“黄金时代”贵金属系列报告（一）：偶然与必然：黄金牛市驱动探析

期货研究 二〇 二2024年4月18日 四年度 偶然与必然：黄金牛市驱动探析 ——“黄金时代”贵金属系列报告（一） 国泰君安 期报告导读： 王蓉投资咨询从业资格号：Z0002529wangrong013179@gtjas.com 刘雨萱（联系人）从业资格号：F03087751liuyuxuan023982@gtjas.com 货在过去的一个多月中，黄金时常出现无明显新闻事件或者经济数据触发下的超常涨势——本轮上涨若 研以3月1日为关键行情开启节点，至4月12日COMEX黄金已经涨幅超过16%，从2050美元/盎司飙涨至 究2400美元/盎司上方，短短30个交易日黄金拉升近400美元。 然而不难发现，这样的牛市行情却和以往的上涨逻辑截然不同，当下的宏观环境也与彼时有天壤之别，那么当下黄金到底是依据什么逻辑持续走出历史级别的行情？本篇报告作为“黄金时代”系列报告的开篇，将着重分析黄金的上涨驱动与以往的区别，试图以多维度观察此轮走势的动因。 首先，在美联储货币政策即将转向降息的档口，黄金天然地拥有上涨的预期，而即便遇到了再通胀风险阻碍，市场也押注美联储或因政治或者财政付息压力而维持鸽派，大宗商品反弹进一步推升金价。此外，配合疫后黄金对M2增幅与历史级通胀反应不足，重新点燃通胀交易，金价回补涨幅。 其次，我们认为，黄金或逐渐计价长线的大国之间隐形的、但更加长远剧烈的多极化博弈格局，而导致的结果不仅仅有传统战争下“乱世买黄金”的避险驱动，更多地则是在对冲美元信用下滑的长期趋势。美元信用货币地位的下降体现在两个方面，内因外因同步演绎：内因是美国自身债务不可存续引发担忧，外因是全球贸易格局演变和地缘政治冲突削弱美元在全球货币系统中硬通货的地位。 再次，当黄金技术突破后，“百年未有之大变局”式的长线叙事，以及并不存在类似传统大宗商品成本利润对价格重心的牵制，令黄金上涨的空间或拥有较大的想象力，再配合市场流动性充裕以及国内资产荒的大背景，以期货作为核心工具，配置资金接连涌入。在这样逻辑夯实、宏观环境支持、资金情绪高涨的天时地利人和下，造就了本轮黄金持续破新高的亮眼走势。 以上驱动逻辑是否能持续？我们将在系列二中进一步讨论对黄金未来的研判，讨论未来可能面临怎样的逻辑转折以及下跌风险，以及短期和长期黄金的波动节奏。 目录 1.黄金连创新高，进入全新定价区间3 2.短期通胀叙事未完4 2.1短期锚定商品反弹带来的“再通胀交易”4 2.2长期黄金重心回补：天量放水的驱动8 3.新增长线叙事渐起9 3.1高额债务存不可存续风险10 3.2贸易格局与地缘政治削弱美元硬通货属性11 4.充裕流动性+资产荒背景+情绪资金异动：为何选择在3月突破？12 5.总结：天时地利人和造就黄金时代17 （正文） 1.黄金连创新高，进入全新定价区间 在过去的一个多月中，黄金时不时出现无明显新闻事件或者经济数据触发下的超常涨势——本轮上涨若以3月1日为关键行情开启节点，至4月12日COMEX黄金已经涨幅超过16%，从2050美元/盎司飙涨 至2400美元/盎司上方，短短30个交易日黄金拉升近400美元。同样地，此轮黄金的上涨内盘黄金表现更为兴奋，海外因耶稣受难日而休盘时，沪金快速拉涨带动海外开市后跳空高开。截止目前，沪金年内涨幅超过18%，上涨斜率甚至不输2008年全球金融危机、2020年疫情后无限QE时黄金的表现。 然而不难发现，这样的牛市行情却和以往的上涨逻辑截然不同，当下的宏观环境也与彼时有天壤之别，不仅美国几乎没有衰退预期，甚至周期类数据出现了明显磨底迹象，货币政策甚至仍然处于QT阶段。更加重要的是，黄金本轮上涨与美元、美债利率等传统具有反向联动关系的指标出现了明显劈叉。3月以来，美元指数几乎维持在104位置上下，10年期美债收益率甚至一路回升至4.35%上方位置，这意味着至少当下，传统的美国经济-货币政策边际变化-美元利率变动-黄金这一传导路径已然失效，黄金正在进入脱离市场普遍认知的全新定价区间。 那么当下黄金到底是依据什么逻辑持续走出历史级别的行情？本篇报告作为“黄金时代”系列报告的开篇，将着重分析黄金的上涨驱动与以往的区别，试图以多维度观察此轮走势的动因。 图1：3月至今COMEX黄金已经涨幅超过16%图2：截止目前，沪金年内涨幅超过18% 资料来源：文华财经，国泰君安期货研究资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 图3：黄金本轮上涨与美元、美债利率等传统具有反向联动关系的指标出现了明显劈叉 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 2.短期通胀叙事未完 2.1短期锚定商品反弹带来的“再通胀交易” 我们认为黄金此轮上涨中，3月FOMC会议是一个非常关键的逻辑转折点。 更加具体地回溯一下本轮黄金涨势的开端，是由2月美国PMI数据的超预期走弱开始的。彼时，在经历了1月的强势数据后，以美国当周初请失业金人数超预期增加为开端，3月1日晚间的2月ISM制造业指数大幅低于预期进一步刺激了市场情绪，预期值和前值分别为49.5、49.1，而2月实际录得47.8，美国经济的强势表现似出现关键性拐点。旋即市场押注美国经济环比走弱的情绪浓厚，与此同时，美国社区银行的股价大跌进一步助推，宏观风向似乎回到了2023年年初的交易节奏。故黄金在经济下行、美联储 降息预期走强的逻辑中价格快速上涨，并且在技术上突破前方4次触及的高位2085美元/盎司附近后，技术层面趋势突破的信号释出，量化资金涌入令黄金在“降息”的逻辑条线下的上冲动能再获一把燃料，在3月FOMC会议前成功稳在2160美元/盎司上方。在这个阶段，黄金的走势依旧能从美元、利率的传统角度进行解释对应。 随后3月FOMC美联储超预期释出鸽派信号，更加超预期的是没有体现任何对于二次通胀的担忧。市场上最为关注的点阵图较2023年12月并未改变，中位数仍旧预计年内降息75bp，且预计的官员更为集中。对未来经济的预测则继续维持了强烈的信心，坚信未来能维持GDP回升、失业率低迷、PCE稳定、且长期利率偏高的局面：2024年GDP从1.4%上调至2.1%，失业率从4.1%下调至4.0%，核心PCE预测小幅上调至2.6%的同时，对于2025、2026年基准利率预测上调至3.9%、3.1%，中性利率上调0.1%至2.6%，是5年内首次上行。鲍威尔在随后的发布会上再放鸽派信号，重申本轮周期利率已经触顶，确认了在今年启动降息是合适的。且对就业市场的强势表现，鲍威尔强调就业过强不会影响降息决定。在以原油领衔的大宗商品出现明显反弹以及核心服务长期维持韧性的状态下，此次会议没有体现任何对于二次通胀的担忧，看起来联储对现在的状况十分满意，淡化再通胀风险，强调乐观增长。 不难发现，会议明确传递了即便通胀继续反弹，也并不会影响美联储即将降息75bp的货币政策抉择，且无论美联储出于大选年的政治信心、美国的高债息展期压力、或其单纯地认为商品通胀仅是短暂的 等考量，市场押注联储不会进一步抬高利率以响应更高的通胀水平，原本以高通胀-更鹰的联储-更高的利率-更弱的黄金进行传导的驱动路径，从美联储这个环节骤然断开，转变为更高的通胀-不变的利率-更强的黄金。也正是在这个节点之后，美元利率的反弹不再向黄金施压，二者相关性失效。故我们当时提出，在再通胀风险不被提起后，黄金在联储降息前的上涨，在一定程度上显得似乎已无逻辑上的阻碍。 图4：2月ISM制造业指数大幅低于预期图5：2月底美国当周初请失业金人数超预期增加 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 75美国:ISM:非制造业PMI70 65 60 55 人美国:当周初次申请失业金人数:季调 290000 270000 250000 230000 50210000 45190000 40170000 35150000 30 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图6：2023年12月FOMC点阵图图7：2024年3月FOMC点阵图 资料来源：FED，国泰君安期货研究资料来源：FED，国泰君安期货研究 图8：3月SEP显示美联储对未来经济预测继续维持强烈的信心 资料来源：FED，国泰君安期货研究 此次关键逻辑反转后，黄金的走势可以清晰地总结为两点规律： 第一，黄金的走势与短端通胀高度正相关。尽管黄金走势与10年期实际利率相关性陡然失效，却和 更加短期的实际利率相关性上升，而其中1年期通胀预期的快速上行是主要的贡献项。而铜、铝、原油等主要大宗商品的反弹又是短端通胀预期上行的主要原因，所以出现了黄金与工业大宗商品共振上行的情况。并且白银在贵金属属性与工业金属属性双重加持下迅速补涨，再通胀逻辑下金银比趋于回落收敛。另外，白银的关键突破出现在4月2日，正好配合美元指数触及105附近阻力位开始震荡回落，多重因素配 合下白银迅速掀起主升浪，于4月8日封涨停板，短短5个交易日追回10%涨幅。 图9：黄金的走势与短端通胀高度相关 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图10：黄金与工业大宗商品共振上行，再通胀逻辑下金银比趋于回落收敛 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 第二，当更强的美国经济数据公布时，黄金反而是上涨的。近期美国经济数据表现强劲，例如3月美国ADP就业人数回升至18.4万人、非农新增就业人数回到30万人、失业率回落至3.8%、3月ISM制造业PMI重回荣枯线以上录得50.3、制造业新订单指数超预期回升至51.4等。以上表现强于预期的经济数据不仅没有使得黄金下跌，甚至进一步驱动黄金上行，因为数据走强刻画出美国较强的经济韧性以及工业、制造业周期正在触底回升的信号，从而支撑大宗商品与短端通胀继续反弹。这一点我们可以从耐用品订单、库存的角度同步印证，也进一步代表黄金目前更大程度上锚定在短端通胀预期。 图11：3月美国新增就业人数回到30万人图12：3月失业率回落至3.8% 千人美国:新增非农就业人数:初值 600 517 %美国:失业率:季调 4 3.9 500 400 300 200 100 0 263 223 311 236253 339 209187187 336 150 199216 353 303 275 3.9 3.8 3.7 3.6 3.5 3.4 3.3 3.2 3.1 3.6 3.5 3.4 3.6 3.5 3.4 3.7 3.6 3.5 3.83.83.8 3.73.73.7 3.8 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图13：美国工业、制造业周期正在触底回升 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 2.2长期黄金重心回补：天量放水的驱动 我们曾在报告《黄金定价逻辑探究：缘何维持高位不跌？》（发布于20230906）中提及，2020年之后美国的QE规模，实际远超2008年金融危机：美联储资产负债表在26个月内扩张1.1倍，即从2020年 1月末的4.2万亿美元，扩张到2022年3月末的9万亿美元，增加4.8万亿美元，是2008年扩张量1.36 万亿美元的3.5倍。 长期来看黄金天然地跟随M2重心上移，但是2020年后天量的货币释放令美国M2激增，黄金涨势却戛然而止，上涨幅度低于预期。这或许是因为美联储此轮货币政策前瞻指引做得比较充分，市场很快就开始了锚定利率端的压力而进行预期交易，从而令市场提前停止继续看涨黄金。然而事实上，即便2022年、2023年美联储采取了快速加息+QT的货币紧缩政策，目前美国M2水位仍然高于长期趋势线，且将黄金与M2进行标准化后处理，以往两者基本重心能同步上移，但是2024年2月前黄金相较于M2重心仍然偏低。更何况地缘政治、长期资本开支不足等供给侧因素顶住了商品价格，导致的结果是，相较于1980年代的石油危机、2008年的GFC，本轮高企的通胀于黄金的计价并不充分，实际上盘整了两年的1800-2000美元/盎司的价格是被过于被美联储的鹰派货币政策打压而低估了的。 在