水泥行业报告：项目资金存改善预期，需求复苏或可期

供需：需求看基建地产，供给协同定增量。供给端，行业万亿级的市场，CR10超57%，供给侧改革后行业新增熟料产能有限，每年稳定在2000-4000万吨，以18亿吨的总产能计算年新增0.1-0.2%，边际增量有限，同时在错峰生产和行业协同下供给端的调控更为灵活。需求端，地产和基建需求超七成，2024年看地产在城中村需求释放下或将逐步企稳回升，基建端则在特别国债以及专项债稳步发放下保持稳健增长。成本端，煤炭成本占三成是水泥成本边际变动的核心影响因素，而对比企业看，区位优选的高产能利用率、规模生产、产线结构和精效管理是成本把控和盈利提升的核心。 复盘周期：供给定下限，需求提弹性。复盘2009年至今水泥经历的两轮周期，综合来看供给侧的调控决定行业价格的下限，而需求侧释放是价格空间上限的决定因素。第一轮周期（2009-2016年），受全球金融危机的影响，我国提出的四万亿刺激计划提振了地产和基建的需求，水泥需求随之而动，而供给端起初受金融危机影响投产积极性弱，在需旺而供增有限下，行业开启周期。 第二轮周期（2016年-至今），供给侧改革通过减少过剩产能，推动了相关产业结构调整，在棚改需求释放的配合下，水泥价格开启上涨周期。 二季度专项债有望加速发行下，水泥行业需求或企稳回升，带来板块估值修复。近几年，受地产影响，加之供给端调控能力未能即时变动，供需矛盾下价格下滑，而煤炭等成本处于高位，企业盈利承压下滑。2022-2024年一季度新增专项债额度分别达到当年下发提前批额度的88.9%/62%/27.8%，发行节奏明显放缓。过去几年，新增专项债发行多在9月前后达到全年额度的90%，再考虑到前期项目审核结果即将反馈，二季度专项债发行有望提速。同时，地产在多种政策支持下，或迎来边际的好转，进一步支撑水泥需求，水泥价格有望企稳回升，企业盈利也有望得到改善，带动板块估值的修复。 推荐标的：1.海螺水泥：行业龙头，高分红高股息，凸显投资价值。2.华新水泥：一体化业务稳步进行，骨料业务逐步放量，同时布局海外享发展红利。其他建议关注上峰水泥。 风险提示：宏观经济下行风险、地产超预期下滑、原材料价格上涨风险 1水泥：建设活动核心材料，传统制造业典范 1.1水泥——高性能无机非金属材料 水泥——建设活动必备产品，传统制造业典型。水泥是粉状水硬性无机胶凝材料，加水搅拌后成浆体，能在空气中硬化或者在水中硬化，并能把砂、石等材料牢固地胶结在一起。水泥的应用几乎涵盖所有建设活动，大部分固定资产投资活动都会涉及到水泥的应用；次要应用领域为居民装修和地下采矿。同时，水泥行业是典型的重工业和传统制造业，在能耗总量和碳排放总量上排名第三，仅次于火力发电和钢铁冶炼行业。 水泥按用途及性能可分为通用、专用和特性水泥三种，其中通用水泥主要为六大类：硅酸盐水泥（P.I和P.II）、普通硅酸盐水泥（P.O）、矿渣硅酸盐水泥（P.S）、火山灰质硅酸盐水泥（P.P）、粉煤灰硅酸盐水泥（P.F）和复合硅酸盐水泥（P.C），六大水泥以MPa表示的抗折强度等级来细分，如32.5、32.5R、42.5、42.5R等，R代表在早期就能产生较高的抗折强度。 表1.水泥品类多样，硅酸盐是主流名称定义 “两磨一烧”成就建设活动核心材料——水泥。水泥生产包括三个主要环节（生料粉磨、回窑煅烧、熟料粉磨）。以石灰石和黏土为主要原料，还会掺加校正原料或辅助原料，经破碎、配料、磨细制成生料，然后喂入水泥窑中煅烧成熟料，再将熟料加适量石膏、辅助原料磨细即得水泥，生产过程可简称为“两磨一烧”。 其中，煤既是燃料，燃烧后的灰分又作为原料成为熟料的一部分。在煅烧阶段，还可开展水泥窑协同处置废弃物的业务以及利用余热进行发电。 图1.水泥生产工艺为两磨一烧 1.2行业特征：短腿行业区域分明，产能过剩优选发达地区 低单位价值，高运输成本，市场区域划分清明。水泥作为单位价值较低的商品，生产设施分布相对平均，以靠近需求端为主，其销售活动对运输成本高度敏感，进出口比例低。需求在地域上的差异主要受人口和经济水平左右，人口密度高，经济增长较快的地区水泥需求增长空间也较大，经济较为发达的华东地区2022年水泥需求占全国的34%。 区位决定价格，产能布局优选经济发达地区。由于水泥的产品特性，生产具有区位属性，各区域之间价格相对独立，综合来看经济相对发达的地区其均价高，从近五年均价对比看，其中华东、中南和西南地区价格位列前三，分别为487/480/450元/吨，该部分地区经济发展，基建和房建需求佳；华北、西北和东北地区位居后三位，均价分别为444/426/413元/吨，此部分地区基建是核心需求。 图2.各区域价格对比（元/吨） 水泥库存低，无传统周期行业特征。从材料的特性看，水泥和熟料相对抗水性都较差，尤其是水泥，储存超过40天强度容易下降，运输和储存时需要封闭和相对干燥的环境，加之其体积大需要密封存放，因此决定了水泥、熟料库投资成本高，故企业一般建设水泥熟料库时，设计库容较小，一般库容在20-40天。 水泥有不易储存的性能以及仓库投资大（包括熟料库）的特点，导致行业基本无库存周期，价格对短期的供需关系较敏感。 图3.华东地区水泥价格对库容比高度敏感 行业产能过剩是常态，政策控新增，错峰协同控产量。以熟料产量和产能统计，近五年来，全年产能利用率一直在70%以下，行业产能处于过剩状态。从新增产能看，行业自政策严谨新增产能后，新建水泥项目均采取减量置换原则，以避免水泥行业过度竞争。从现有产能生产角度看，由于错峰生产等因素，水泥行业的产能利用率存在季节性波动，夏季是产能较为过剩的阶段，生产受到限制较少，而需求则处于淡季；秋冬季错峰生产则与施工旺季存在一定重叠，尤其在经济发达的省份，供应缺口则较为明显。 因而，头部企业想提高市场份额只能通过收购水泥产能指标进行减量置换，或者收购合并相应的水泥公司。从过去几年看，头部企业虽产能增量有限，但利润在行业占比提升显著。 图4.水泥行业产能利用率低（%） 图5.海螺水泥利润市占比 1.3产业链：采于石与煤，工于烧与磨，用于建设各领域 上游矿石与煤炭为原材料，中游制造国企占比高，下游基建地产为主。水泥产业链上游主要为矿石原材料和能源动力，包括石灰石、黏土、煤炭及其他原材料，其中石灰石和煤炭是为核心原材料。中游为水泥制造企业，包括一体化企业从矿石到熟料最后变为水泥以及只生产水泥的粉磨站企业，CR10超57%，头部企业以国企为主。下游行业主要是混凝土、砂浆及其他水泥制品，终端应用领域主要是基建、房地产和农村自建房等。 ·上游原材料：包括石灰石、黏土、煤炭、电力及其他原材料。其中石灰石等原材料占比在15%左右；燃料和动力是煤炭和电力，煤炭和电力占到了成本的60%左右。 ·中游制造业：水泥行业对资本投入依赖较高，技术门槛在工业领域则属于中等水平，在行业严禁新增产能的现在，有较高的行业壁垒。行业市场空间超万亿，国企占比高，CR10超57%。 ·下游应用：用于建设，主要包括房地产、基础设施建设、农村建设等固定资产投资规模较大的行业应用领域，需求占比分别为25-35%、30-40%、20-30%。 图6.上游矿石和煤，下游地产基建为主 2供需：需求看基建地产，供给协同定增量 2.1供给：万亿市场竞争者多，边际严控看协同 行业近万亿市场，超二十亿吨销售，CR10超50%。2012-2022年，全国水泥产量保持区间波动，全年产量在20-25亿吨之间，2022年全国水泥产量21.18亿吨，同比减少10.36%，而2023年全国水泥累积产量为20.23亿吨，同比减少4.49%。 从头部水泥公司产能看，2022年，全国水泥熟料产能18.23亿吨，产能前五的企业分别是中国建材、海螺水泥、金隅冀东、红狮集团和华新水泥，产能分别为36084/22816/10577/7254/7242万吨。从国内水泥行业格局看，水泥行业CR5为44.5%，CR10为57.3%；其中，有30%的产能集中在中国建材和海螺水泥两家企业，产量都超过了亿吨；其他产能超过100万吨的企业接近100家，产能在100-5000万吨不等。 图7.近几年水泥产量出现下滑 图8.水泥市场规模大(亿元) 图9.国内十大水泥企业产能（2022年） 图10.行业“大集中，小分散”的格局（2022年） 临近于市场，且成本优势明显的省份，熟料产能更高。截止2023年，国内共有31个省市/地区生产熟料，全国总产能大约为180282万吨，具体来看，其中达亿吨级产能以上的有5个省份，其中包括安徽省（13538.94万吨）、广东省（10777.15万吨）、广西省（10649.12万吨）、四川省（10143.20万吨）和山东省（10037.27万吨）。 ·8000万吨至亿吨之间的省份有5个：河南省（9523.48万吨）、云南省（9430.20万吨）、贵州省（9176.62万吨）、河北省（8965.2万吨）和湖南省（8043.29万吨）。 ·4000-7000万吨的省份有12个：新疆省（6810.70万吨）、江西省（6604.55万吨）、湖北省（6434.98万吨）、山西省（5805.06万吨）、福建省（5580.00万吨）、内蒙古（5539.70万吨）、陕西省（5446.08万吨）、辽宁（5423.76万吨）、重庆（5185.06万吨）、浙江省（5127.40万吨）、江苏省（5043.70万吨）和甘肃省（4129.20万吨）。 ·4000万吨以下的省份/直辖市/地区有9个：吉林（2309.50万吨）、宁夏（2244.40万吨）、台湾（1965.4万吨）、黑龙江（1608.90万吨）、青海（1522.10万吨）、海南（1395.00万吨）、西藏（1240.00万吨）、北京（285.2万吨）和天津（158.10万吨）。 图11.各省/直辖市/地区熟料产能 区域不同，格局有异，南中建材与海螺，北中建材与冀东。分区域来看，截止2023年年底，华东区域产能大约为31820万吨，占全国产能17.65%。具体来看，该区域形成两超多强的格局，其中新天山水泥（即中建材）和海螺水泥产能均达到亿吨级以上，分别为10714/10137万吨，占该区域比值为33.67%/31.86%。而剩下的企业产能不足2500万吨，分别为山水集团、红狮集团、万年青、金峰水泥、福建水泥、泉兴能源、亚洲水泥和上峰水泥，产能分别为2464.50/2216.50/1396.55/1317.50/930.00/899.00/892.80/852.50万吨，占比分别为7.75%/6.97%/4.39%/4.14%/2.92%/2.83%/2.81%/2.68%。 截止2023年年底，中南区域产能达31685万吨，占全国产能17.58%。具体来看，该区域形成多强竞争的格局。其中新天山水泥（即中建材）产能最高，高达6851万吨，占比21.62%；海螺水泥和华润建材科技紧跟其后，产能分别为6200、5028万吨，占比分别为19.57%、15.87%。此外，华新水泥、台湾水泥、天瑞水泥、红狮集团 、 葛洲坝 、 塔牌集团和华盛水泥产能为3441.00/2408.70/2278.50/1807.30/1593.40/1162.50/914.50万吨；占比分别为10.86%/7.60%/7.19%/5.70%/5.03%/3.67%/2.89%。 截止2023年年底，西南区域产能达23241万吨，占全国产能12.89%。具体来看，该区域形成一超多强的格局。其中新天山水泥（即中建材）产能最高，高达7880.20万吨，占比33.91%。第二名是海螺水泥，其产能为3952.50万吨，占比17.01%。 华新水泥、红石集团、台湾水泥、云南水泥建材、东方希望、峨胜水泥、星船城水泥和亚洲水泥产能分别为2966.70/ 2176.20/ 1776.30/ 1162.50/ 951.70/ 917.60/756.40/ 700.60万吨，占比分别为12.77%/9.36%/7.