全球贸易及产业出海3：德国激荡50年：日耳曼战车的荆棘之路

分析师李美岑 SAC证书编号：S0160521120002 limc@ctsec.com 分析师徐陈翼 SAC证书编号：S0160523030003 xucy@ctsec.com 相关报告 1.《分红和退市新规影响分析》 2024-04-15 2.《细数近期密集政策与影响——A股策略专题报告(20240414)》2024-04-14 3.《北向流入有色金属33亿元——全球资金观察系列102》2024-04-14 证券研究报告 策略专题报告/2024.04.18 德国激荡50年：日耳曼战车的荆棘之路 ——全球贸易及产业出海3 核心观点 宏观丨德国50年经济全景回顾：1970年代起德国GDP便已从大个位数增速下台阶至5%以下，社会福利市场经济体制或为“德国病”的关键，德国政治周期主导经济政策来回摇摆，重心逐步转向供给侧，2003年结构改革后“德国病”出现转机，实现稳定的增长。50年见证了德国如何走出财政泥沼、以保守的货币政策稳步前行，见证了“专精特新”带来的全球竞争力，也见证了产业转型缓慢导致的增长动能缺失。具体德国历史大致分为以下6个阶段： 1）1973-1982年:福利社会建设高峰 2）1983-1990年:市场化搞经济 3）1991-2002年:两德“统一病” 4）2003-2007年:社会体制大步改革 5）2008-2012年:应对危机 6）2013-2023年:工业4.0 大类资产丨德国50年股、债、汇、房回顾 7轮起落的跌宕德股50年：梳理德股7轮起伏，多与全球经济、股市共振，仅两德合并前后主要演绎自身逻辑。1988~1990年的统一红利不仅体现在经济上，也吸引了大量国际投机资金。1973&1979年两轮石油危机、2000年互联网泡沫破裂等均为全球共性基本面与风险偏好下行。 德国债市50年长牛：梳理德国债市几轮起伏，德债走势主要受货币政策主导其次受经济改革及宏观经济环境间接影响。1974-1982年两次石油危机加息承压，1981-1986年货币宽松债市走牛，1990年两德统一后回归紧缩。而后续随着次贷危机、欧债危机轮番冲击，债券牛市持续30年直至全球疫情到来。 德国汇率的四起四落：梳理德国汇率4升4降，全球经济情况、欧洲内部差 异、货币政策是三大主线。其中4次升值受到全球经济改善和货币政策积极推动，4次贬值与全球经济危机、欧债危机和欧洲成员国拖累等因素有关。 稳中求进的德国房市50年：经济复苏、政策变革、统一进程和国际经济波动都深刻地影响着房价走势。1970年代初的住房配给废除开启了市场化改革，但石油危机和两德统一泡沫破灭使房价承压下跌。随着德国经济的逐渐逆风翻盘，房价也在2009年后缓慢回升，逐步恢复稳定增长。 股市丨德股50年风云变幻：50年来德股涨幅超10倍，金融、科技引领两轮美股牛市，危机之中消费、医疗抗压。高端制造持续领跑，TMT在1990年代崛起后占比逐渐上升。行情上，分阶段看： 1）1973-1982年：两次石油危机冲击，马克升值、流动性宽松，股指上涨2%。 2）1983-1990年：供给侧改革迎来“改革牛”，盈利驱动股指上涨144%。 3）1991-2002年：两德统一后经济承压，科技革命带来结构牛，股指上涨58%。 4）2003-2007年：社会福利体制改革叠加全球经济复苏，股指上涨139%。 5）2008-2012年：全球金融危机、欧债危机接连，股指下跌20%。 6）2013-2023年：从经济稳定增长到疫情，全球流动性宽松，股指上涨42%。 个股丨5支代表性个股看德股50年：我们选取了近50年来代表德国产业结构变迁的5支代表性个股，以小见大，感受德国经济的脉动。 1）1970年代：石油危机中进军国际市场的建筑龙头——霍克蒂夫 2）1980年代：金融市场国际化下扩张全球市场的金融巨头——安联 3）1990年代：全球科技变革中技术突破和扩张市场的软件巨头——SAP 4）2000年代：全球化与持续并购实现规模扩张——大众汽车 5）2010年代：半导体产业爆发与全球化革命——英飞凌 风险提示：历史经验失效、行业技术迭代、统计数据误差等。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1德国50年经济全景回顾8 1.11973~1982年：福利社会建设高峰9 1.21983~1990年：市场化搞经济15 1.31991~2002年：两德“统一病”20 1.42003~2007年：社会体制大步改革27 1.52008~2012年：应对危机33 1.62013年至今：工业4.038 2德国50年大类资产市场回顾44 2.17轮起落的跌宕德股50年46 2.2德国债市50年长牛48 2.3德国汇率的四起四落51 2.4稳中求进的德国房市50年54 3德国50年股市变幻：新经济逐步替代旧经济56 3.1德股市值结构变化：进击的科技+消费医疗56 3.2德股历轮行情回顾：上涨时金融、科技领跑，下跌时消费医疗坚挺57 3.3德国龙头：TMT+高端制造崛起，金融、工业、消费龙头长青58 4德国50年龙头60 4.11970年代：石油危机中进军国际市场的建筑龙头——霍克蒂夫60 4.21980年代：金融市场国际化下扩张全球市场的金融巨头——安联61 4.31990年代：全球科技变革中技术突破和扩张市场的软件巨头——SAP64 4.42000年代：全球化与持续并购实现规模扩张——大众汽车66 4.52010年代：半导体产业爆发与全球化革命——英飞凌68 5风险提示70 图表目录 图1.德国50年经济全景回顾6 图2.德国经济各阶段分部门GDP贡献7 图3.德国制造业结构来看，材料工业价值占比提升，纺服印刷行业下降8 图4.福利化社会建设带来财政赤字10 图5.两次石油危机中收紧货币应对通胀10 图6.1973~1982年德国GDP增速放缓，CPI在两次石油危机期间高于5%10 图7.1973年前1~3美元/桶的廉价石油推动德国一次能源主要供应转向进口石油11 图8.1973年布雷顿森林体系解体后马克大幅升值11 图9.两次石油危机期间主要西方国家及日本CPI对比11 图10.1970~1982年德国经济增速中枢低于其他西方主要经济体和日本12 图11.1973年后德国投资不振12 图12.1970年代德国除采掘外设备现代化程度均下降12 图13.1973~1983年德国新兴产业降速、传统优势产业弱增长甚至停滞13 图14.联邦德国电子设备专利数占比从1970年代初与日本相近降至1980年代初仅日本的1/314 图15.截至1984年联邦德国在高级技术方面较日本全无优势14 图16.1983~1986年供给侧改革中财政赤字情况改善15 图17.1983~1990年货币政策先松后紧15 图18.科尔税制改革计划和边际所得税率16 图19.1983~1990年德国GDP增速回升，CPI温和扩张17 图20.1983~1988年德国经济伴随全球经济复苏18 图21.1983~1986年德国出口显著回暖18 图22.1982~1989年德国经常项目差额持续改善18 图23.德国早于日本一年开始收紧货币19 图24.1983~1989日本货币供应较德国更积极的反萧条19 图25.产业结构优化过程中政府的主要干预形式及程度20 图26.结构改革后计算机提升最明显，1982~1988年复合增速较1973~1982年提升1.7pct到8.6%20 图27.两德统一后财政赤字量级提升了3倍以上21 图28.两德合并后货币首先收紧预防通胀然后放松21 图29.“东部繁荣共同事业”工程8项内容22 图30.联邦整固计划4项举措22 图31.施罗德第一个任期内五大经济政策23 图32.两德合并初期的短暂繁荣后德国经济陷入低谷23 图33.1992~1996年东德经济领跑后迅速乏力陷入停滞24 图34.两大核心症结下东德的僵局24 图35.1990年代东德失业率约为西德两倍25 图36.1991~2013年东德有200万人净西迁25 图37.两德合并后的4年内东德生育率断崖式下跌25 图38.1990年代德国工业、尤其制造业对经济贡献减小，公共服务及地产则是主要提升项26 图39.1990年代扩张稳定的制造业主要在机电及医药领域，纺织服装则是收缩最为明显的细分26 图40.默克尔上台后财政赤字才真正开始改善27 图41.2003~2007年德国货币供给先紧后松27 图42.施罗德任期内改革的效果并未很快得到体现28 图43.默克尔“三和弦”经济纲领及主要措施28 图44.社会福利体制改革到金融危机前德国经济回暖29 图45.出口和投资的改善是德国经济复苏的主要驱动29 图46.2003~2008年德国出口份额位居全球第一30 图47.2002~2004年德国出口增速全球领先，06~07年依然领先资本主义强国美国、日本30 图48.2002年对亚洲国家出口高增，2003~2004年欧洲地区需求修复30 图49.2005~2007年德国注册公司数重回增长31 图50.2005~2007年往后德国企业研发支出增速回升31 图51.2003~2007年德国工业再度成为增长部分，商业服务则相对较弱31 图52.2003~2007年德国传统金属、机械工业回归，纺织服装则维持收缩32 图53.两次危机的赤字扩张后财政改善至盈余33 图54.两次危机中货币紧缩，随后缓慢恢复增长33 图55.应对金融危机的三方面政策33 图56.欧债危机中的四条方针33 图57.两次危机中德国GDP增速呈倒N形走势35 图58.出口和投资依然是德国在两次危机中恢复的关键35 图59.中国市场的开拓是支撑2008~2012年德国出口最重要的力量36 图60.2008~2012年德国商业服务行业发力37 图61.2008~2012年德国优势制造业包括传统优势的运输设备、化学品等38 图62.2013~2018年默克尔第三任期中财政盈余扩大39 图63.2013~2021年长期利率趋势下行39 图64.新冠疫情前的7年中德国经济增长中枢稳定在1%~2%40 图65.疫情前家庭消费和政府支出构成了稳定增长德国经济的基本盘41 图66.欧债危机后2012~2015年间移民潮带动人口41 图67.收入预期及购买倾向稳定高位支撑消费景气41 图68.2013~2019年德国失业率降、工资升42 图69.2013~2019年德国低通胀为购买倾向打下基础42 图70.2013~2022年贸易、商业服务以及建筑对经济贡献提升，工业、金融与信息通信收缩42 图71.木材、运输设备、计算机电子设备与医药品是制造业发展的主力43 图72.德国50年大类资产表现回顾45 图73.德国各阶段EPS/PE拆分47 图74.德国股市50年7降7升48 图75.德国债市50年长牛50 图76.德国期限利差和德国经济高度相关51 图77.德国汇率四起四落53 图78.稳中求进的德国房市50年55 图79.德国股市市值结构变化：科技通信+消费医疗替代周期工业57 图80.德国股市市值结构变化：上涨时金融地产、科技通信领跑，下跌时消费医疗坚挺58 图81.德国股市前20龙头变迁：金融+重工业→TMT+高端制造59 图82.两次石油危机导致建筑业成本大幅攀升60 图83.第一次石油危机后的3年内西德建筑业景气低迷60 图84.霍克蒂夫股价表现61 图85.霍克蒂夫估值盈利拆分61 图86.德国1980年代保费GACR约7%62 图87.安联股价表现63 图88.安联估值盈利拆分63 图89.1990年代SAP发展大事记65 图90.思爱普股价表现65 图91.思爱普估值盈利拆分65 图92.2000~2010年德国微型客车出口占比+9%至76%67 图93.2000年后大众汽车全球销量赶超福特、丰田67 图94.大众汽车股价表现67 图95.大众汽车估值盈利拆分67 图96.2000~2010年Mosfet及IGBT全球销售额GACR分别约5%、1