宏观策略：脱钩的贵金属？

宏观策略：脱钩的贵金属？ 金信期货研究院 2024/04/11 黄婷莉F3073548Z0015398 核心观点 Ø【黄金价格持续创新高，已脱离传统基本面框架】在传统分析框架中，黄金定价体系主要受到货币属性（美元指数）、金融属性（实际利率）、避险属性和商品属性几大因素的影响。而近期金价突破历史高点后继续上涨创新高，与传统框架呈现脱钩效应。 Ø【全球央行购金+交易行为是主导】一方面，地缘局势变化以及美债持续膨胀下，各国对外汇储备多样化的需求也成为黄金价格上涨的核心驱动力。另一方面，随着金价创新高，引发动量策略的大量买入以及空头止损带来的“逼空”效应，黄金投机性净多头头寸快速增加。 Ø【经济韧性叠加通胀压力，美国降息时点或将推后】随着偏强的数据显示美国经济韧性和通胀压力仍存，联邦基金利率期货对今年宽松的定价明显收紧。我们认为降息时点可能会较前期预期的6月后推，中性情况下全年降息次数也可能低于前期预期。 Ø【贵金属短期面临回调压力，中长期维持逢低配置思路】降息预期减弱叠加当前投机持仓和做多交易的拥挤，贵金属短期情绪发酵后面临一定的回调风险。往后看，以领先指标房价指数来看，核心通胀仍处在降温通道，美联储三季度仍存在较大的降息概率，全年降息预期中枢在2次左右。拉长周期看，支撑贵金属价格中长期上涨的因素仍在，黄金白银回调后仍维持逢低配置策略。 通胀 CPI/PCE 投资/储备/工业等需求 再生金产量 供需分析 商品属性 市场波动 地缘扰动和变局 避险属性 货币超发 资产相关性 零票息 财政纪律和 经济走势 资产配置 机会成本 去法币化 美元指数 金融属性 货币属性 黄金 Ø3月以来，贵金属价格一路上涨，黄金白银均创新高并持续向上，伦敦黄金现货突破2300美元/盎司。 2,500 2,400 2,300 2,200 2,100 2,000 1,900 1,800 1,700 2022-04-08 2022-06-08 2022-08-08 2022-10-08 2022-12-08 2023-02-08 2023-04-08 2023-06-08 2023-08-08 2023-10-08 2023-12-08 2024-02-08 2024-04-08 2022-01-04 2022-03-04 2022-05-04 2022-07-04 2022-09-04 2022-11-04 2023-01-04 2023-03-04 2023-05-04 2023-07-04 2023-09-04 2023-11-04 2024-01-04 2024-03-04 1,600 期货收盘价(活跃合约):COMEX黄金 30.00 28.00 26.00 24.00 22.00 20.00 18.00 16.00 伦敦现货白银:以美元计价期货收盘价(活跃合约):白银 7,500 7,000 6,500 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 Ø上周五美国劳工部数据显示3月新增非农30.3万人，高于市场预期的21.4万人及前值的27万人；服务业的就业吸纳能力仍然较高，3月私人服务部门新增19万人，持平于前值；时薪同比增4.1%，持平于预期，低于前值的4.3%，为2021年6月以来的最低水平。数据公布后，美股、美债利率、美元、黄金均上涨，降息预期明显降温，现货黄金短暂下跌后持续走高，最终收涨1.8%至2329.6美元/盎司，再创历史新高。 经济数据强劲不改黄金价格持续创新高 800.00 700.00 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00 9.0 美国:新增非农就业人数:总计:季调 新增非农:3月平均 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 0.0 非农时薪:同比美国:职位空缺率:非农:总计:季调 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 2023-03 2023-09 2024-03 3.0 Ø在传统分析框架中，黄金定价体系主要受到货币属性（美元指数）、金融属性（实际利率）、避险属性和商品属性几大因素的影响。而近期金价突破历史高点后继续上涨创新高，与传统框架呈现脱钩效应。 率的负相关性也逐渐减弱。 2,500 2,400 2,300 2,200 2,100 2,000 1,900 期货收盘价(活跃合约):COMEX黄金 美元指数(右逆) 90 95 100 105 1,800 1,700 1,600 110 115 Ø1）在大多数时候，在黄金的货币属性和金融属性影响下，黄金价格与美元和美债实际利率均呈现较强的负相关性。但3月中以来，美国经济数据表现持续韧性，通胀压力仍存，降息预期减弱下美元指数和美债收益率上行，与持续创新高的黄金价格形成背离。同时自22年以来，随着疫情后主要央行开启加息周期，高利率环境下黄金与美债实际利 2013-04 2014-04 2015-04 2016-04 2017-04 2018-04 2500 2000 1500 1000 500 2007-04 2008-04 2009-04 2010-04 2011-04 2012-04 2022-04-08 2022-06-08 2022-08-08 2022-10-08 2022-12-08 2023-02-08 2023-04-08 2023-06-08 2023-08-08 2023-10-08 2023-12-08 2024-02-08 2024-04-08 0 伦敦现货黄金:以美元计价美债实际收益率:10年:右轴逆序 -1.50 -1.00 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 2019-04 2020-04 2021-04 2022-04 2023-04 2024-04 3.50 Ø2）作为避险资产，国际地缘局势紧张带来的避险情绪升温对黄金价格上涨存在一定贡献，过去22年初俄乌冲突和23年末的巴以冲突均对应地缘政治风险指数的快速冲高和黄金价格的大幅上涨。 Ø但今年3月初以来，在黄金价格持续创新高的背景下，地缘政治风险指数小幅处在震荡并未大幅走高，因此当前避险情绪难以解释黄金价格的大幅上涨。 地缘政治风险指数 期货收盘价(活跃合约):COMEX黄金 500.002,500.00 450.002,400.00 400.002,300.00 350.002,200.00 300.002,100.00 250.002,000.00 200.001,900.00 150.001,800.00 100.001,700.00 50.001,600.00 2021-… 2021-… 2021-… 2021-… 2021-… 2021-… 2022-… 2022-… 2022-… 2022-… 2022-… 2022-… 2023-… 2023-… 2023-… 2023-… 2023-… 2023-… 2024-… 2024-… 0.001,500.00 Ø我们认为，黄金价格脱离传统基本面框架并连续大涨，其背后全球央行购金+交易行为或是主导： Ø一方面，地缘局势变化以及美债持续膨胀下，各国对外汇储备多样化的需求也成为黄金价格上涨的核心驱动力。全球央行在2022年下半年以来黄金储备购买速度显著加快，带来近两年黄金需求最大的变量，成为推动黄金价格上涨的重要因素。央行购金的加快不仅反映地缘局势变化下的黄金避险属性，也反映美联储资产负债表持续扩张带来的传统货币体系稳定性的风险。 Ø另一方面，随着金价创新高，引发动量策略的大量买入以及空头止损带来的“逼空”效应，均扩大了黄金的涨幅，3月4日黄金创历史新高后，黄金投机性多头头寸快速增加、空头头寸快速减少。 CFTC黄金投机净多仓手 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 -50,000 2020-01-07 2020-03-07 2020-05-07 2020-07-07 2020-09-07 2020-11-07 2021-01-07 2021-03-07 2021-05-07 2021-07-07 2021-09-07 2021-11-07 2022-01-07 2022-03-07 2022-05-07 2022-07-07 2022-09-07 2022-11-07 2023-01-07 2023-03-07 2023-05-07 2023-07-07 2023-09-07 2023-11-07 2024-01-07 2024-03-07 -100,000 Ø美国3月CPI和核心CPI环比均超预期，商品通胀再度转弱，二手车是核心商品环比转负的主要拖累项，但核心服务通胀韧性较强，是通胀超预期的主要原因。 Ø超预期的3月通胀数据意味着联储6月降息概率显著下降，近期鲍威尔也重申在对通胀持续降到2%的信心增强之前，不会降低政策利率。 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 0.00 美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 -2.00 9.00 CPI分项同比拉动 美国CPI:核心商品:同比 美国CPI:商品(不含能源和二手车):同比 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 -2.00 核心商品能源类商品 食品住房租金 能源服务服务(不含住房租金、能源服务)美国:CPI:季调:当月同比 Ø随着偏强的数据显示美国经济韧性和通胀压力仍存，联邦基金利率期货对今年宽松的定价明显收紧，数据公布后，市场已转向定价6月不降息的情形，美债利率和美元上涨，美股和黄金下跌。目前FedWatch数据显示6月美联储维持利率不变和降息25bp的概率分别为81%和18.5%。 Ø我们认为美国的经济韧性大概率将使美联储有理由在降息前等待更长的时间，降息时点可能会较前期预期的6月后推，中性情况下全年降息次数也可能低于前期预期。 贵金属短期面临回调压力，中长期维持逢低配置思路 Ø降息预期减弱叠加当前投机持仓和做多交易的拥挤，贵金属短期情绪发酵后面临一定的回调风险。