新增理财业绩基准降至2.9%一线

证券研究报告|固收研究报告 2024年4月17日 评级及分析师信息 分析师：田乐蒙邮箱：tianlm@hx168.com.cnSACNO：S1120524010001联系电话：02150380388联系人：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn 新增理财业绩基准降至2.9%一线 ►一季度理财回表规模小于历史同期 2024年以来理财顺势而为，实现快速扩容，2月末规模 一度突破28万亿元。进入3月，受季节性回表影响，理财存 续规模有所下降。截至3月29日，全部理财产品存续规模为 27.02万亿元，月环比下降8963亿元。 对比发现，本轮理财规模季节性调降程度弱于历史同期，究其原因一方面是3月信贷弱于历史，母行回表诉求不强，另一方面或是由于春节后收益回暖，在“收益效应”的影响下助力规模实现主动扩容。 ►最小持有期型产品表现亮眼 季末受回表影响，短端产品规模缩减明显，不过最小持有期型产品则实现逆势增长，较去年末累计增6606亿元，增幅达16%。从期限角度来看，持有期较短的理财产品业绩达标率优于长期限，在业绩的支撑下，短持有期型产品规模增长显著，6个月以内期限单季增幅均在15%以上。 ►长久期产品业绩倒挂明显 当前债市定价的重点或落在供给端，在后续供给未明显放量的背景下，或延续3月的低位震荡行情。从理财产品的角度来看，3月的业绩表现或将持续，成为后续理财业绩表现的“基础画像”。 我们以3月作为观察时点对比发现，长端产品面临更大的业绩压力，除日开型产品外，各类产品实际收益率均不及业绩基准下限，且长久期理财产品业绩倒挂现象更加显著，定开型和封闭型分别较其业绩基准下限相差52bp、12bp。且拆分期限来看，期限偏长的产品承担更大的业绩压力。 ►新增理财产品业绩基准边际下降 若从增量的角度来看，理财产品的业绩基准正在边际下降。从结构来看，高预期收益的理财产品比重下降明显，更多产品向[2.5%,3.0%)区间集中，2.9%成为新的业绩界限。 结合上述分析，高收益资产稀缺所带来的收益压力，成为当前理财面临的主线问题。无论是存续还是新发产品，业绩基准下限都呈现下降趋势，不过市场中仍有82%以上的存量非现管理财业绩基准超过2.5%，短期内业绩压力将会持续。 风险提示 银行理财产品过去收益不代表未来，不构成对理财产品的推荐。银行理财数据信息披露不完善，统计存在偏差。后续监管政策变化可能带来不确定性风险。 正文目录 1.一季度理财回表规模小于历史同期3 1.1.3月理财规模缩减幅度较弱，后续回表或趋于均衡3 1.2.最小持有期产品表现亮眼，股份行为扩容主力6 2.当前长久期产品业绩倒挂明显8 2.1.3月理财业绩表现或更具参考价值8 2.2.长久期理财产品业绩倒挂现象更为显著9 2.3.新增理财产品的业绩基准边际下降10 3.附录11 理财风险：3月理财业绩不达标率持续上升11 理财新发：新发募集规模及只数均回升13 理财到期：4月理财产品到期规模小幅回落15 4.风险提示16 图表目录 图1：3月理财规模缩减幅度远低于历史同期3 图2：最小持有期型产品实现逆势增长（竖轴为逆）4 图3：2020-2024年3、6、9、12月（季末月）理财规模环比降幅逐渐缩减4 图4：2024年1月至3月中上旬理财业绩表现冲高5 图5：最小持有期型产品短端达标率明显高于长端7 图6：一季度主要依赖持有期偏短的理财产品扩容7 图7：2024年3月以来债市收益率下行幅度逐渐放缓8 图8：3月中旬以来权益市场震荡下跌，含权理财产品净值表现开始回落9 图9：绝大多数存量理财业绩基准下限仍超过2.5%11 图10：一季度增量理财业绩基准下限较存量理财更低11 图11：3月理财破净率先降后升12 图12：全部理财产品业绩不达标持续提高12 图13：近1个月理财子业绩负收益率占比13 图14：近3个月理财子业绩负收益率占比13 图15：3月理财新发产品募集规模及只数均回升13 图16：月度新发理财预估募集规模（分投资方向，亿元）14 图17：封闭型产品仍为主要新发类型，募集占比97%14 图18：3月新募集的封闭式产品短期化偏好维持15 图19：银行理财定开型及封闭型产品开放或到期规模月度分布（亿元）15 图20：银行理财定开型及封闭型业绩不达标产品开放或到期规模月度分布（亿元）16 表1：一季度股份行理财子最小持有期型产品规模发力6 表2：短持有期产品业绩基准下限持续下降（%）7 表3：各类理财产品3月滚动近一月年化收益率中枢同业绩基准下限比较（%）9 表4：封闭式和定开型产品中期限较长的产品或面临更大的业绩压力（%）10 表5：一季度理财增量部分加权基准下限低于存续产品10 1.一季度理财回表规模小于历史同期 1.1.3月理财规模缩减幅度较弱，后续回表或趋于均衡 2024年以来债牛行情演绎，A股市场也有所回暖，理财行业顺势而为，实现快速扩容，2月末规模一度突破28万亿元。 进入3月，受季节性回表影响，理财存续规模有所下降。截至3月29日，全部 理财产品存续规模为27.02万亿元，月环比下降8963亿元。对比发现，本轮理财规模季节性调降程度弱于历史同期（2020-2023年3月环比降幅依次为1.19、1.33、1.62、1.09万亿元）。若仅关注理财子机构，其3月末规模环比下降8481亿元至 23.15万亿元，占全部降幅的95%。图1：3月理财规模缩减幅度远低于历史同期 2021年 2022年 2023年 2024年 27.02 27.02 34 32 30 28 26 24 22 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：普益标准，银行业理财登记中心，华西证券研究所 注：（1）季度数据定期依照银登中心理财半年报及年报进行修正（2）数据截至2024年3月29日 按照历史经验，流动性高的短端产品往往受回表影响最大，不过本轮跨季最小持有期型产品却实现逆势增长。回顾2022-2024年季末月时点规模变动，短端产品 （日开、最小持有期）面临相对较大的赎回压力，平均降幅占全部规模变动的90%以上，其中最小持有期型产品承担近两成降幅。而在此次跨季，这类产品规模不降反增，环比扩容789亿元至4.9万亿元。观察其规模变动节奏，4月初两周该类产品保 持较高的规模增幅，累计增2404亿元，或一定程度冲抵了月末回表的影响。 此外，回表压力最大的日开型产品规模如期下降，较前一月缩减9285亿元至9.9万亿元，降幅创2022年以来一季度新高（2022-2023Q1日开产品降幅分别为6200、8419亿元）。由于申赎灵活，该类产品负债端受业绩波动的影响较大，3月债市经历两次小幅上行，居民端可能在赎回。3月第二周该存续规模便开始缩减，降幅依次为713、594亿元，最后一周回表压力达到峰值，缩减幅度超万亿元。 图2：最小持有期型产品实现逆势增长（竖轴为逆） 每日开放型最小持有期型封闭式固定期限定开型 -30000 -25000 -20000 -15000 -10000 -5000 0 5000 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1 资料来源：普益标准，华西证券研究所 注：此处仅包含非结构性和人民币型理财产品。 3月理财整体规模缩减幅度低于历史均值，究其原因一方面是3月信贷可能弱于历史同期，母行回表诉求不强，另一方面或是由于春节后收益回暖，在“收益效应”的影响下助力规模实现主动扩容。 3月信贷超出季节性概率不高，母行负债端压力或相应低于往年同期，理财规模回表需求不大。理财回表的根本目的在于满足母行季末的流动性考核，而这一需求一定程度取决于信贷投放的强弱。当信贷投放较强时，可能对应了理财被动赎回的压力较大；反之则相应减弱。在“早投放早收益”的习惯下，近年来第一季度信贷投放量都相对较大，对应过往理财在3、6、9、12月（均为季末月）的规模降幅依次递减。 不过央行在去年四季度的货币政策执行报告明确提出“平抑不正当竞争、‘冲时点’等不合理的信贷投放”，结合今年一季度表现来看，信贷平滑作用效果显现。往后看，一季度的部分压力或向后分摊，理财在季末月规模缩减程度或同步趋于相对均衡。 2020 2021 2022 2023 2024 -1.19 -1.33 图3：2020-2024年3、6、9、12月（季末月）理财规模环比降幅逐渐缩减 0.0 -0.5 -0.90 -1.09 -1.62 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 3月6月9月12月 资料来源：普益标准，银行业理财登记中心，华西证券研究所注：季度数据定期依照银登中心理财半年报及年报进行修正。 此外，在春节后股债市场表现双双走高的背景下，理财产品实现较优的业绩回报，叠加存款收益率不断调降，理财收益相对优势进一步凸显，或为规模扩容提供支撑。春节后至3月中上旬（2月23日-3月8日），最小持有期型产品收益实现快速增长，平均滚动近1月区间收益为0.33%（23Q4平均为0.18%）。较高的收益回报，或解释了该类产品在月初两周的逆势涨幅。 图4：2024年1月至3月中上旬理财业绩表现冲高 理财及上证指数滚动近1月收益率（%） 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.0% 上证指数（右轴）固定期限定开型封闭式最小持有期型每日开放型 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -8.0% -10.0% 23-1023-1123-1224-0124-0224-03 资料来源：普益标准，华西证券研究所 1.2.最小持有期产品表现亮眼，股份行为扩容主力 最小持有期型产品结合了封闭型和日开产品的优点，规定了一段时间的资金锁定期，期满后自动转为每日开放。这一机制既便于理财经理聚焦更长期的价值投资，又能满足客户对流动性的需求，兼具稳定性和灵活性。拉长期限来看，从一季度开始该类产品维持较高的扩容速度。截至3月29日，规模较去年末累计增6606亿元，增幅达16%。 1.2.1.股份制理财机构为规模扩容主力 今年以来最小持有期型产品规模快速增长，拆分具体机构来看，股份行理财子发力明显，单季增长4188亿元至2.2万亿元，其次为国有行理财子，增幅为2218亿元。 在增幅排名前十的机构中，股份行理财子有7家，其余3家为国有行理财子。其中， 交银理财季度环比增幅第一，较去年末增1095亿元至6116亿元，光大理财、兴银理 财、民生理财以及浦银理财紧随其后，规模增长均超500亿元。其中光大理财、浦银理财主要依靠权益资产增厚业绩收益实现扩容，旗下的最小持有期型产品中含权益类比重接近90%；而兴银理财与之不同，主要通过固收类产品发力，旗下的添利系列产品通过配置存款以及高流动性债券获取稳健收益，实现较优的规模增长。 表1：一季度股份行理财子最小持有期型产品规模发力 机构类型 2024年3 月 2023年12 月 规模增幅（亿元） 股份行理财子 21723 17534 4188 国有行理财子 22904 20686 2218 城商行理财子 2270 1954 315 农商行理财子 146 120 26 合资行理财子 118 106 11 增幅前十的发行机构 2024年3月 2023年12月 规模增幅（亿元） 交银理财 6116 5021 1095 光大理财 3619 2763 856 兴银理财 3449 2735 714 民生理财 1280 735 544 浦银理财 2772 2229 543 工银理财 3378 2857 521 招银理财 2884 2421 464 中邮理财 1756 1324 433 信银理财 3357 2951 407 华夏理财 1844 1451 393 资料来源：普益标准，华西证券研究所 1.2.2.短持有期型产品规模增长显著 短持有期型产品业绩基准呈下降态势。从统计区间