聚焦体外诊断POCT，打造国内国际双循环

投资要点 推荐逻辑：1）依托九大技术平台形成丰富产品管线，万孚POCT领域市占率全国第三，且整体毛利率提升较为明显；2）国内POCT行业增速稳健，近6年复合增速高达20%。预计2025年市场规模将达到231.4亿元。政策进一步强调POCT质量管理，推动重大病种诊疗发展，驱动行业快速发展；3）打造国内国际双循环，持续推进渠道升级。公司建立三大营销体系（国内、国际、美国子公司），深度系统管理。海外占比从2018年23%提升至22年49%。产品线海外持续导入战略新品，推进本地化运营有序发展。 依托九大技术平台形成丰富产品管线，POCT领域市占率全国第三。公司作为国内POCT领域的龙头企业之一，拥有九大技术平台（免疫胶体金技术平台、免疫荧光技术平台、电化学技术平台、干式生化技术平台、化学发光技术平台、分子诊断技术平台、病理诊断技术平台、仪器技术平台和生物原材料平台）以及六大产品线，包括传染病、慢病管理中心脑血管疾病、炎症、肿瘤、毒检、优生优育。公司基本盘为2B业务，并构建了2B、2C双核业务体系。同时公司战略布局化学发光+分子诊断+病理业务，整体产品线不断优化，目前POCT领域市占率约10%（全国第三）。此外，公司荧光及胶体金产线成本控制较好，公司整体毛利率从22年52%提升至23Q1-Q363%，提升较为明显。销售、管理、研发费用率逐步提升至疫情前水平。 国内POCT行业增速稳健，近6年复合增速高达20%。中国POCT行业将呈现快速发展态势，2018-2023年中国POCT市场规模年复合增速约20%，预计2025年市场规模将达到231.4亿元。政策进一步强调POCT质量管理，推动重大病种诊疗发展，驱动行业快速发展。细化来看：1）慢病检测业务：主要包括心血管疾病、炎症、以及肿瘤检测。中国心血管疾病患病率持续上升以及人口老龄化都是行业重要驱动因素。23H1公司实现慢病管理检测收入7.2亿元（+40.3%）。2023H1国内疫后常规医疗需求集中释放，院内诊疗修复趋势明显，医院终端门诊量、检测样本量和去年同期相比有明显增长。慢病管理业务的收入占比（23H1 48%）及毛利率（约65%）为业务线之首；2）传染病：全球不断提高的传染病发病率驱动行业发展。目前中国传染病体外诊断市场规模约200亿元，随着国家对传染病控制力度的不断加大，预计23-27年复合增速可达9.8%。万孚疫后新冠相关传染病业务下降明显，但常规传染病业务如呼吸道检测、消化道传染病检测、血液传染病检测逐步恢复。2023H1国内的流感传播也拉动公司的流感检测产品销售收入大幅增长。在呼吸道传染病领域，公司已构建起了涵盖甲流、乙流、腺病毒、A族链球菌等在内的一体化解决方案。肺炎支原体检测试剂的获批进一步完善了公司呼吸道传染病检测产品序列；3）毒检：全球药物滥用POCT市场规模约11亿美金，全球毒品滥用问题依旧较为严重。 公司依托美国子公司开展业务销售，提升核心产品美国本地化生产能力，23H1公司实现毒检收入1.6亿元（+18.1%)，增速稳健；4）妊娠及优生优育检测：优化渠道能力，强化各大电商平台的合作关系。 打造国内国际双循环，持续推进渠道升级。公司建立三大营销体系（国内、国际、美国子公司），深度系统管理。公司深化市场开拓，海外占比从2018年23%提升至22年49%。在终端销售渠道的推广作用下，已销售至150多个国家和地区。此外，产品线海外持续导入战略新品，推进本地化运营。细化来看：1）23H1传染病检测海外总体增长明显；2）慢病管理海外市场需求恢复，23H1实现同比快速增长；3）毒检业务持续拓展应用场景，打开增量空间；4）优生优育业务海外稳步推进，产品迭代迅速。 盈利预测与投资建议。预计公司23-25年净利润为5.1、6.5、7.7亿元，考虑到行业的扩容以及公司未来24及25年的稳健增长，建议积极关注。 风险提示：汇率波动风险；新产品研发、注册及认证风险；海外业务拓展不及预期风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。 指标/年度 1万孚生物：国内POCT龙头企业之一 1.1依托九大技术平台形成丰富产品线 公司属于医疗器械业中的体外诊断行业，专注于快速诊断试剂及配套仪器的研发、制造、营销和服务。作为国内POCT领域的龙头企业之一，公司在近三十年的发展中构建了完善的技术平台和产品线，成为国内POCT企业中技术平台布局最广泛、产品线最丰富的企业之一。 公司拥有免疫胶体金技术平台、免疫荧光技术平台、电化学技术平台、干式生化技术平台、化学发光技术平台、分子诊断技术平台、病理诊断技术平台以及仪器技术平台和生物原材料平台。凭借这九大技术平台，公司构建了广泛的产品线，涵盖心脑血管疾病、炎症、肿瘤、传染病、毒检（药物滥用）以及优生优育等检验领域。产品销往全球140多个国家和地区，广泛应用于临床检验、危急重症、基层医疗、疫情监控、灾难救援、现场执法以及家庭个人健康管理等领域。 公司商业发展历史及展望：多年来，公司通过积累丰富的技术储备和渠道资源取得了卓越成绩。展望未来，公司将坚持以“国内国际双循环”为发展策略，立足中国市场，面向全球市场，推动公司全球化和均衡化的健康快速发展。公司主要专注于2B业务，并构建了2B、2C双核业务体系。公司始终秉持“创新驱动，以场景为导向”的产品策略，以免疫+分子+电化学三大业务引擎为支撑，聚焦心脑血管代谢、肿瘤、呼吸道、传染病、妇幼、毒检等六大板块业务。公司不断推出新产品和服务，夯实质量，并将产品领先迈向技术领先。通过产品组合化、数智化和国际化作为战略突破点，公司加强竞争力，成为全球具有影响力的体外诊断企业。 图1：公司发展历程 公司围绕“2B+2C”双核心，深度进行产业布局。公司以“精于POCT，但不止于POCT”为理念，以“B+2C”为双核心业务模式，并采取国内市场和国际市场的双循环发展策略。 公司依托免疫、分子和电化学三大引擎，专注于心脑血管代谢、肿瘤、呼吸、传染病、妇幼、毒检等六大疾病领域。 图2：公司围绕九大技术平台展开六大病种产品线 图3：公司主营业务结构 主营基本盘业务结构：传染病+慢病管理（心脑血管、炎症、肿瘤）+毒品检测+优生优育。在传染病领域，公司将传染病分为新冠和常规业务两个方面。在国内市场，公司在新冠疫情解封后，针对新冠抗原市场需求增长，以本地供应为基础，积极参与对社会各界的抗原供应保障工作。在常规传染病业务方面，公司聚焦传染病快筛检查，并加快新品布局和新型终端的开发。国内流感检测产品需求回暖，流感检测产品销售收入明显增长。在海外市场，随着各国解除疫情封控，发展中国家的常规传染病订单量有所恢复。在慢病管理方面，公司提供多平台、多场景的解决方案，聚焦心血管疾病、出凝血疾病和呼吸急症等危急重症。公司通过免疫荧光、化学发光的仪器终端覆盖优势，满足发热鉴别和重症预警需求，并推动仪器增项上量。在化学发光业务方面，公司的战略平台化学发光业务收入显著增长，活跃仪器数和仪器单产迅速增长。此外，公司在海外市场的慢病管理业务取得了稳定的发展，并在年均装机量、收入规模和国家注册证数量等方面实现了增长。在毒品检测方面，公司深化美国毒检市场建设，加强与龙头实验室的战略合作，提升新品开发、技术支持和注册准入支持能力。公司积极探索家用OTC检测与线下实验室服务相结合的模式，加强电商渠道开拓，并针对不同应用场景的需求开发相应的检测产品，提高毒检产品的品牌影响力。在优生优育检测方面，公司在国内的电商自营和OTC连锁业务板块实现了大幅增长。公司加强与各大电商平台的合作，开发新媒体平台，从优生优育到两性健康、生殖系统健康等领域进行多条产品线的布局和发力。公司还积极开发多种特色产品，并加大海外电商平台广告投放力度。同时，公司深化海外市场布局，加强售后管理，增强品牌影响力。 图4：2023H1公司主营业务结构 图5：2018-2023H1主营业务营收分布（百万元） 表1：万孚生物主要产品用途 战略布局化学发光+分子诊断+病理业务。1）化学发光方面：为国内首家血栓项目国产厂家，公司的化学发光平台血栓产品在血栓风险评估、抗凝/溶栓治疗有效性评估、复杂凝血疾病检测等领域得到临床端广泛认可。这些产品的装机量和终端覆盖率不断提高，并为常规项目的拓展带来增量。在特色项目方面，公司逐步从单个特色项目如“新血栓六项”发展为多个项目的特色产品组合，包括新血栓六项、高血压六项、子痫两项等。这些特色项目的组合形成了协同效应，在特定领域和应用场景中展现出明显的竞争优势。在常规项目方面，公司在心脏标志物、炎症标志物等优势项目的基础上，进一步加强甲功、肿瘤等常规业务品类，逐步打开等级医院检验科市场。此外，公司还积极推进单人份发光业务条线在国内及海外的布局。单人份发光产品与公司的管式发光产品形成有效的协同效应，进一步增强了公司在化学发光平台上的产品序列和业务增长前景；2）分子诊断：公司自研的优博斯U-Box系统已经在2022年3月在国内获得了批准，海内外的展会上优博斯U-Box和优卡斯U-Card系统也陆续展出。公司在保持传统的定性+定量检测市场优势的同时，重点拓展了海外的病原体检测市场，并在多个海外市场推出了核酸检测一体机。公司积极支持疾控和海关检疫等领域，并在医院和第三方实验室方面进行了LDT业务的探索。优卡斯U-Card系统以新冠流感三联检为突破口，已完成了CE认证和试销，并得到客户的高度评价。此外，公司的生态合作产品不断丰富，增加了针对呼吸道、管式HPV、胃肠道、性病、肿瘤甲基化、生殖遗传、药物基因等领域的合作项目。通过与终端渠道的链接，生态合作产品加快了业务的成长；3）病理业务：公司积极推动病理业务的战略布局，并在市场端取得了阶段性成果。在2022年，公司建立了免疫组化产品线的核心合作伙伴体系，并成功开发了具有自主知识产权的全自动免疫组化染色平台PA3600。该平台已经在百余家终端医院进行试用和运营，并在多家国家顶级标杆医院进行运营。公司在产品方面不断精益求精，实现了免疫组化二抗系统核心原料的自主研发。 图6：各大技术平台产品线完备 图7：分子诊断技术平台——优博斯系统 图8：病理业务诊断解决方案 公司股权结构集中，实控人合计持有公司31.2%股份。截至2024年4月初，广州万孚生物技术股份有限公司实控人李文美、王继华两人直接持有公司合计31.2%股份。公司旗下子公司负责美国方面市场营销工作（主营毒品、药品检测），多家公司从事产品技术的研发与推广以及医疗器械研发、生产、销售。 图9：公司股权结构图（截至2024年4月初） 1.2业绩趋势向好，常规业务增长强劲 疫后常规业务有所复苏，趋势向好。2022年报表端营收为56.8亿元，同比增长35%。 归母净利润12亿元，同比减少29%。2019-2022年营收CAGR 36.2%，净利润CAGR40.4%，业绩增长迅速，主要得益于新冠时期业绩的快速放量。2023年前三季度营收为20亿元，同比下跌57%。归母净利润4亿，同比下降68%，主要受去年同期新冠业务高基数影响。公司23年前三季度毛利率有所提升，主要系荧光及胶体金产线成本控制较好，成本费用有所降低。疫后公司常规传染病显著恢复增长，此外慢病管理、毒检、优生优育产品线均有稳健增长。 图10：2018-2023Q1-3营业总收入趋势 图11：2018-2023Q1-3归母净利润趋势 图12：2018-2023Q1-3毛利率和净利率趋势 图13：2018-2023Q1-3四费率趋势 2023年费率逐渐攀升，产业持续布局拓展。近年，万孚生物开始降本增效。营业成本管理成效明显，毛利率有所提升。同时，公司持续产业布局业务拓展，四费率逐步恢复至疫情前水平（疫情期间销售费用率及管理费用下降明显）。截至2023前三季度，销售费用率23.2%；管理费用率7.5%附近；研发费用率12.9%，逐渐提升至疫情前水平。2023年前三季度由于公司在产业方面的持续布局拓展，所以管理人员的人工和管理人员相关的差旅费用有所增加。此外，随着疫后放开，以及销售活