺盛，或为铬盐需求提供有力支撑。在此背景下，铬盐价格或将继续上行。 据公司公告，2023年公司总产量（折重铬酸钠）约24.5万吨，其中三类主营产品（重铬酸盐、铬的氧化物、铬盐联产产品）销量合计16.4万吨。假设各类铬盐产品均涨价1000元，则可以增厚公司税前利润1.45亿元。 维生素K3：价格底部反弹，有望为公司贡献部分业绩增量 据百川盈孚数据，过去三年间，VK3均价高点为2022Q2，季度均价达到18.1万元/吨，此后VK3价格一路下滑，到2023Q4季度均价已跌至6.4万元/吨。但从2023年12月起，VK3价格开始底部反弹，2024Q1、2024Q2季度均价已分别回到7.9、8.6万元/吨，分别较2023Q4上涨25%、36%。据公司公告，公司拥有VK3产能合计2300吨/年，VK3价格反弹或为公司贡献部分业绩增量。 新能源：深入绑定下游客户，铁铬液流电池项目持续推进 公司依托铬盐产业链优势地位，持续进军探索铁铬液流电池项目。据公司公告，截至2023年4月，公司已向业内主流厂商交付关键电堆材料6个批次，对应装机功率约2兆瓦。同时公司液流储能研发中心建设有序推进，与公司自主研发的电解液方案相适配的电堆测试线已建设完成，进入试生产阶段。 风险提示：原料价格大幅波动、下游需求不及预期、项目投产进程不及预期等。 财务摘要和估值指标 1、铬盐：行业供需偏紧，铬盐价格或继续上行 铬盐产业链分为上中下游三个环节。上游为铬铁矿、纯碱、硫酸等原材料；中游为各类铬盐产品，其中重铬酸钠是铬盐最基础的产品，通过深加工可生产铬酸酐、氧化铬绿、金属铬、碱式硫酸铬等多种含铬产品以及维生素K3、超细氢氧化铝等联产产品；下游为表面处理、颜料、鞣革、医药、染料、新材料、香料、饲料添加剂、催化剂、化肥、陶瓷、木材防腐、石油天然气开采、军工等众多终端应用领域。 图1：重铬酸钠是铬盐最基础的产品 1.1、供给端：行业集中度高，竞争格局稳定，企业开工或已处于高位 根据陈宁等（2018年）发表的《铬盐产业绿色发展现状及展望》及公司公告，近年来我国铬盐产能（以重铬酸钠计）约40万吨/年，产量约占全球的40%，中国已成为全球最大的铬盐生产和消费国家。生产企业方面，根据公司招股说明书，国内铬盐产业起源于1958年，至今先后有70余家企业生产过铬盐，其间在1992年达到高峰，共有52家企业同时进行生产。此后，由于规模较小、工艺落后、环保污染等问题难以有效解决，铬盐行业落后产能不断出清。截至2021年底，国内铬盐在产企业仅剩8家。 图2：截至2021年底，国内铬盐在产企业仅剩8家 国内铬盐行业产能CR2达到55%，海外铬盐行业呈现寡头竞争格局。根据华经产业研究院数据，2021年在国内现存的8家铬盐生产企业中，振华股份（包含收购的民丰化工）与四川银河作为行业前两大铬盐生产企业，产能市占率分别达到40%、15%，其余6家企业产能合计占比45%。与国内相比，海外国家铬盐行业经过长期的产能出清以后，行业集中度已经达到更高水平，每个大洲或地区通常只有1-3个生产企业。 图3：2021年振华股份铬盐产能国内市占率为40% 图4：海外铬盐行业呈现寡头竞争格局 国内铬盐生产企业开工率或已处于较高水平，短期供给增量有限。根据公司公告，2021年下半年起，铬盐价格逐步上行，至今依旧整体维持高位，相关生产企业盈利水平或有所改善，行业产能利用率也或将维持相对高位。以行业龙头振华股份为例，根据公司2023年年报，公司现有铬盐产能（折重铬酸钠）15万吨/年（此处为设计产能，或与实际产能有所出入），2023年公司铬盐产品实现总产量（折重铬酸钠）约24.5万吨，同比提升约15.46%，全年产能利用率高达163%。 图5：2021年下半年至今，铬盐价格整体维持高位 1.2、需求端：金属铬出口需求旺盛，为铬盐需求提供有力支撑 根据公司公告，通过对近年来公司市场开发和客户需求相关的数据进行多维统计，公司铬化学品销售收入占比最高的前五大行业分别为：工程电镀（含电镀添加剂）、金属铬冶炼、耐火材料、颜料、皮革制品。 金属铬出口需求旺盛，为铬盐需求提供有力支撑。根据Wind数据，2015年至今国内金属铬出口量虽波动较大，但整体呈上升趋势。其中，2022-2023年国内金属铬出口量分别达到12883、11044吨，分别同比增长300.23%、下降14.27%，出口量整体维持高位。此后2024年至今，国内金属铬出口继续维持高速增长，1-2月出口量累计达到3359吨，同比增长93.72%。我们认为，金属铬作为铬盐下游重要需求来源之一，其出口需求旺盛，或为铬盐需求提供有力支撑。 此外，铬盐其他应用领域如电镀、颜料、皮革、耐火材料等，其需求与国民经济息息相关，未来有望伴随宏观经济的复苏维持稳步增长。 图6：2024年1-2月国内铬盐出口量累计同比增长93.72% 1、上述价格数据由公司季度经营数据计算得出，价格为不含税价格；2、重铬酸盐包括重铬酸钠、重铬酸钾、铬黄，铬的氧化物包括铬酸酐、铬绿。 1.3、供需对接：铬盐价格或将继续上行，公司铬盐利润弹性可观 供给端，国内铬盐竞争格局稳定，行业集中度较高，生产企业开工或已处于高位，短期供给增量有限。需求端，金属铬作为铬盐下游重要需求来源之一，其出口需求旺盛，或为铬盐需求提供有力支撑。在此背景下，铬盐价格或将继续上行。 根据公司公告，2023年公司总产量（折重铬酸钠）约24.5万吨，其中三类主营产品（重铬酸盐、铬的氧化物、铬盐联产产品）销量合计16.4万吨。假设各类铬盐产品均涨价1000元，则可以增厚公司税前利润1.45亿元。 2、VK3：价格底部反弹，有望为公司贡献部分业绩增量 公司利用重铬酸钠原材料优势，积极开发铬盐与维生素K3等产品的联合生产工艺。维生素K3产品具有止血、促进畜禽生长发育、有效防止畜禽体质软弱、减小动物死亡率和提高幼雏存活率等功效。作为畜禽生命活动不可缺少的营养元素、动物饲料的必加成份，维生素K3产品主要用于营养性饲料添加剂。 VK3价格底部反弹，为公司贡献部分业绩增量。据百川盈孚数据，过去三年间，VK3均价高点为2022Q2，季度均价达到18.1万元/吨，此后VK3价格一路下滑，到2023Q4季度均价已跌至6.4万元/吨。但从2023年12月起，VK3价格开始底部反弹，2024Q1、2024Q2季度均价已分别回到7.9、8.6万元/吨，分别较2023Q4上涨25%、36%。公司拥有VK3产能合计2300吨/年，VK3价格反弹或为公司贡献部分业绩增量。 图7：2023年12月起，VK3价格开始底部反弹 3、深入绑定下游客户，铁铬液流电池项目持续推进 公司依托铬盐产业链优势地位，持续进军探索铁铬液流电池项目。根据公司公告，2022年8月公司“年产6000吨三氯化铬生产线项目”正式建设完工并具备量产能力。同时据公司2022年半年报，公司已经中标国家电投集团科学技术研究院有限公司及其下属的北京和瑞储能科技有限公司2022年第7批集中招标（电解液框架招标）项目，供货内容为铁铬液流电池储能项目用电解液，供货数量为3000m³。截至2023年4月，公司已向业内主流厂商交付关键电堆材料6个批次，对应装机功率约2兆瓦。同时公司液流储能研发中心建设有序推进，与公司自主研发的电解液方案相适配的电堆测试线已建设完成，进入试生产阶段。 表1：公司依托铬盐产业链优势地位，持续进军探索铁铬液流电池项目 4、盈利预测与投资建议 公司为国内铬盐行业龙头，未来伴随铬盐行业需求复苏，公司有望充分享受价格弹性。同时公司铬盐联产产品VK3价格底部反弹，有望为公司贡献部分业绩增量。 此外，公司深入绑定下游客户，持续推进铁铬液流电池项目，或将打开远期成长空间。我们维持公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为4.35、5.13、5.87亿元，EPS分别为0.86、1.01、1.15元，当前股价对应PE分别为12.0、10.2、8.9倍，维持“买入”评级。 5、风险提示 原料价格大幅波动、下游需求不及预期、项目投产进程不及预期等。 附：财务预测摘要