四季度业绩符合预期，南宁二期项目助力浆纸产能持续扩容

买入（维持） 股价（2024年04月16日）15.7元 四季度业绩符合预期，南宁二期项目助力浆纸产能持续扩容 公司研究|年报点评太阳纸业002078.SZ 目标价格17.25元 52周最高价/最低价15.99/10.01元 总股本/流通A股（万股）279,457/276,488 A股市值（百万元）43,875 事件：公司公告2023年年报，2023年公司实现营收395.44亿元，同比下降0.56%，实现归母净利润30.86亿元，同比增长9.86%。单四季度公司实现营业收入103.42亿元，同比、环比分别增长2.13%、4.88%；实现归母净利润9.49亿元，同比、环比分别增长75.51%、7.21%。 四季度业绩表现亮眼，盈利水平延续改善趋势。2023年公司经审计后的归母净利润 为30.86亿元，略高于前期业绩快报披露数据。全年来看，一/二/三/四季度公司分别实现归母净利润5.7/6.9/8.9/9.5亿元，业绩呈逐季上行趋势。其中一季度纸浆、木片成本维持高位，需求疲软下纸价表现较弱，导致盈利承压；二季度纸价受浆价快速回落影响有所下跌，但公司受益于木片、能源成本的下降，盈利实现小幅修复；三季度开始低价纸浆入库释放成本压力，下游转入传统旺季后纸价企稳回升，带动盈利持续改善。2023年四季度公司单季度年化ROE为14.83%，环比提升约0.6pct，实现净利率9.22%，环比提升0.2pct，盈利水平环比延续改善趋势。 文化纸、溶解浆价格均有上涨，带动四季度盈利环比提升。拆分2023H2公司收入、毛利润结构，文化纸、牛皮箱板纸、溶解浆仍为利润贡献的前三大来源。分业 务来看：（1）文化纸：浆价上涨、需求转旺支撑纸价提涨落地，四季度文化纸盈利价差环比有所提升。（2）牛皮箱板纸：需求疲软影响旺季纸价提涨，四季度高档箱板纸与废纸价差环比有小幅回落。（3）溶解浆：2023年四季度溶解浆价格环比上涨5%，推测盈利环比延续改善趋势。 春节后文化纸、溶解浆价格上涨提振盈利，南宁二期项目助力中长期发展。春节后伴随下游逐步转入旺季，叠加外盘浆价连续报涨，文化纸价格提涨顺利落地，溶解浆价格在纸浆上涨的带动下也有上涨，文化纸、溶解浆价格上行有望提振公司一季度盈利。新建产能方面，公司南宁30万吨生活用纸及后加工产品，一期预计于2024年三季度投产。此外，公司公告南宁二期建设规划，拟建设40万吨特种纸、35万吨化学浆以及15万吨化机浆，拟投资额不超过70亿元。南宁二期项目将进一步推动公司浆纸产能持续扩容、完善产品结构，实现中长期可持续发展。 盈利预测与投资建议 结合浆、纸价格走势适当调整公司收入、毛利率假设，预计公司2024-2026年归母净利润为36.40/39.92/44.93亿元（此前预测2024-2025年归母净利润分别达35.76/37.23亿元），对应BPS分别为10.15/11.22/12.44元，ROE分别达13.4%/13.4%/13.6%。结合历史ROE对应的PB估值区间，给予2024年目标估值 1.7倍PB，对应目标价格17.25元，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济增速放缓、终端需求复苏幅度不及预期的风险；公司浆纸新项目推进不达预期的风险 国家/地区中国 行业造纸轻工 核心观点 报告发布日期2024年04月17日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 4.32 12.95 25.1 38.6 相对表现% 4.95 14.6 18.73 52.8 沪深300% -0.63 -1.65 6.37 -14.2 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 谢雨辰xieyuchen@orientsec.com.cn 三季度业绩表现突出，经营趋势持续向好 2023-10-28 二季度业绩略超预期，周期底部经营稳健 2023-08-27 三季度业绩环比回落，下游需求疲弱构成 2022-10-30 主因 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 39,767 39,544 42,129 45,309 48,438 同比增长(%) 23.7% -0.6% 6.5% 7.5% 6.9% 营业利润(百万元) 3,033 3,296 3,913 4,295 4,858 同比增长(%) -10.0% 8.7% 18.7% 9.8% 13.1% 归属母公司净利润(百万元) 2,809 3,086 3,640 3,992 4,493 同比增长(%) -4.1% 9.9% 18.0% 9.7% 12.5% 每股收益（元） 1.01 1.10 1.30 1.43 1.61 毛利率(%) 15.2% 15.9% 16.7% 17.1% 17.5% 净利率(%) 7.1% 7.8% 8.6% 8.8% 9.3% 净资产收益率(%) 13.4% 12.6% 13.4% 13.4% 13.6% 市盈率 15.6 14.2 12.1 11.0 9.8 市净率 1.9 1.7 1.5 1.40 1.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 四季度业绩表现亮眼，盈利水平延续改善趋势4 文化纸、溶解浆价格均有上涨，带动四季度盈利环比提升5 春节后文化纸、溶解浆价格上涨提振盈利，南宁二期项目稳步助力中长期发展7投资建议8 风险提示8 图表目录 图1：2023年四季度实现归母净利润9.49亿元，同比、环比分别增长75.51%、7.21%4 图2：2023年四季度公司单季度年化ROE为14.8%，环比提升约0.6pct4 图3：2023年四季度盈利能力环比改善，带动ROE水平提升4 图4：文化纸、牛皮箱板纸、溶解浆共同构成公司三大主业，2023年下半年贡献毛利润比重分别为42%、26%、8%5 图5：2023年下半年文化纸、牛皮箱板纸毛利率环比提升，溶解浆毛利率环比小幅回落5 图6：2023年四季度双胶纸、铜版纸价格环比上涨10%、12%，同期阔叶浆、针叶浆外盘报价环比分别增长18%、14%6 图7：预计2023年四季度双胶纸、铜版纸纸价与纸浆原材料价差环比均有提升6 图8：2023年四季度箱板纸市场均价环比上涨3%，同期国废价格环比上涨3%、美废价格环比上涨9%6 图9：推测四季度高档箱板纸与废纸价差环比小幅回落、低档箱板纸与废纸价差环比有所增长6 图10：2023年四季度溶解浆价格环比上涨5%7 图11：2023年四季度中国进口阔叶木片均价环比上涨约4%7 图12：公司造纸产量规模稳步扩张，测算2024-2026年同比增长10%、5%、5%7 图13：公司制浆产量规模持续提升，测算2024-2026年同比增长17%、1%、10%。7 图14：回溯公司PB-ROE估值历史区间，伴随ROE上行，公司对应的估值中枢也随之上行8 图15：当公司单季度年化ROE高于10%时，公司PB估值中位数在1.7倍以上8 事件：公司公告2023年年报，2023年公司实现营收395.44亿元，同比下降0.56%，实现归母净利润30.86亿元，同比增长9.86%。单四季度公司实现营业收入103.42亿元，同比、环比分别增长2.13%、4.88%；实现归母净利润9.49亿元，同比、环比分别增长75.51%、7.21%。 四季度业绩表现亮眼，盈利水平延续改善趋势 四季度业绩表现亮眼，盈利水平延续改善趋势。2023年公司经审计后的归母净利润为30.86亿元，略高于前期业绩快报披露数据。全年来看，一/二/三/四季度公司分别实现归母净利润5.7/6.9/8.9/9.5亿元，业绩呈逐季上行趋势。其中一季度纸浆、木片成本维持高位，需求疲软下纸价表现较弱，导致盈利承压；二季度纸价受浆价快速回落影响有所下跌，但公司受益于木片、能源成本的下降，盈利实现小幅修复；三季度开始低价纸浆入库释放成本压力，下游转入传统旺季后纸价企稳回升，带动盈利持续改善。2023年四季度公司单季度年化ROE为14.83%，环比提升约0.6pct，实现净利率9.22%，环比提升0.2pct，盈利水平环比延续改善趋势。 图1：2023年四季度实现归母净利润9.49亿元，同比、环比分别增长75.51%、7.21% 归母净利润（亿元）归母净利润yoy 12 10 8 6 4 2 240% 190% 140% 90% 40% -10% -60% 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 0-110% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图2：2023年四季度公司单季度年化ROE为14.8%，环比提升约0.6pct 图3：2023年四季度盈利能力环比改善，带动ROE水平提升 单季度年化ROE 单季度净利率总资产周转率（年化）（右轴) 权益乘数（右轴) 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 文化纸、溶解浆价格均有上涨，带动四季度盈利环比提升 对比2023年上半年，2023年下半年文化纸、牛皮箱板纸毛利率环比提升，溶解浆毛利率环比小幅回落。拆分2023年下半年收入、毛利结构，文化纸、牛皮箱板纸和溶解浆构成公司三大主业，2023年下半年贡献毛利润比重分别为42%、26%、8%。其中，2023年下半年公司非涂布文化纸、铜版纸分别实现毛利率17.59%、13.43%，环比分别提升1.95pct、1.26pct；2023年下半年牛皮箱板纸实现毛利率16.98%，环比提升4.82pct；同期溶解浆实现毛利率15.91%，环比下降0.32pct。 图4：文化纸、牛皮箱板纸、溶解浆共同构成公司三大主业，2023年下半年贡献毛利润比重分别为42%、26%、8% 2023H2收入拆分2023H2毛利润拆分 淋膜原纸瓦楞原纸电及蒸汽其他 淋膜原纸瓦楞原纸电及蒸汽其他 化学浆3%0% 化机浆3% 4% 生活用纸 6% 4%1% 非涂布文化用纸 34% 化机浆 6% 0%0% 化学浆 3% 6%3% 非涂布文化用纸 35% 溶解浆 9% 生活用纸 6% 溶解浆 8% 牛皮箱板纸 26% 铜版纸 10% 牛皮箱板纸 26% 铜版纸 7% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图5：2023年下半年文化纸、牛皮箱板纸毛利率环比提升，溶解浆毛利率环比小幅回落 非涂布文化用纸铜版纸牛皮箱板纸溶解浆 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2011H1 2011H2 2012H1 2012H2 2013H1 2013H2 2014H1 2014H2 2015H1 2015H2 2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 2022H2 2023H1 2023H2 0% -5% 注：上图中2020H2至2023H2均已调整至历史同一口径，即运费按计入销售费用处理