量化分析报告：黄金：1978

量化分析报告 黄金：1978 2024年04月17日 黄金近1年左右表现与美国财政扩张高度相关，历史上其也是黄金长期趋势 的重要决定性因素。从我们的黄金预测模型来看，近1年左右的预测主要由美国财政因子贡献趋势，美国就业因子贡献波动，模型2023年以来胜率达到73%，2008年来样本外内胜率64%。 当下美国财政利息支出压力达到1978年三季度的水平，黄金也同样来到了 “杯形”形态的沿口位置。从美国财政利息支出/美国GDP（TTM）的数据来看， 分析师叶尔乐 当下水平达到了近20年的最高点并且趋势上行，而1978年三季度其同样位于此水平并且趋势上行。自1971年布雷顿森林体系瓦解以来，黄金的大趋势来到了第二个“杯形”。 执业证书：S0100522110002邮箱：yeerle@mszq.com研究助理祝子涵执业证书：S0100123030018 黄金价格1978年进入突破“杯形”后的主升浪。梳理1978-1980三年黄 邮箱：zhuzihan@mszq.com 金大事年表总结来说，此轮黄金上涨主要背景有：通货膨胀、美元贬值、地缘局 相关研究 1.量化周报：预期不定环境选择高置信度区间 -2024/04/14 2.量化周报：继续保持一致上涨状态-2024/0 4/073.资产配置月报：四月配置视点：微盘股中的“初创者”、“稳定型”、“堕天使”-2024/04/03 4.量化分析报告：三月社融预测：51531亿元 -2024/04/01 5.量化周报：市场进入一致上涨区间-2024/0 3/31 势紧张。而1980年1月见顶后的五年趋势向下主要背景有：美元信心恢复、通胀缓和、地缘局势缓解。 美元信用角度看1978与2024的同与不同： -1978年削弱美元信用的主要因素有：布雷顿森林体系的瓦解、美国国 际收支的恶化、高企的通货膨胀。美元信用下降主要反映在美元指数下跌，但其幅度与黄金上涨幅度明显不对应，原因在于通胀带来黄金对于 全体货币大幅升值而美元指数所代表的货币比价关系变化较小。 -当下削弱美元信用的主要因素有：美国债务上限问题、财政赤字的持续 恶化、通胀的魅影。黄金与实际利率的“脱钩”呈现出单边特征。实际利率上行或进一步拉高债务压力，美债的信用风险上升，持有黄金的机 会成本看似上升，实际由于美债违约概率提升，整体可能是下降的。 地缘政治角度看1978与2024的同与不同： -1978-1980年期间国际政治局势紧张，如伊朗革命、苏联入侵阿富汗等 事件，避险的需求的大幅增加也进一步促使黄金价格的快速走高。当下俄乌冲突升级、巴以冲突扩散至伊朗，中东地区地缘政治风险的扩散带来全球避险情绪的升温，这一点极为接近1978-1980年时的情形，在 此背景之下黄金价格迅速走高。 总结来说，美元指数与实际利率都不是完美的黄金价值参照物，本报告提供 了两种思维框架辅助理解。黄金在1978年以及当下面对的驱动因素本质相同但表现形式各异，在美元信用弱化、地缘局势紧张环境下，黄金整体或将继续获得购买力的提升。 通过以实际利率为自变量求出的黄金久期可估算未来的黄金弹性。本报告从 定价公式角度再次阐明了实际利率与黄金价值的关系，通过倒算黄金久期可估算其未来弹性。黄金的久期长期波动较大，当下在14.72左右水平。 风险提示：量化结论基于历史统计，如若未来市场环境发生变化不排除失效 可能。 目录 1黄金价格驱动量化分析3 2黄金：突飞猛进的1978-19805 3黄金：趋势反转的1981-19859 41978与2024：同与不同14 4.1与美元信用关系14 4.2与地缘政治关系17 5黄金久期与涨跌空间估算19 6风险提示21 插图目录22 表格目录22 1黄金价格驱动量化分析 黄金近1年左右表现与美国财政扩张高度相关，历史上其也是黄金长期趋势 的重要决定性因素。从我们的黄金预测模型来看，近1年左右的预测主要由美国财政因子贡献趋势，美国就业因子贡献波动，模型2023年以来胜率达到73%，2008年来样本外内胜率64%。从历史来看美国财政因子同样与黄金大趋势一致。 图1：民生金工黄金驱动因素模型 资料来源：民生证券研究院绘制 图2：黄金驱动因素模型近年各因子预测贡献 资料来源：wind，民生证券研究院 图3：伦敦金现与美国财政因子趋势对比 资料来源：wind，民生证券研究院 当下美国财政利息支出压力达到1978年三季度的水平，黄金也同样来到了“杯形”形态的沿口位置。从美国财政利息支出/美国GDP（TTM）的数据来看，当下水平达到了近20年的最高点并且趋势上行，而1978年三季度其同样位于此水平并且趋势上行。威廉·欧奈尔在《笑傲股市》中提出“带柄茶杯形态”，用于刻画强势股票形态，在“杯形”形态发生后往往进入主升浪。股票形态在商品上未必有同样的指示作用，本报告此处仅用于说明黄金走势与1978年的相似之处以及 标记走势特征。自1971年布雷顿森林体系瓦解以来，黄金的大趋势走出了两次“杯 形”。下面我们主要复盘1978-1980年黄金上涨以及后续下跌的背景环境。 图4：伦敦金现与美国财政利息支出占GDP比重 资料来源：wind，民生证券研究院 2黄金：突飞猛进的1978-1980 黄金价格1978年进入突破“杯形”后的主升浪。伦敦现货黄金价格于1978 年3月7日突破前高达到186美元/盎司并持续加速，在1980年1月21日达到 这轮行情最高的850美元/盎司，见顶后快速回落，在1982年又回到300多美元 /盎司。上涨幅度高达357%，回撤幅度达到64%，回撤最低点的价格是起始点186美元/盎司的1.6倍。 图5：伦敦金价1971年-1991年（单位：美元/盎司）图6：伦敦金价1978年-1980年（单位：美元/盎司） 资料来源：wind，民生证券研究院（虚线部分为1978年-1980年）资料来源：wind，民生证券研究院 梳理1978-1980三年黄金大事年表总结来说，此轮黄金上涨主要背景有：通货膨胀、美元贬值、地缘局势紧张。 表1：1978年黄金年表1978年均价：193.44美元，范围：165.70-242.75美元。 5月美国启动了一系列拍卖，出售了400万盎司（126吨），相当于两周多一点的私人需求。国际货币基金组织拍卖了590万盎司（182吨）。 10月对通货膨胀和美元价值的日益担忧支持了黄金作为价值储存和风险管理工具的需求。在有关中东投资者的报道中，其对黄金凭证和衍生品的兴趣持续扩大。1978年10月30日，黄金价格达到了历史最高点242.75美元。 11月由于担心伊朗紧张局势加剧，投资活动有所增加。 12月15日中美双方同时发表《中美建交联合公报》。 资料来源：WGC，民生证券研究院 图7：1978年黄金价格走势（单位：美元/盎司） 资料来源：wind，民生证券研究院 表2：1979年黄金年表1979年均价：307.07美元，范围：216.85-524美元。 1979年，由于经济状况的支持和中东战争的原因，黄金价格再创新高。美国拍卖总量为1170万盎司（126吨），国际货币基金组织拍卖总量为 550万盎司（170吨）。美国于11月停止拍卖。 1月伊朗革命；国王于1月16日离开该国，霍梅尼于2月1日返回。 4月1日霍梅尼在全民公投中获得压倒性胜利，宣布成立伊斯兰共和国。 4月7日美国与伊朗断绝外交关系。 12月4日66名外交官和美国公民在美国驻德黑兰大使馆被扣为人质。 12月25日苏联入侵阿富汗。 12月31日黄金年终价格为524美元。 资料来源：WGC，民生证券研究院 图8：1979年黄金价格走势（单位：美元/盎司） 资料来源：wind，民生证券研究院 表3：1980年黄金年表1980年均价：614.36美元，范围：481.50-850.00美元。 金价连续第三年创下历史新高。价格更多地取决于政治发展，而不是官方部门的变化，后者在20世纪90年代中期占主导地位。金饰需求受到 严重打击，直到1984年才恢复到1978年的水平。全年官方部门是黄 金的净购买者，净购买量为230吨。 1月苏联入侵阿富汗主导了世界金融市场。1月21日，黄金触及历史最高点850 美元。 3月18日黄金触及年内最低下午定盘价481.50美元，两个月内下跌43%。 4月23日美国试图营救伊朗人质，但失败告终。 5月7日国际货币基金组织完成了其四年期黄金销售计划，这年进行了第五次拍卖，全年累计销售总量为444,000盎司（13.8吨）。四年计划期间共售出2,350万盎司（732吨）。加上另外授予13个欠发达国家的150万盎司 （46吨），这相当于销售了2500万盎司。将2500万盎司归还给最初向国际货币基金组织持有黄金的国家，完成了1975年8月商定的5000万盎司分配。 9月22日伊拉克入侵伊朗（第一次海湾战争），导致油价和通货膨胀进一步上涨。全年 金饰需求下降至120吨（从1978年的1,007吨和1979年的737 吨），投资金条需求从1979年的172.5吨下降至2.5吨。 资料来源：WGC，民生证券研究院 图9：1980年黄金价格走势（单位：美元/盎司） 资料来源：wind，民生证券研究院 3黄金：趋势反转的1981-1985 黄金在1980年1月见顶后在后续的五年里整体趋势向下经历了长期大幅的调整。梳理大事年表可以看到，主要背景有：美元信心恢复、通胀缓和、地缘局势缓解。 表4：1981年黄金年表1981年均价：458.80美元，范围：391.25-599.25美元。 1981年金价几乎持续下跌，从年初的597.50美元跌至年底的397.50美元。实物需求回报和投资金条净购买量达到迄今为止的创纪录水平，达到 280吨。这可能是由日本推动的，其政府决定在1984年1月之前将免税储蓄账户限制为每人一个。 大型投资者总体是净卖家。官方部门再次成为净买家，购买量为283吨，买家集中在矿产主要生产国。 1月时任美国联邦储备委员会主席保罗·沃尔克(PaulA.Volcker)评论称，他希望看到金价走低。 1月20日1979年11月在美国驻德黑兰大使馆被扣押的美国人质在美国政府同意释放海外冻结资产后获释。 2月中东和俄罗斯抛售的消息引发了一波恐慌性撤资浪潮。 3月30日约翰·欣克利对里根总统实施暗杀未遂。 连续加息开始恢复人们对美元的信心——联邦基金利率在1981年6月达 到19%的峰值——到年底，贸易加权美元指数增长了10%左右。由于“发达国家”的需求依然疲弱，金价年内下跌28%。 资料来源：WGC，民生证券研究院 图10：1981年黄金价格走势（单位：美元/盎司）图11：美国有效联邦基金利率 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 表5：1982年黄金年表1982年均价：375.88美元，范围：296.75-481.00美元。 在通胀缓和（美国CPI从年初的8.9%降至年底的3.8%）和美元走强的经济背景下，黄金需求下降。价格继续下跌，于1982年6月21日达到 296.75美元，为1978年10月30日以来的最低水平。继上半年实物需求极高之后，黄金在下半年恢复了部分平衡，收于456.9美元。第四季度的投机兴趣抑制了草根的购买兴趣。事实上，中东和远东地区的所有购买量都仅限于这年前7个月，但私人囤积量仍再次达到创纪录水平，达到294吨。 2月联合国贸发会议（UNCTAD）建议国际货币基金组织出售黄金，以补充其对世界最贫穷国家的信托基金。国际货币基金组织声明，它无意、也没有计划为此目的处置黄金。日本政府推迟绿卡立法。 4月日本开始通过银行和证券公司向日本公众销售黄金。伦敦黄金期货市场开盘，以英镑计价交易。 10月伦敦黄金期货市场将合约转为美元计价。 资料来源：WGC，民生证券研究院 图12：1982年黄金价格走势（单位：美元/盎司） 资料来源：wind，民生证