铜行业系列报告之五：从成本曲线和净现值角度计算，铜价有望上行至12000美元每吨以上

事件：近期我们发布了数据中心、家电用铜相关报告，本篇报告据此对铜行业的供需缺口进行上调，并从铜矿的税后净现值和成本角度讨论了未来铜价的高度。 2024/2025年铜供需平衡由2/-14万吨调整为-39/-64万吨，缺口分别上调41万吨和50万吨。我们2024年4月6日已外发报告《4月家电排产超预期，上调2024年国内家电用铜需求量至244.2万吨——铜行业系列报告之四》中上调2024年国内家电需求28.6万吨，同时假设2025年国内空调产量增速为4%（原预测为0%），全球精炼铜供需平衡表由2024/2025年的2/-14万吨调整为 -39/-64万吨，缺口分别上调41万吨和50万吨（并更新部分矿山2023年年报及2024年产量指引），缺口约占全球需求比重的1.4%和2.2%。 2023年铜矿最高现金成本约14495美元/吨，成本曲线尾部较为陡峭。1）现金成本：Woodmac统计的2023年全球1999万吨铜矿的平均现金成本约4350美元/吨，90%分位现金成本约7103美元/吨；同时，铜矿现金成本在尾部呈现陡峭特征，最高的现金成本约14495美元/吨，约为90%分位现金成本的2倍。 2）完全成本：Woodmac统计的2023年全球铜矿平均完全成本约6420美元/吨，90%分位数完全成本约8930美元/吨。 NPV（净现值）：铜价需升至12000-14000美元/吨，才能刺激潜在供给增长。 我们按照2023年铜矿平均完全成本6420美元/吨、每吨铜矿投资强度为20000美元/吨，矿山寿命为15年（含基建周期3年，投产后1/2/3年产能利用率分别为50%/80%/100%），折现率10%，所得税率30%的假设计算铜矿的税后NPV； 对应铜价需要升至11896美元/吨以上才能有更多潜在矿山进行投产。若按照90%分位数的完全成本8930美元/吨计算，铜价则需要升至14320美元/吨以上（测算均未考虑矿山开采所需维持性资本开支）。 最高成本：若考虑最高现金成本可以盈利，铜价有望上行至14500美元/吨。当前铜行业处于供给紧张，下游领域需求超预期时段，铜价已经进入非常高的价格-需求弹性区域，细微的需求变化将带来铜价的快速跳涨。2024年铜行业步入短缺，2025年短缺幅度将进一步扩大；理论上后续价格有希望上涨并超过现有在产所有产能的现金成本，即有望升至14500美元/吨。 投资建议：综上，铜价需要上行至12000美元/吨以上才能有更多的潜在供给释放。我们认为2024-2025年供需缺口将逐步扩大，12000美元/吨以上的铜价有望在2025年实现，继续看好铜行业公司投资机会。推荐排序分别为洛阳钼业、紫金矿业、西部矿业、金诚信，建议关注铜陵有色、五矿资源。 风险提示：亏损产能持续生产风险；NPV计算假设过于乐观风险；铜矿供给增长超预期风险，下游需求不及预期风险。 图1：2023年全球铜矿 C1 成本曲线 图2：全球25个大型铜矿平均吨铜投资强度约20000美元/吨 表1：更新后的2018-2025年全球铜供需平衡表（万吨） 表2：以2023年铜矿平均完全成本6420美元/吨为基础计算的不同铜价、折现率假设下的吨铜矿产量对应NPV（单位：美元） 表3：以2023年铜90%分位完全成本8930美元/吨为基础计算的不同铜价、折现率假设下的吨铜矿产量对应NPV（单位：美元） 表4：A股和港股铜行业主要上市公司每万吨铜矿对应市值、PE估值对比