银行行业投资策略报告：高分红加持 关注未来需求回升

高分红加持关注未来需求回升 证券研究报告|银行 强于大市(维持) ——银行行业投资策略报告 2024年04月17日 行业研 究 行业投资策略报告 证券研究报 告 投资要点： 行业经营继续承压：从已经披露2023年完整年度业绩报告的21 家银行整体数据看，行业整体经营继续承压，2024年全年营收增速放缓至-0.89%，环比三季度下滑0.04个百分点。归母净利润增速1.6%，环比三季度下降1个百分点。2023年，银行业收入端的正向贡献主要是较高的规模扩张和低基数下投资收益的增长，而净息差和中收仍在走弱。2023年归母净利润实现正增长的原因：第一，收入端较高的规模增速和其他非息收入的增长；第二，成本端，资产减值损失的下降，信用成本的节约，以及免税和低税负资产投资带来了所得税率的下降。 广谱利率整体保持下行，汇率约束仍存：2024年初美联储降息预期持续发酵，十年期美债利率最低下探至3.79%。当前美国联邦基金利率目标区间为5.25%-5.5%，我们预计美联储政策走向的变化，更多受宏观经济增长以及潜在金融风险影响，对通胀的容忍度或将有所抬升。未来在美国经济不明显走弱的情况下，长端利率进一步下行的空间较为有限。从这一环节看，未来国内政策利率调整的空间或较为有限。未来仍需重点关注稳增长政策的落地情况，短期看社会融资需求或难以明显回暖，实体融资利率仍保 持下行趋势。 资产质量的变动趋势影响利润增长的韧性：2023年归母净利润的增长更多来自于拨备计提力度的下行。2023年信用成本率均值降至0.74%，较2022年下降17个BP。当前的拨备覆盖率283.31%，较2022年下降2.1个百分点。从不良新生成的角度看，2023年较2022年环比有所下降，核销力度也较2022年有所下降。不过，从关注类贷款占比以及逾期率数据看，银行的资产质量仍有可能出现边际走弱，或影响信用成本率的下降幅度，使得利润增速相应放缓。而从整体拨备覆盖率的角度看，利润增速放缓的可能性并不大。后续仍需观察资产质量的变动情况。 投资策略：2023年末以来，宏观环境以及企业盈利预测持续调整的过程中，高股息策略受到了市场的持续关注，其中长端利率的 下行是推动高股息资产价格表现的重要因素。银行股较高的股息率以及极低的估值成为资金的优选，叠加市场防御需求上升，助推了整个银行板块的市场表现。往后看，高股息策略中，分母端的支持因素或已较多反应，而分子端的稳定性成为高股息选股的重点逻辑。长周期角度看，银行业整体的利润增长或已经进入底部区间，盈利的稳定性将逐步体现。另外，从分红的角度看，分红率的提升，有利于银行股估值的提升。不过，由于银行本身商业模式的限制，净利润除了分红外，留存收益部分作为重要的资 行业相对沪深300指数表现 银行沪深300 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 数据来源：聚源，万联证券研究所 相关研究 二季度关注政府债发行情况 一季度新发产品数量和规模均同比正增长经营承压关注未来需求回升 分析师:郭懿 执业证书编号：S0270518040001 电话：01056508506 邮箱：guoyi@wlzq.com.cn 证券研究报告 本内源补充，满足监管对资本充足的要求，推动未来业务和规模的扩张。综合考虑银行股当前的股息率以及估值水平。我们认为短期板块防御属性仍然较为明显。后续经济逐步回暖以及信用风险的改善，或带来新一轮的行情催化。 风险因素：宏观经济下行，企业偿债能力超预期下降，对银行的资产质量造成较大影响；宽松的货币政策对银行的净息差产生负面影响；监管政策持续收紧也会对行业产生一定的影响等。 万联证券研究所www.wlzq.cn第2页共18页 正文目录 12023年业绩回顾5 1.12023年营收增速进一步放缓，归母净利润小幅正增长5 1.2较高的规模扩张是收入端主要的贡献因素5 2广谱利率整体保持下行汇率约束仍存8 32024年全年业绩展望10 3.12024年规模增速或有放缓11 3.22024年净息差仍有下行压力11 3.32024年手续费净收入或继续承压13 3.42024年资产质量走势决定拨备计提力度14 3.52024年关注对公房地产及零售资产风险14 4投资策略15 4.1低估值高股息个股表现较好15 4.2短期板块防御属性仍然较为明显16 5风险提示17 图表1:营收增速（单位：%）5 图表2:生息资产增速（单位：%）5 图表3:贷款总额增速（单位：%）5 图表4:净息差变动趋势（单位：%）6 图表5:手续费净收入增速（单位：%）6 图表6:国有大行新增贷款和存款贡献度（单位：%）6 图表7:资产减值损失下降（单位：%）7 图表8:所得税率的下行（单位：%）7 图表9:国有大行盈利增速影响因素拆分（单位：%）7 图表10:股份行盈利增速影响因素拆分（单位：%）7 图表11:农商行盈利增速影响因素拆分（单位：%）8 图表12:广谱利率下行幅度（单位：%）8 图表13:中美10年期国债利差（单位：%）9 图表14:中美实际利率对比（单位：%）9 图表15:新增人民币贷款规模及存量增速（单位：亿元，%）9 图表16:M1和M2同比增速（单位：%）10 图表17:社融单月新增规模和存量增速（单位：亿元，%）10 图表18:新增对公贷款占新增贷款的比例（单位：%）11 图表19:LPR报价利率（单位：%）12 图表20:新发放贷款利率（单位：%）12 图表21:定期存款占比（单位：%）12 图表22:A银行手续费收入结构（单位：%）13 图表23:各项手续费收入增速变动（单位：%）13 图表24:新发产品的规模（单位：亿元）13 图表25:新发各期限产品初始募集规模占比（%单）位...：13 图表26:信用成本率（单位：%）14 图表27:拨备覆盖率（单位：%）14 图表28:不良率（单位：%）15 图表29:关注类贷款占比（单位：%）15 图表30:逾期率（单位：%）15 图表31:板块PB估值（单位：倍）16 图表32:涨幅超过15%的个股（单位：%）16 图表33:股息率（单位：%）17 12023年业绩回顾 1.12023年营收增速进一步放缓，归母净利润小幅正增长 从已经披露2023年完整年度业绩报告的21家1银行整体数据看，行业整体经营继续承压，2023年全年营收增速放缓至-0.89%，环比三季度下滑0.04个百分点。归母净利润增速1.6%，环比三季度下降1个百分点。 图表1:营收增速（单位：%） 资料来源：公司财报，万得资讯，万联证券研究所 1.2较高的规模扩张是收入端主要的贡献因素 2023年，银行业收入端的正向贡献主要是较高的规模扩张和低基数下投资收益的增长，而净息差和中收仍在走弱。2023年，21家上市银行的生息资产增速为11.9%，环比三季度回升0.7个百分点。贷款总额增速为11.5%，环比三季度下降0.3个百分点，贷款总额占生息资产的比重为58.6%，环比三季度下降0.6个百分点。平均净息差降至1.62%，环比三季度下降0.04个百分点，较2022年末下降0.25个百分点。中间业务收入增速降至-6%，环比三季度下降1.61个百分点。 图表2:生息资产增速（单位：%）图表3:贷款总额增速（单位：%） 资料来源：公司财报，万得资讯，万联证券研究所资料来源：公司财报，万得资讯，万联证券研究所 121家银行包括6家国有大行，7家股份行，3家城商行，5家农商行 图表4:净息差变动趋势（单位：%）图表5:手续费净收入增速（单位：%） 资料来源：公司财报，万得资讯，万联证券研究所资料来源：公司财报，万得资讯，万联证券研究所 规模增长的另一个特点是，无论是贷款还是存款，国有大行的贡献持续提升，截至2023年末，国有大行的新增贷款贡献度和新增存款贡献度分别为54.4%和55.7%，分别较2019年提升了16.6和20.2个百分点。 图表6:国有大行新增贷款和存款贡献度（单位：%） 资料来源：央行，公司财报，万得资讯，万联证券研究所 21家上市银行，2023年归母净利润实现正增长的原因：第一，收入端较高的规模增速和其他非息收入的增长；第二，成本端，资产减值损失的下降，信用成本的节约，以及免税和低税负资产投资带来了所得税率的下降。 图表7:资产减值损失下降（单位：%）图表8:所得税率的下行（单位：%） 资料来源：公司财报，万得资讯，万联证券研究所资料来源：公司财报，万得资讯，万联证券研究所 从拉动业绩增长的各因素分析，各子板块之间存在一定差异。生息资产规模扩张对国有大行业绩的正向贡献最高；有效税率的降低对股份行的正贡献最高；其他非息收入增长和减值损失计提力度下行对农商行业绩增长的贡献最大。 图表9:国有大行盈利增速影响因素拆分（单位：%）图表10:股份行盈利增速影响因素拆分（单位：%） 资料来源：公司财报，万得资讯，万联证券研究所资料来源：公司财报，万得资讯，万联证券研究所 图表11:农商行盈利增速影响因素拆分（单位：%） 资料来源：公司财报，万得资讯，万联证券研究所 2广谱利率整体保持下行汇率约束仍存 2022年初以来，国内广谱利率普遍下行。主要体现为，长端利率下行幅度大于短端，市场利率下行幅度高于政策利率。另外，受内外利率价差对汇率的影响，国内政策利率可操作的空间也相对较低，我们预计这种约束或要到美联储明确实施降息之后才会逐步解除。 图表12:广谱利率下行幅度（单位：%） 资料来源：央行，万得资讯，万联证券研究所 注：时间周期为2022年-2023年末；3年期定存利率下行幅度按照是行业整体预估值 年初美联储降息预期持续发酵，十年期美债利率最低下探至3.79%。当前美国联邦基金利率目标区间为5.25%-5.5%，我们预计美联储政策走向的变化，更多受宏观经济增长以及潜在金融风险影响，对通胀的容忍度或将有所抬升。未来在美国经济不明显走弱的情况下，长端利率进一步下行的空间较为有限。从这一环节看，未来国内政策利率调整的空间或较为有限。 图表13:中美10年期国债利差（单位：%）图表14:中美实际利率对比（单位：%） 资料来源：中债估值中心，美国财政部，万得资讯，万联证券研究所 资料来源：中债估值中心，美国财政部，万得资讯，万联证券研究所 另外，虽然国内名义利率低于美元利率，但是实际利率则高于美国。2023年10月以来因CPI快速回落，美国实际利率明显回升。2022年以来，中美经济周期和货币周期出现了明显的错位。美联储连续快速加息，带动国债收益率持续走高。而国内通过降低实体经济利率水平，助力宏观经济回暖。不过受内外价差导致的汇率波动因素的影响，对国内的货币政策形成了制约。 3月，新增人民币贷款3.09万亿元，同比少增8000亿元。一季度合计增量为9.46万亿元，同比少增1.14万亿元。金融机构人民币贷款余额247.05万亿元，同比增长9.6%，增速环比下行0.5%。2月和3月新增贷款略有波动，与2023年末以来盘活存量和均衡投放的政策基调保持一致。居民端，3月增加9406亿元，其中，短期贷款增加4908亿元；中长期贷款增加4516亿元。如果结合1-2月份数据看，一季度合计新增1.33万亿元，较2023年同期少增3800亿元，其中中长期贷款增加9750亿元，同比多增308亿元。结合地产销售数据看，居民中长期贷款新增明显强于地产销售，预计或与提前还贷下降有关。 图表15:新增人民币贷款规模及存量增速（单位：亿元，%） 资料来源：央行，万得资讯，万联证券研究所 3月，M2同比增长8.3%，增速环比下行0.4%；M1同比增长1.1%，增速环比下降0.1%。M2增速下行主要是受到信贷增速下行的影响，二季度预计负面影响或持续，不过降幅或有收窄。M1基本保持平稳，结合财政存款数据，预计财政投放加速起到了一定的支撑作用。 图表16:M1和M2同比增速（单位：%） 资料来源：央行，万得资讯，万联证券研究所 2024.1Q社融以及信