一季度经济数据解读：5.3%的增速由谁拉动？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师马骏 SAC证书编号：S0160523080004 majun@ctsec.com 相关报告 1.《黑色价格走强——实体经济图谱2024年第14期【财通宏观陈兴团队】》2024-04-13 2.《社融增速何时止跌企稳？——2024年3月金融数据解读》2024-04-13 3.《增速回落，出口真的差么？——3月外贸数据解读》2024-04-12 证券研究报告 宏观月报/2024.04.16 5.3%的增速由谁拉动？ ——一季度经济数据解读 核心观点 国家统计局公布今年一季度经济数据，一季度实际GDP同比增长上行至5.3%同时两年年均增速较去年四季度回升0.9个百分点，指向经济修复动能有所增强，背后的支撑来自于内外需的同步回暖，尤其是服务消费持续修复以及制造业投资保持较高增长。一季度GDP超预期回升，一方面，从需求端来看，外需在欧美补库和地缘冲突等因素的影响下显著改善。内需中，在去年服务业高基数增长的基础上，服务消费继续保持高位增长，制造业投资也持续表现强劲。另一方面，从供给端来看，在需求改善的带动下，工业生产和服务业生产也有修复。从品类来看，高技术行业和消费品行业仍是制造业生产的两条主线。 此外，还有三点值得关注，一是为何公布数据与体感不符？我们认为主要还是经济增长受价格拖累所致。衡量需求端的多数指标主要为包含价格因素在内的名义值，在实际值的基础上会受到价格因素的拖累，但我们认为这一现象或将逐步改观，出口价格增速已于去年10月见底，CPI和PPI增速我们预计未来也将逐步改善。未来经济在名义值和实际值间的差距或将逐步缩小。二是3月一些经济指标出现一定回落，我们认为部分原因或是去年同期高基数带来的影响。例如规上工业增加值增速，从统计局在新闻发布会上的解释来看，这些指标环比有所增长，对应绝对值的量不低。除地产外，多数指标两年年均回落幅度也不大或持平。三是如何看待未来经济走向？从需求端来看，外需改善逻辑没有变化，而内需中投资和商品消费，可期待设备更新和以旧换新的政策支持出炉，考虑到前期实施的降准降息、减税减费等措施，叠加超长期特别国债等增量举措逐步落地，将有助于推动经济持续恢复向好。 制造业投资仍旧强劲。3月全国固定资产投资同比增速上行0.6个百分点至4.8%，两年年均增速持平，其中民间投资同比增速上升0.2个百分点至0.6%受去年同期基数走低的影响，两年年均增速略有回落。具体来看三大类投资3月地产投资降幅扩大，旧口径基建略有回落，制造业和新口径基建投资均有上行。3月新口径基建增速升至6.6%，旧口径基建增速降至8.6%，制造业投资增速升至10.3%，地产投资增速降幅走扩至-10.1%。剔除基数效应来看，除新口径基建投资持平外，其余指标两年年均增速均略有下行。 经济增长向好。具体来看3月的经济数据，投资增速保持稳定，生产增速受高基数影响有所回落，但从绝对值来看，当月生产水平并不低。消费受基数影响亦有小幅回落，但剔除基数效应，两年年均增速回升，其中，服务消费及线上消费增长较快，假期消费持续火爆。就业形势总体稳定，一季度，全国城镇调查失业率平均值为5.2%，比上年同期下降0.3个百分点，3月全国城镇调查失业率为5.2%，较上月有所回落。整体来看，一季度国民经济开局良好。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 请阅读最后一页的重要声明！ 图表目录 图1.GDP同比增速（%）4 图2.工业增加值和服务业生产指数增速（%）4 图3.各主要行业工业增加值增速（%）5 图4.各项投资当月同比增速（%）6 图5.各类消费品零售额当月同比增速（%）6 图6.商品房销售面积增速（%）7 图7.城镇调查失业率（%）7 国家统计局公布今年一季度经济数据，一季度实际GDP同比增长上行至5.3%，同时两年年均增速较去年四季度回升0.9个百分点，指向经济修复动能有所增强，背后的支撑来自于内外需的同步回暖，尤其是服务消费持续修复以及制造业投资保持较高增长。一季度GDP超预期回升，一方面，从需求端来看，外需在欧美补库和地缘冲突等因素的影响下显著改善。内需中，在去年服务业高基数增长的基础上，服务消费继续保持高位增长，制造业投资也持续表现强劲。另一方面，从供给端来看，在需求改善的带动下，工业生产和服务业生产也有修复。从品类来看，高技术行业和消费品行业仍是制造业生产的两条主线。 此外，还有三点值得关注，一是为何公布数据与体感不符？我们认为主要还是经济增长受价格拖累所致。衡量需求端的多数指标主要为包含价格因素在内的名义值，在实际值的基础上会受到价格因素的拖累，但我们认为这一现象或将逐步改观，出口价格增速已于去年10月见底，CPI和PPI增速我们预计未来也将逐步改善。未来经济在名义值和实际值间的差距或将逐步缩小。二是3月一些经济指标出现一定回落，我们认为部分原因或是去年同期高基数带来的影响。例如规上工业增加值增速，从统计局在新闻发布会上的解释来看，这些指标环比有所增长，对应绝对值的量不低。除地产外，多数指标两年年均回落幅度也不大或持平。三是如何看待未来经济走向？从需求端来看，外需改善逻辑没有变化，而内需中投资和商品消费，可期待设备更新和以旧换新的政策支持出炉，考虑到前期实施的降准降息、减税减费等措施，叠加超长期特别国债等增量举措逐步落地，将有助于推动经济持续恢复向好。 工业回升推动经济增长超预期。一季度实际GDP录得5.3%，比上年四季度环比增长1.6%，分产业看，第一、二、三产业分别增长3.3%、6%、5%。一季度GDP增速较好，主要由工业回升、服务业向好共同带动，工业增长6%比去年同期和四季度均有明显回升，主要系出口好转以及一系列政策加码推动，而服务业在去年高基数基础上继续回升，尤其是接触性服务业，非食品服务类消费增长较快。 图1.GDP同比增速（%） GDP同比增速：不变价 GDP同比增速：现价 25 20 15 10 5 0 -5 -10 19/319/920/320/921/321/922/322/923/323/924/3 数据来源：WIND，财通证券研究所 高基数拖累3月生产放缓。在去年同期基数走高的背景下，3月规模以上工业增加值增速回落至4.5%，较1-2月下行2.5个百分点，两年年均增速下降0.5个百分点至4.2%。从环比看，3月份，规模以上工业增加值较上月基本持平。受基数大幅走高的影响，服务生产指数同比增速较上月下行0.8个百分点至5%，但两年年均增速有所回升。其中，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，住宿和餐饮业生产指数或为主要贡献，3月同比增速分别录得12.7%、8.2%、6.2%。由于去年部分地区1、2月份还受疫情的困扰，一些企业的生产包括出口、订单兑现等工作量延迟到3月份，导致去年3月份主要指标基数较高，今年的同比增速则较低。统计局将规模以上工业增加值折算成每个工作日所创造增加值，则3月份比1-2月份高出不少。 图2.工业增加值和服务业生产指数增速（%） 工业增加值当月同比 服务业生产指数当月同比 20 15 10 5 0 -5 -10 21/721/1122/322/722/1123/323/723/1124/3 数据来源：WIND，财通证券研究所 中观行业增速跌多涨少。从中观层面来看，由于基数抬升，20个主要行业增加值增速跌多涨少，仅医药、农副食品、电气机械增速较1-2月有所回升，而中游原 材料行业包括橡胶制品、非金属矿物、金属制品、黑色冶炼等跌幅居前。从微观层面来看，主要工业品产量增速涨多跌少，除化纤、水泥、钢材、发电量增速有所回落以外，其余工业品产量增速均较上月有所回升。其中，新产品加快培育，保持较快增长速度，机器人、集成电路、新能源车增速分别较1-2月加快16.4、11.9、7.9个百分点。 图3.各主要行业工业增加值增速（%） 2月3月3月较2月（右） 石煤化有电黑金非橡电专交计通医农汽食酒纺油炭工色力色属金胶气用运算用药副车品饮织天开冶热冶制属制机设设机设食 然采气 上游 炼力炼品矿品械备备备 物 品 料茶 中游原材料 中游加工组装 下游消费品 2010 5 10 0 0 -5 -10-10 数据来源：WIND，财通证券研究所 制造业投资仍旧强劲。3月全国固定资产投资同比增速上行0.6个百分点至4.8%，两年年均增速持平，其中民间投资同比增速上升0.2个百分点至0.6%，受去年同期基数走低的影响，两年年均增速略有回落。具体来看三大类投资，3月地产投资降幅扩大，旧口径基建略有回落，制造业和新口径基建投资均有上行。3月新口径基建增速升至6.6%，旧口径基建增速降至8.6%，制造业投资增速升至10.3%，地产投资增速降幅走扩至-10.1%。由于去年同期基数走低，剔除基数效应来看，除新口径基建投资持平外，其余指标两年年均增速均略有下行。从一季度整体来看，全国固定资产投资同比增长4.5%，比上年全年加快1.5个百分点，第一、二、三产业投资分别增长1.0%、13.4%、0.8%。工业是一季度投资增速的主要动力，其中，高技术制造业包括航空航天器及设备制造业、计算机及办公设备制造业投资分别增长42.7%、11.8%。 图4.各项投资当月同比增速（%） 25固定资产投资地产制造业基建（旧口径） 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 22/322/923/323/924/3 数据来源：WIND，财通证券研究所 必需消费品增长稳健。在去年同期基数大幅走高的背景下，3月社消零售、限额以上零售增速分别回落至3.1%、2.6%，但两年年均增速均有回升，除汽车以外的消费品零售额增速降至3.9%。服务消费方面，服务零售额累计同比增速有所回落，较上月下降2.3个百分点至10%。餐饮收入受基数大幅走高的影响回落至6.9%，但剔除基数的影响，两年年均增速较上月加快5.4个百分点至16.2%。分品类来看，3月必需及可选消费品增速分化，必需消费品同比增速回升至7.1%。受去年同期基数显著走高的影响，可选消费品同比增速回落至0.1%，但剔除基数效应来看，必需及可选消费品两年年均增速均有回升。 图5.各类消费品零售额当月同比增速（%） 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2024-022024-03差额 体日中办粮娱用西公油用品药用食品品品品 服建家装筑电针材音纺料响 饮石金化料油银妆制珠品 品宝 烟家通汽酒具讯车 器材 数据来源：WIND，财通证券研究所 竣工端表现相对较好。3月全国地产销售面积同比增速录得-23.7%，较1-2月增速降幅扩大3.2个百分点，两年年均增速降幅亦有走扩。在去年同期基数走低的背景下，3月新开工面积增速降幅收窄，但两年年均增速降幅亦有走扩。3月施工面积增速较1-2月下降8.1个百分点至-19.1%。受去年同期基数大幅走高的影响，3 月竣工端增速降幅有所走扩，剔除基数效应，两年年均增速由负转正，是地产恢复的亮点。支持房地产稳定发展政策措施效果持续显现，从数据来看，房地产“三大工程”拉动了房地产投资约0.6个百分点，而“白名单”融资项目支持政策，推动一季度房地产国内企业贷款降幅收窄了1.2个百分点。 图6.商品房销售面积增速（%） 商品房销售面积当月同比 商品房销售面积累计同比 20 10 0 -10 -20 -30 -40 21/321/621/921/1222/322/622/922/1223/323/623/923/1224/3 数据来源：WIND，财通证券研究所 经济增长向好。具体来看3月的经济数据，投资增速保持稳定，生产增速受高基数影响有所回落，但从绝对值来看，当月生产水平并不低。消费受基数影响亦有小幅回落，但剔除基数效应，两年年均增速回升，其中，服务消费及线上消费增长较快，假期消费持续火爆。就业形势总体稳定，一季度，全国城镇调查失业率平均值为5.2%，比上年同期下降0