盈利显著改善，看好龙头电企估值提升

公司研究/公司快报 2024年4月18日 增持-A(首次) 华电国际（600027.SH） 盈利显著改善，看好龙头电企估值提升 火电 公司近一年市场表现 事件描述 公司发布2023年年度报告：报告期内公司实现营业收入1171.76亿元，同比+9.45%；归母净利润45.22亿元，同比+3789%；扣非后归母净利润38.03亿元；经营活动产生的现金流量净额132.52亿元，同比+37.26%；基本每股收益为0.35元；加权平均ROE为9.34%，同比增加11.41个百分点。 事件点评 动力煤中枢下行叠加长协保供，公司度电成本下降，盈利增加。2023 年秦港动力末煤Q5500均价965.34元/吨，同比-23.99%；动力煤年度长协均 市场数据：2024年4月18日 收盘价（元）：7.10 年内最高/最低（元）：7.67/4.61流通A股/总股本（亿）：85.10/102.28流通A股市值（亿）：604.23 总市值（亿）：726.16 资料来源：最闻 基础数据：2023年12月31日 基本每股收益：0.35 摊薄每股收益：0.35 每股净资产(元)：8.15 净资产收益率：5.77 资料来源：最闻 分析师：胡博 执业登记编码：S0760522090003邮箱：hubo1@sxzq.com 刘贵军 执业登记编码：S0760519110001邮箱：liuguijun@sxzq.com 价713.83元/吨，同比-1.09%；同时，2023年煤炭保供政策执行力度较大，公司公司通过积极拓宽煤炭资源供应渠道，落实长协煤兑现工作，提高了公司燃料煤长协占比，有效降低了成本。2023年公司火电平均度电成本0.4327 元/千瓦时，同比-7.31%。公司整体燃料成本约为人民币754.62亿元，同比 -8.93%；电力业务毛利率8.7%，同比提高6.38个百分点。 火电装机布局及结构优越，竞争力较强。公司是中国装机容量最大的上市发电公司之一，截止2023年底，公司控股发电企业共计45家，控股装机容量为58449.78兆瓦，其中燃煤发电控股装机46890兆瓦，燃气发电控股装机9094.59兆瓦，水力发电控股装机2459兆瓦。公司的火力发电机组中，90%以上是300兆瓦及以上的大容量、高效率、环境友好型机组，其中600兆瓦及以上的装机比例约占50%，远高于全国平均水平。同时，公司主要机组分布于山东、四川、河南、安徽、湖北、广东等电力调入省份，公司上网电价平均516.98元/兆瓦时，比2023年全国33地（除西藏）电网企业代理平均购电价格高出20.57%；公司2023年火电发电量为2144.59亿千瓦时，同比+1.55%，售电量为2003.13亿千瓦时，同比+1.46%，收入为942.61亿元，同比+0.89%，新增火电装机369.55万千瓦。 容量电价增强业绩稳定性；央企加强市值管理或提振估值。公司机组先进性及持续推进的灵活性改造，有望受益于容量电价政策的实行，公司业绩稳定性增强。同时，央企加强市值管理，公司作为中国华电上市平台，资产注入预期仍强（2023年，中国华电对非上市常规能源发电资产是否符合注入条件进行核查，并由华电国际进行披露）。2023年利润分配方案拟派发股息每股人民币0.15元（含税），以总股本为基数，合计派发15.34亿元（含税），占可供分配归母净利润的43.65%。随着市值管理考核加强及公司盈利继续增强，预计公司后期分红能力仍有提升空间。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 投资建议 预计公司2024-2026年EPS分别为0.61\0.66\0.67元，对应公司4月17日收盘价7.39元，2024-2026年动态PE分别为12.0\11.2\11.0倍。预计2024年动力煤价中枢下移，看好公司电力板块盈利能力继续提高，公司分红能力仍有提升空间，具备一定的投资价值。首次覆盖，给予“增持-A”投资评级。风险提示 1）宏观经济增速不及预期风险；目前国际环境复杂严峻，国内经济修复若不及预期可能带来用电量增速降低风险；2）电力市场风险；我国新能源装机比例提供，火电发电空间进一步被压减，公司存在电量下降的风险。电力现货交易市场全面推开，电价及利用小时数都存在一定的不确定性；3）燃料煤价格超预期风险；2024年以来保供政策放松，长协覆盖率要求降低，若后期公司长协煤覆盖率降低、或煤炭需求或进口减少等超预期，则煤价仍有可能上涨，带来燃料煤成本提高风险；4）项目发展风险；公司部分抽水蓄能项目的纳规仍存在较大不确定性，短期很难形成规模效应；其他如新型储能、地热、制氢与氢能利用等新领域发展速度存疑；5）安全生产风险；电力生产存在一定的危险因素；6）环保风险；随着双碳战略推进，火电需求或碳排放要求或将提高，可能带来环保成本提升。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 107,059 117,176 117,847 118,468 118,891 YoY(%) 2.5 9.5 0.6 0.5 0.4 净利润(百万元) 100 4,522 6,286 6,773 6,891 YoY(%) 102.0 4430.7 39.0 7.8 1.7 毛利率(%) 0.4 6.4 8.0 7.9 8.2 EPS(摊薄/元) 0.01 0.44 0.61 0.66 0.67 ROE(%) -0.9 5.8 7.4 7.5 7.1 P/E(倍) 757.2 16.7 12.0 11.2 11.0 P/B(倍) 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 净利率(%) 0.1 3.9 5.3 5.7 5.8 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 29230 28582 29852 29086 31670 营业收入 107059 117176 117847 118468 118891 现金 6282 5455 7214 5726 8911 营业成本 106599 109646 108384 109140 109161 应收票据及应收账款 11968 12183 12107 12311 12194 营业税金及附加 880 983 979 989 990 预付账款 3729 3185 3768 3222 3793 营业费用 0 0 0 0 0 存货 3937 4501 3840 4559 3842 管理费用 1639 1668 1741 1719 1741 其他流动资产 3314 3258 2923 3268 2930 研发费用 0 0 0 0 0 非流动资产 194032 194455 197764 198844 199485 财务费用 4047 3604 1678 1704 1481 长期投资 41033 43791 49550 54308 59067 资产减值损失 -1060 -305 -307 -309 -310 固定资产 125748 131660 131162 129339 126487 公允价值变动收益 10 -19 -4 -11 -8 无形资产 7272 7275 7042 6795 6554 投资净收益 4805 3776 3772 3774 3773 其他非流动资产 19979 11728 10010 8402 7377 营业利润 -1336 5703 9522 9356 9965 资产总计 223262 223036 227616 227930 231155 营业外收入 275 296 285 290 288 流动负债 63092 63197 64972 60787 71476 营业外支出 89 189 139 164 152 短期借款 27985 18968 23889 23853 24468 利润总额 -1150 5810 9668 9483 10101 应付票据及应付账款 16614 11288 18314 10440 18837 所得税 -512 1002 2985 2282 2775 其他流动负债 18493 32941 22769 26494 28171 税后利润 -638 4808 6683 7201 7326 非流动负债 89721 76460 72581 70902 56623 少数股东损益 -738 286 397 428 436 长期借款 84774 71395 67516 65837 51558 归属母公司净利润 100 4522 6286 6773 6891 其他非流动负债 4947 5065 5065 5065 5065 EBITDA 14294 20782 21943 22352 23272 负债合计 152813 139657 137553 131689 128099 少数股东权益 10935 13624 14021 14449 14885 主要财务比率 股本 9870 10228 10228 10228 10228 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 12949 14358 14358 14358 14358 成长能力 留存收益 12781 14227 20910 28111 35438 营业收入(%) 2.5 9.5 0.6 0.5 0.4 归属母公司股东权益 59514 69756 76042 81792 88172 营业利润(%) 84.4 527.0 67.0 -1.7 6.5 负债和股东权益 223262 223036 227616 227930 231155 归属于母公司净利润(%) 102.0 4430.7 39.0 7.8 1.7 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 0.4 6.4 8.0 7.9 8.2 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率(%) 0.1 3.9 5.3 5.7 5.8 经营活动现金流 9654 13252 21470 6518 24556 ROE(%) -0.9 5.8 7.4 7.5 7.1 净利润 -638 4808 6683 7201 7326 ROIC(%) 1.4 4.5 4.6 4.8 4.8 折旧摊销 9616 10274 9495 10059 10579 偿债能力 财务费用 4047 3604 1678 1704 1481 资产负债率(%) 68.4 62.6 60.4 57.8 55.4 投资损失 -4805 -3776 -3772 -3774 -3773 流动比率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.4 营运资金变动 1006 -2570 7648 -8671 9075 速动比率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 其他经营现金流 430 913 -264 -1 -132 营运能力 投资活动现金流 -8509 -9292 -8769 -7364 -7316 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 筹资活动现金流 -1183 -4697 -10942 -641 -14056 应收账款周转率 10.2 9.7 9.7 9.7 9.7 应付账款周转率 6.8 7.9 7.3 7.6 7.5 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.01 0.44 0.61 0.66 0.67 P/E 757.2 16.7 12.0 11.2 11.0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.94 1.30 2.10 0.64 2.40 P/B 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 每股净资产(最新摊薄) 3.52 3.82 4.44 5.00 5.62 EV/EBITDA 14.6 9.9 8.9 8.9 7.9 资料来源：最闻、山西