蔡含篇：政策效应释放，一季度经济超预期增长

北京大学国民经济研究中心 政策效应释放，一季度经济超预期增长 ——蔡含篇 点评报告A0012-20240417 上年同期值 上期值 官方值 北大国民经济研究中心预测 值 Choice市场预测均值 经济增长 GDP当季同比（%） 4.5 5.2 5.3 5.2 4.9 工业增加 值同比(%) 3.9 7.0 4.5 4.0 5.3 固定资产投资累计 同比(%) 5.1 4.2 4.5 4.7 4.1 社会消费品零售额同比(%) 10.6 5.5 3.1 5.2 4.6 出口同比(%) 10.9 7.1 -7.5 -3.2 -1.8 进口同比(%) -2.0 3.5 -1.9 -1.5 3.3 贸易差额 （亿美元） 850.4 1251.6 585.5 707.6 667.3 通货膨胀 CPI同比(%) 0.7 0.7 0.1 0.5 0.3 PPI同比(%) -2.5 -2.7 -2.8 -2.7 -2.1 货币信贷 新增人民币贷款（亿元） 38900 14500 30900 35200 30283.3 M2同比(%) 12.7 8.7 8.3 8.8 8.4 北京大学国民经济研究中心宏观经济研究课题组 学术指导：刘伟组长：苏剑 课题组成员： 蔡含篇陈丽娜黄昱程邵宇佳 联系人：蔡含篇 联系方式： gmjjyj@pku.edu.cn 扫描二维码或发邮件订阅第一时间阅读本中心报告 北京大学国民经济研究中心 要点 ●经济超预期运行，一季度迎来开门红 ●政策支持落地生效，工业经济稳定增长 ●基数效应，消费增速阶段性下行 ●政策推动，投资增速继续上涨 ●外部环境趋紧叠加基数效应，外贸增速小幅下行 ●春节错月，CPI增速小幅下行 ●专项债预计发力提速，社融信贷有望筑底回升 ●展望未来：稳增长政策持续发力，经济复苏继续 内容提要 2024年第一季度国内生产总值为296299亿元，同比增长5.3%，较2023年上涨0.1个 百分点。其中，第一产业增加值11538亿元，同比增长3.3%；第二产业增加值109846亿元，增长6.0%；第三产业增加值174915亿元，增长5.0%。2024年第一季度经济运行稳中向好，投资和生产持续复苏，对经济基本面形成良好支撑，房地产开发投资拖累固定资产投资，进出口增速由负转正，第一季度GDP实现5.3%的增速，2024年首季迎来开门红。 供给端 2024年3月，全国规模以上工业增加值同比增长4.5%，较上期加快17.2个百分点，低于市场预期，其中高技术产业同比增长7.6%，显著高于其他分项。2024年1-3月，全国规模以上工业增加值同比增长6.1%，工业产出持续稳定增长。随着工业需求稳步回升，工业企业利润降幅收窄，同时稳增长政策的持续发力，包括设备以旧换新和金融支持政策的持续推进，工业产出仍将得到有力支撑，预计工业经济有望继续恢复。 需求端 消费方面：2024年3月份，社会消费品零售总额同比增长3.1%，较1-2月份下降2.4个百分点。受基数效应影响，3-5月社会消费品零售总额增速暂时性下滑，尽管消费复苏继续，但整体仍处于底部徘徊，仍需进一步稳定就业、收入预期。 投资方面：2024年1-3月份，全国固定资产投资同比增长4.5%，较1-2月份上涨0.5个百分点。稳增长政策密集出台，政策调整、发展方向明朗化，企业预期增强，叠加实质性政 北京大学国民经济研究中心 策落地，投资存在企稳迹象。 进出口方面：2024年3月份，中国出口总额2796.8亿美元，同比增长-7.5%，较1-2月 下降14.6个百分点。尽管3月主要国家经济继续复苏，较2023年存在企稳迹象，但美欧掀起“中国产能过剩”论，外部环境再度趋紧，叠加高基数效应；2024年3月，中国进口总额2211.3亿美元，同比增长-1.9%，较1-2月下降0.8个百分点，中国国内经济走势平稳，经济复苏继续，2024年3月制造业PMI为50.8，均高于前期的49.1，制造业企业景气水平有所回升，但高基数效应使得3月进口金额增速再次由正转负。 价格 CPI：2024年3月，CPI同比增长0.1%，较2月下降0.6个百分点，环比下降1.0%，较上月下跌2.0个百分点。食品价格环比下降是CPI环比下行的主要原因，具体表现为：春节过后需求回落，叠加节后并未出现明显的极端天气，大部分地区温度高于往年同期，使得食品市场供给相对增加，食品价格影响CPI环比下降。受节后旅游、出行减少影响，出行类服务价格大幅回落影响非食品价格回落。 PPI：2024年3月，PPI同比下跌2.8%，较上月下降0.1个百分点，环比下跌0.1%，降幅较上月收窄0.1个百分点。房地产市场恢复缓慢，外部环境趋紧，工业品总需求弱于供给是PPI同比下跌的主要原因，具体表现为：黑色金属冶炼和压延、水泥价格持续下滑，加工业价格持续环比下降。 货币金融 社会融资：2024年3月，新增社会融资规模48725亿元，较去年同期少增5142亿元， 大幅高于市场预期。整体而言，虽然3月社会融资规模高于市场预期，但同比依然是少增，除了企业债券融资、未贴现银行承兑汇票以及信托贷款的小幅支撑，其余分项均以不同程度的同比少增拖累本月社融规模，尤其是人民币贷款继续大幅少增。 人民币贷款：2024年3月，新增人民币贷款30900亿元，同比少增8000亿元，超市场预期。整体而言，3月份新增人民币贷款依然是大幅同比少增，尽管票据融资以同比少减的方式形成支撑，但不管是贷款结构还是部门结构均呈现同比少增构成主要拖累。 M2：2024年3月末，狭义货币（M1）余额68.58万亿元，同比增长1.1%，较上期下降 0.1个百分点；广义货币（M2）余额304.8万亿元，同比增长8.3%，较上期下降0.4，高于市场预期。整体而言，春节错位以及万亿国债持续落地使用，M1同比增速延续下降，但M2同比增速在信贷需求偏弱、财政投入力度加大以及高基数效应的作用下维持低位。 北京大学国民经济研究中心 正文 GDP：经济超预期运行，一季度迎来开门红 2024年第一季度国内生产总值为296299亿元，同比增长5.3%，较2023年上涨0.1个 百分点。其中，第一产业增加值11538亿元，同比增长3.3%；第二产业增加值109846亿元，增长6.0%；第三产业增加值174915亿元，增长5.0%。2024年第一季度以来，随着《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》审议的通过，国内稳增长政策效应逐步释放，经济基本面持续恢复，生产和投资均呈现不同程度的增长；国际方面，2024年主要贸易体经济复苏，外需有所改善，叠加基数效应，进出口延续回升态势。 具体而言，从需求端来看，投资企稳回升，对经济贡献增强，2024年一季度全国固定资产投资100042亿元，同比增长4.5%，较2023年上涨1.5个百分点。受收入增速放缓叠加 基数效应影响，2024年一季度社会消费品零售总额120327亿元，同比增长4.7%，较2023年下降2.5个百分点。国外需求也呈现改善态势，进出口增速由负转正。2024年一季度货物进出口总额14313亿美元，同比增长1.5%。从供给端看，2024年一季度全国规模以上工业增加值同比增长6.1%，较2023年上升1.5个百分点，工业生产稳步复苏。 总体而言，2024年第一季度经济运行稳中向好，投资和生产持续复苏，对经济基本面形成良好支撑，房地产开发投资拖累固定资产投资，进出口增速由负转正，第一季度GDP实现5.3%的增速，2024年首季迎来开门红。 GDP:不变价:当季同比 22 17 12 7 2 -3 -8 5.3 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 10.0 15.0 5.0 6.0 3.3 - - GDP:不变价:第一产业:当季同比GDP:不变价:第二产业:当季同比GDP:不变价:第三产业:当季同比 图1中国GDP当季同比增速（%）图2一、二、三产业GDP当季同比增速（%） 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 数据来源：Choice，北京大学国民经济研究中心数据来源：Choice，北京大学国民经济研究中心 工业增加值部分：政策支持落地生效，工业经济稳定增长 北京大学国民经济研究中心 2024年3月，全国规模以上工业增加值同比增长4.5%，较上期加快17.2个百分点，低于市场预期，其中高技术产业同比增长7.6%，显著高于其他分项。2024年1-3月，规模以上工业增加值同比增长6.1%，较上期回落0.9个百分点。随着工业需求稳步回升，工业企业利润降幅收窄，同时稳增长政策的持续发力，包括设备以旧换新和金融支持政策的持续推进，工业产出仍将得到有力支撑，预计工业经济有望继续恢复。 分三大门类看，2024年3月采矿业增加值同比增长0.2%，制造业同比增长5.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长4.9%。其中，制造业在国家设备以旧换新以及金融支持下，生产效率和生产动力得到较强提高，同比增速高于整体增速，形成较高的增速支撑，而采矿业同比增速处于低位，主要受到地产施工低迷以及相关基建项目推进偏慢，致使上游行业对本月工业产出形成拖累。 此外，高技术产业在国家相关产业政策支持下发展依然较为活跃，3月同比增速达到了 7.6%，连续4个月快速增长，累计增速7.5%，较上期持平。 中国:规模以上工业增加值:当月同比 中国:规模以上工业增加值:采矿业:当月同比 中国:规模以上工业增加值:累计同比中国:规模以上工业增加值:制造业:当月同比 50 40 30 20 10 0 10 20 7.00 6.10 60 中国:规模以上工业增加值:电力、燃气及水的生产和 供应业:当月同比 20 15 10 5 0 --5 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 --10 中国:规模以上工业增加值:高技术产业:当月同比 7.60 4.90 0.20 图3工业增加值当月及累计同比增速（%）图4中国三大门类工业增加值累计同比增速（%） 数据来源：Choice，北京大学国民经济研究中心数据来源：Choice，北京大学国民经济研究中心 消费部分：基数效应，消费增速阶段性下行 2024年3月份，社会消费品零售总额同比增长3.1%，较1-2月份下降2.4个百分点。受明显的基数效应影响，3-5月份社会消费品零售总额增速波动较大。2023年3月，社 会消费品零售总额同比增长10.6%，高于2023年1-2月7.1个百分点，对本月形成明显的相 对高基数效应。其中，汽车类消费额增速受基数效应影响尤为显著，分别较前期12.4个百分点，是拉低本月消费额增速的主要因素。 尽管本月消费额增速的下行主要受基数效应的扰动，但长期来看推动消费全面企稳的关键还在于稳定就业、收入预期。2024年一季度，全国居民人均可支配收入11539元，同比 北京大学国民经济研究中心 名义增长6.2%，较2023年下滑0.1个百分点。其中，工资性收入下滑0.3个百分点，财产 性收入下滑1.0个百分点。居民收入增速的下行是导致当前消费增速低位徘徊的根本因素，同时也将影响居民消费上涨的可持续性。