策略周报：港股维持横盘震荡，基本面修复缓慢待财政加码

更新报告 港股维持横盘震荡，基本面修复缓慢待财政加码 每周策略建议 港股：中国3月CPI数据显示内需不改疲态，3月PMI重回扩张区间但PPI续跌，企业利润持续承压，进而压制劳动力需求和居民收入，疲弱的数据也在增加市场对4月底政治局会议更多财政政策的期待。新“国九条”聚焦资本市场高质量发展及设备更新等政策细则的推出，有望给市场带来托底作用，但美联储降息预期再推迟，高无风险利率维持更长时间，将持续抑制港股的估值修复空间。港股后续的升势仍依靠中国内生经济动能转强带来的盈利预期改善。策略上关注结构性机会(1)受惠海外经济扩张的铜、有色、出海制造、家电，设备更新政策支持的工程机械；(2)服务消费持续领先修复，踏春/五一旅游热度上升，关注业绩稳健、指引积极的旅游平台、博彩股；(3)具持续分红能力的能源(煤炭及石油)、电讯等央国企。 美股：美国3月CPI略超预期引发市场降息预期大幅下降，但整体数据显示美国经济偏稳健，政府财政发力>企业获利成长>就业市场强劲>居民收入预期稳定>居民消费增加的良性循环未有打破，高收益率维持更长时间将增加美国资产对全球投资者的吸引力。银行股业绩打开财报季，关注盈利展望。预计二季度逆回购余额大降或引发美股较大的流动性压力，叠加美债收益率上升、地缘冲突升温资金避险情绪升势，料美股借势调整。暂时看多银行、金融服务、能源、医疗保健、可选消费及工业。看空半导体、以及未有盈利增长股。 美债：美联储抗通胀进程停滞，降息预期大幅降温，使得10年期美国国债收益率短期冲高至4.50%左右水平。我们认为收益率冲高反而是部署债券的机会，预计在3月PCE数据出炉之前短期市场情绪仍会偏激进，预计10年期美债收益率短期主要在4.2%-4.6%震荡。 美元指数：3月美国CPI数据超预期上升引发市场对美联储6月降息预期骤降，美元指数升破105水平。欧洲央行鸽派发声或在为6月降息铺路，欧元区通胀持续放缓且3月制造业PMI显示经济萎缩信号。美国经济相对其他主要经济体的韧性使得美联储货币政策短期难以转松，预计美元指数短期波动区间为103.0-106.0。 离岸人民币：离岸人民币弱势震荡，波动区间在7.15至7.30。美国经济韧性和通胀回落偏慢带来的美债利率反弹和美元指数走强使得人民币被动贬值承压，一季度国内基本面缓慢修复仍需宽货币稳增长政策支撑。 分析师 赵红梅+852 2359 1855may.zhao@ztsc.com.hk颜招骏, CFA+852 2359 1863alvin.ngan@ztsc.com.hk 中国3月CPI逊预期，PPI同比跌幅小幅走阔 受节后消费需求季节性回落、市场供应总体充足等影响，3月CPI同比+0.1%逊预期回落；3月PPI同比-2.8%，跌幅较上月走阔，生产资料和生活数据价格继续负增。 美国3月CPI全面超预期，市场降息预期迅速降温 3月CPI同比增速反弹至3.5%，核心CPI同比增速持平于3.8%，超级核心服务通胀超预期上行至近11个月以来最高水平，当前市场6月降息预期已降至20%左右。 助理分析师 陈雅蕙+852 2359 1858yahui.chen@ztsc.com.hk 上周市场走势回顾（4月8日-4月12日） 港股：恒生指收报16,721点，没有升跌；恒生科指上升0.7%，收报3,474点。大市日均成交金额有990.2亿港元，港股20天平均沽空比率略微走高至18.8%左右。 中资美元债：中资美元债回报指数（Markit iBoxx，下同）下跌0.1%。其中，投资级下跌0.1%；高收益级下跌0.07%。 汇率：美元指数大幅反弹升破105水平；离岸人民币维持在7.25左右偏弱水平。 风险提示：政策落地效果不及预期；全球通胀回落速度较慢；国际形势复杂多变 港股宏观基本面及政策追踪 中国宏观数据及政策追踪： 3月CPI同比增速逊预期回落，PPI同比跌幅超预期走阔 受节后消费需求季节性回落、市场供应总体充足等因素影响，3月CPI同比+0.1%（预期+0.4%），较上月回落0.6个百分点。3月食品价格同比-2.7%，非食品价格同比+0.7%，回落至较低水平。春节因素消退后，核心CPI同比升幅回落至0.6%。2019年以前核心CPI每月同比升幅均保持在1.5%或以上，而2023年以来核心CPI每月同比升幅长期在1%以下波动。3月消费品CPI同比-0.4%，连续12个月负增长，消费品降价压力较大。3月PPI同比-2.8%（预期-2.7%），生产资料价同比-3.5%，跌幅为2023年7月以来最多；生活数据价格同比-1.0%，连续11个月负增长，产家降价去库存压力大。生活资料中的耐用消费品PPI同比-1.8%，跌幅连续两个月收窄，而耐用消费品的环比增速为0%，已连续两个月环比止跌，属利好信号。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 3月出口同比增速逊预期回落，两年平均增速趋稳 中国3月出口总值2,797亿美元，同比-7.5%，预期-1.9%，主要受到春节错位下的基数效应影响。3月出口两年平均增速为1.2%，较上月回落0.1个百分点，但较去年四季度两年平均增速持续负增长而言，当前出口正在趋稳。3月对美国出口累计同比大幅回落转为-1.3%，对欧盟出口累计同比负增扩大至-5.7%，显示上月对发达经济体出口回升受低基数影响较大。3月对日韩出口累计同比负增收窄，对东盟出口仍是主要支撑。3月进口总值2,211亿美元，同比-1.9%，预期1.0%；两年平均增速为-2.0%，较上月收窄一季度持续负增长，显示内需不改疲态。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 3月M1、M1同比增速继续处于历史低位 3月新增社融4.87万亿，同比少增0.5万亿，社融内部结构不佳，信贷需求恢复继续偏弱，政府债发行节奏偏慢，但企业债发行同环比均有所恢复。3月人民币贷款（社融口径）新增3.29万亿，较上月0.98万亿大幅回升，但去年同期高基数使得同比录得少增。分部门来看，3月居民部门短贷和中长贷环比均转正，但仍弱于同比表现。3月企业部门信贷同比降幅再度走阔，实体需求融资修复不佳。3月M1同比+1.1%，增速创有纪录以来最低的3月数值；3月M2同比+8.3%，增速为2021年9月以来最低。M1-M2负剪刀差轻微收窄，但仍在历史较低水平，显示资金传导不顺畅，仍在银行体系空转。 来源：万得、中泰国际研究部，单位为万亿元。 来源：万得、中泰国际研究部。 新“国九条”聚焦中国资本市场高质量发展 4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，是继2004年、2014年两个“国九条”之后推出的第三条资本市场指导性文件。新“国九条”聚焦中国资本市场高质量发展，延续“强监管、防风险、促改革”的政策基调，针对资本市场供需端双管齐下：（1）供给端：将严把发行上市准入关置于首位，严格上市公司持续监管，包括强化上市公司现金分红和减持监管、加强信息披露和公司治理监管，加大退市监管力度、严格强制退市标准等，加强证券基金机构监督；（2）需求端：加强对高频量化等交易监管、健全预期管理机制，大力推动中长期资金入市，进一步全面深化改革开放。新“国九条”体现当前决策层对增强资本市场内在稳定性，着力稳信心、稳预期的决心，短期有助于进一步改善市场风险偏好。板块上可关注，在强化上市公司分红制度背景下，业绩增长稳健、股东回报提升的电讯板块，以及盈利预测继续上修的高分红能源股（煤炭及石油）。 海外市场宏观数据及政策追踪： 美国3月CPI全面超预期，市场降息预期迅速降温 美国3月CPI同比+3.5%（预期+3.4%），环比+0.4%（预期+0.3%）；核心CPI同比+3.8%（预期+3.7%），环比+0.4%（预期+0.3%）。3月能源对通胀拉动有所减弱，环比+1.1%（上月+2.3%），但由于去年同期较低基数，导致能源同比+2.1%。房租通胀回落偏慢，房租CPI环比+0.4%，连续两个月持平，导致房租同比+5.7%，似乎有停滞之势。不过，扣除房租的超级核心服务环比+0.7%，同比+4.8%，达到近11个月以来最高水平。医疗服务、机动车保险是推动通胀的主要抓手，并且该类通胀难以用加息去抑制。 根据3月CPI推算，PCE和核心PCE环比均为0.2%，核心PCE的6个月折年增速预计为2.6%，PCE整体要弱于CPI。虽然美联储更加注重PCE的数据，但由于3月CPI中超级核心通胀出现反弹，这将降低6月降息的机率。当前CME利率期货预计6月不降息机率达到77.6%，全年降息次数下调至2次，再度超前美联储3月FOMC点阵图的预测。美联储3月会议纪要显示美联储官员上个月就已经开始担心，美国通胀放缓的进展可能已经停滞，但是几乎多有与会者都认为今年降息是合适的。我们认为，目前不确定的是降息的时点和节奏，今年年内开启降息的概率仍偏高，高利率也确定维持更长时间，对经济持续的抑制作用可能会导致美国下半年的经济数据转弱。考虑到1）实际利率创近十七年新高，处于限制性水平，不降息下经济能否保持韧性有不确定性；2）回避年底大选的政策干预考虑——美联储可能会在7月开启降息，之后二次降息或会时隔5个月以上，仍是保守性降息。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部.左轴单位为%。 上周市场走势回顾 港股大盘、情绪、资金面： 大盘维持横盘震荡 上周恒生指数收报16,721点，全周没有升跌；恒生科指上升0.7%，收报3,474点。大市日均成交金额有990.2亿港元。截至4月12日，港股20天平均沽空比率略微走高至18.8%左右，受到美国通胀韧性降息预期收敛、中东地缘冲突升温等因素影响，资金避险情绪有所上升。 来源：万得、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周12个恒生综合行业分类指数中，原材料、公用事业、能源分别升6.5%、3.5%及1.8%，国际金价及铜价持续上升推动黄金及铜矿有色等股份造好。综合企业、地产、必选消费及金融行业指数全周分别下跌3.0%、2.2%、1.8%及1.1%。 流动性追踪：南向资金保持流入，北向资金转为净流出 港股通上周全周净流入98亿港元，保持持续净流入态势，截至4月12日，过去20个交易日累计净流入达到802亿港元。北向资金上周净流出61亿港元，截至4月12日，陆股通过去20个交易日转为净流出74.3亿人民币，显示自去年2月以来北向持续净流入的趋势有暂停的迹象。离岸人民币保持在7.25左右偏弱水平，美债利率回升和美元指数走强均进一步加剧港股的资金虹吸效应。 来源：万得、中泰国际研究部。2024年4月12日更新。 来源：万得，中泰国际研究部 港股估值因盈利下修影响上行空间 恒生指数的预测PE约为8.1，处于6.6的七年分位数的位置；恒指风险溢价约为7.8%，处于74.2%的七年分位数的位置。港股业绩期盈利上修动能不佳影响估值提升空间，短期资金避险情绪堆积导致风险偏好有所下降。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 中资美元债：整体收益率下行盘整 上周中资美元债回报指数（Markit iBoxx，下同）下跌0.1%。其中，投资级下跌0.1%；高收益级下跌0.07%。美国降通胀道路曲折，市场降息预期大幅降温，高利率将维持更长时间。当前十年期美债收益率维持在4.56%左右高位震荡，十年期中国国债收益率降至2.28%左右水平，中美利差持续扩大。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部。 汇市：美元指数升破105水平，离岸人民币维持在7.25偏弱水平 3月美国CPI数据超预期上升引发市场对美联储6月降息预期骤降，美元指数上周升破105水平。欧洲央行鸽派发声或在为6月降息铺路，欧元区