3月经济数据点评：供需压力：一升一降

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年04月16日 【宏观快评】 供需压力：一升一降——3月经济数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】从一季度金融数据观测三部门行为》 2024-04-13 《【华创宏观】1-2月和3月，谁是异？谁是常？ ——3月进出口数据点评》 2024-04-13 《【华创宏观】CPI低于预期的结构特征与启示— —3月通胀数据点评》 2024-04-11 《【华创宏观】量跑在价前面——3月经济数据前瞻》 2024-04-06 《【华创宏观】货币政策的变与不变——2024年一季度货币政策委员会例会理解》 2024-04-05 核心观点：对于1季度经济数据，最值得关注的或是四个信息。 第一，5.3%的实际GDP增速超全年目标，内生动能强（即社零、出口、制造业投资，1季度合计增速为6.1%），或意味着2季度稳增长相关政策加码的必要性在减低。政策博弈或需让步于经济基本面本身，4月政治局会议或偏平。 第二，对于工业部门，供需压力可能在上升，工业品的价格弹性依然偏低。静态的压力来自1季度较低的产销率、较低的产能利用率。动态的压力来自1季度偏高的工业部门的投资。这意味着，供需格局好的细分领域更值得关注。第三，对于农业与服务业，供需压力可能有所减轻。背后的逻辑闭环或来自外出务工群体的景气向好。包括外出务工人数继续大幅增长、农民工工资增速超过城镇居民可支配收入增速、居民消费中必选与出行链增速更高、社零中限额 以上非耐用品增速高于耐用品增速等。这意味着，农业的供给压力会减轻（农业人口向城镇转移）、部分劳动密集型服务业具备涨价基础（成本支撑）。 第四，房地产景气依然较低，对于新房而言，量价皆在走弱。对于二手房而言价格同比下行幅度在走阔。 综上，对于2季度的资产而言，工业品的供需导致的价格压力将会影响权益的整体表现，趋势性的利润回升仍观测不到，更需关注细分供需格局较好领域。此外，以务工人员为核心的需求端（消费下沉）或值得进一步挖掘。房价、工业品、消费品整体的可见价格表现依然无法形成对债券的挑战，2季度利率虽或有供给压力的波动，但依然中性偏多债券。对今年资配而言，“价”比“量”重要，PPI才是股债策略调整的核心变量。 点评1：工业部门的供需压力或在上行 从三个角度来看：1）产销率偏低，后续或有去库压力。1季度工增偏强，达到6.1%，但需求端或未能消化这部分产出，从产销率来看，1-2月，以及3月的产销率都处于历史极低位置。2）产能利用率偏低，1季度偏强的工业产出并未能带动产能利用率大幅回升，表明前期扩张的产能在投入生产中。1季度 工业部门的产能利用率为73.6%，2013年有数以来仅高于2016年和2020年同期。细分行业来看，汽车、电气、通用设备、非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工业等同比下行较多。3）工业部门的投资增速较高，产能仍在快 速增加中。1季度，工业投资增速达到13.4%，其中制造业投资增速达到9.9% 点评2：农业与服务业的供需压力或有所减弱 从三个迹象来看：1）农业的产出增速在回落。1季度一产增加值增速为3.3% 2020年2季度以来增速最低。增速回落与畜牧业有关。1季度，猪牛羊禽肉产 量2490万吨，同比增长1.4%，其中，猪肉产量下降0.4%，增速均回落至较低位置。2）农业人口向城镇的转移保持较快速度。主要观察外出农民工就业人数。1季度末，外出务工人数同比增长2.2%。3）农民工的工资在上行。1季度，农村外出务工劳动力的月均收入同比为7.7%，高于城镇居民人均可支配 收入的增速（5.3%）。作为对比，2023年，前者增速为3.6%，后者增速为5.1% 点评3：重点数据拆分 1）GDP：名义增速偏低，为4.2%，平减指数为-1.1%，平减指数连续四个季度为负。消费和投资的贡献率在回落。2）居民部门：1季度消费倾向好于去年同期，但与2019年的差距持平于2023年。合并消费与新房购买后，整体支出倾向在回落。消费来看，3月非耐用品强于耐用品。1季度，必选与出行链增速较高。3）企业部门：工业而言，投资增速回升，但产能利用率回落。基建方面，中央财政出资较多的、以及央企出资的领域投资增速较高。地方出资为 主的领域投资增速较低。 风险提示： 房价下跌，居民消费信心不足。 目录 一、供需压力：一升一降4 （一）工业的供需压力：或有所上行4 （二）农业与服务业的供需压力：或有所下行5 二、1季度经济数据详细分析6 （一）1季度主要经济数据概览6 （二）GDP：实际超预期，名义依然偏低6 （三）企业部门，产能利用率有所下行7 （四）居民部门，消费倾向上行，但支出倾向回落7 （🖂）农民工就业：收入端有所改善8 （六）能耗：同比下降9 三、3月经济数据详细分析9 （一）3月主要经济数据概览9 （二）就业：失业率及每周工作时间低于去年同期10 （三）消费：非耐用品强于耐用品10 （四）地产：景气进一步下行11 （🖂）工增：产销率进一步回落12 （六）投资：制造业投资进一步上行12 图表目录 图表1产销率：处于历史同期低位4 图表2产能利用率：处于历史同期低位4 图表3工业与制造业投资：保持较高增速4 图表4各行业产能利用率与去年同期对比4 图表5农业产出与非农产出：差距扩大5 图表6猪牛羊等产量：增速大幅回落5 图表7农民工工资收入：有所改善5 图表8农民工外出人数：继续保持高增长5 图表91季度主要经济数据一览6 图表10GDP：平减指数偏低7 图表11GDP：贡献拆分，消费贡献率在回落7 图表121季度产能利用率低于去年同期7 图表13分消费类别看，食品烟酒、衣着等类别支出增速超过收入增速8 图表14居民消费倾向：好于去年同期8 图表15居民支出倾向：低于去年同期8 图表163月主要经济数据一览9 图表17失业率：处于历史同期偏低水平10 图表18农民工失业率：低于往年同期水平10 图表19社零：餐饮、汽车、网购贡献走低10 图表20社零：限额以上耐用品与非耐用品10 图表21国房景气指数继续回落11 图表22地产销售增速偏低11 图表23房地产投资增速较低11 图表24房地产资金压力依然较大11 图表25工业增加值：环比季调：大幅回落12 图表26工业企业产销率：偏低12 图表27固投：制造业投资继续上行13 图表28固投：按构成分13 一、供需压力：一升一降 （一）工业的供需压力：或有所上行 从三个角度来看，工业的供需压力有所上行。 1、产销率偏低，后续或有去库压力。1季度工增偏强，达到6.1%，工增增速远超GDP增速（5.3%）。需求端或未能消化这部分产出，从产销率来看，1-2月，以及3月的产销率都处于历史极低位置。根据统计局解读，“从恢复的程度来看，我们发现消费的恢复不如生产……传统行业在恢复中间，受房地产调整的拖累，恢复得比较慢。” 2、产能利用率偏低，后续工业品价格或缺乏上行弹性。即，1季度偏强的工业产出，并未能带动产能利用率大幅回升，表明前期扩张的产能在投入生产中。1季度，工业部门的产能利用率为73.6%，2013年有数以来仅高于2016年和2020年同期。细分行业来看，汽车、电气、通用设备、非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工业等同比下行较多。 3、工业部门的投资增速较高，产能仍在快速增加中。1季度，工业部门投资增速大幅高于GDP增速。工业投资增速达到13.4%，其中制造业投资增速达到9.9%。或意味着，后续产能投放压力依然较大。 图表1产销率：处于历史同期低位图表2产能利用率：处于历史同期低位 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表3工业与制造业投资：保持较高增速图表4各行业产能利用率与去年同期对比 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）农业与服务业的供需压力：或有所下行 农业的供需压力影响农产品的价格（CPI：食品项）。服务业从业人员的供需压力影响服务业的价格（尤其是劳动密集型，如网约车、家政服务等）。从1季度数据来看，农业与服务业的供需压力有所减轻。包括如下迹象： 1）农业的产出增速在回落。1季度，GDP增速为5.3%，好于前值。但一产的增速为3.3%，大幅低于前值（4.2%），是2020年2季度以来一产增速最低的一个季度。增速回落与畜牧业有关。1季度，猪牛羊禽肉产量2490万吨，同比增长1.4%，其中，猪肉产量下降0.4%，二者增速均回落至较低位置，即畜牧业的供给压力在减轻。从生猪产量的领先指标看，1季度末，生猪存栏40850万头，同比下降5.2%，能繁母猪存栏2月末为4042万 头，自2023年7月以来持续去产能。 2）农业人口向城镇的转移保持较快速度。主要观察外出农民工就业人数。1季度末，外出务工人数同比增长2.2%。考虑到2023年的外出人数的增长有基数原因，今年1季度 这一增速实际偏高。作为对比，2019年1季度、2018年1季度增速分别为1.2%、1.1%。农民工持续外出，或意味着，农业的供给压力在减轻。 3）农民工的工资在上行，或意味着农民工的消纳情况较好，后续部分劳动密集型的服务业，以及农民工重点消费领域，存在一定的涨价基础。1季度，农村外出务工劳动力的月均收入同比为7.7%，高于城镇居民人均可支配收入的增速（5.3%）。作为对比，2023年，前者增速为3.6%，后者增速为5.1%。 图表5农业产出与非农产出：差距扩大图表6猪牛羊等产量：增速大幅回落 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表7农民工工资收入：有所改善图表8农民工外出人数：继续保持高增长 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、1季度经济数据详细分析 （一）1季度主要经济数据概览 1季度，GDP实际增速为5.3%，好于前值5.2%。名义GDP增速为4.2%，与前值持平。 供给端来看，二产增速回升，1季度为6%，好于前值5.5%。1季度工增增速为6.1%，前值为6%。需求端，固投、出口增速回升，但居民消费、地产销售面积增速回落。 物价方面，1季度PPI同比均值为-2.7%，前值为-2.8%。CPI同比均值为0%，前值为-0.3%，70大中新建住宅价格同比为-1.9%，前值为-0.7%。 收入方面，居民收入增速回落，1季度为6.2%，低于前值6.4%，但农民工收入增速回升，1季度为7.7%，前值为3.6%。1季度末，外出务工农村劳动力总量18588万人，同比增长2.2%。 消费倾向方面，1季度为63.3%，好于去年1季度。 产能利用率方面，1季度为73.6%，低于去年同期（74.3%）。图表91季度主要经济数据一览 资料来源：Wind，华创证券 （二）GDP：实际超预期，名义依然偏低 1季度，GDP实际增速偏高，达到5.3%，环比达到1.6%。但名义增速偏低，为4.2%， 平减指数为-1.1%，平减指数连续四个季度为负。 从支出法来看，1季度，净出口的贡献在回升，达到14.5%，前值为-3.1%。消费和投资的贡献都在回落。其中，消费的贡献率为73.7%，前值为80%。投资的贡献率为11.8%，前值为23.1%。 图表10GDP：平减指数偏低图表11GDP：贡献拆分，消费贡献率在回落 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，国家统计局，华创证券 （三）企业部门，产能利用率有所下行 2024年一季度，全国规模以上工业产能利用率为73.6%，比上年同期下降0.7个百分点，比上季度下降2.3个百分点。分三大门类看，2024年一季度，采矿业产能利用率为75.0%，比上年同期下降0.2个百分点；制造业产能利用率为73.8%，下