杯壶龙头，全球制造份额提升、品牌升级贡献成长动能

哈尔斯（002615.SZ） 证券研究报告|首次覆盖报告 2024年04月16日 杯壶龙头，全球制造份额提升、品牌升级贡献成长动能 杯壶龙头，代工&品牌双轮驱动。公司深耕杯壶行业多年，为国内最具影响力的杯壶制造商与品牌商之一，与YETI、PMI等国际知名品牌商保持长期稳定的合作关系，同时拥有哈尔斯、SIGG、NONOO、 SANTECO多个自主品牌。2017-2023年公司收入从14.39亿元增长至 24.07亿元（CAGR为9.0%），归母净利润从1.10亿元增长至2.50亿元（CAGR为14.7%）；2023Q4收入/归母净利润同比分别 +32.4%/+276.2%，伴随海外库存优化、客户订单修复，公司Q3出货逐步复苏，同时受益于产品&地区结构改善，盈利能力亦稳步修复。 行业：市场加速扩容，格局趋于集中。需求端看，2021年全球市场规模高达124.91亿美元，2022年欧洲/美国/亚洲全球占比分别为22.8%/17.6%/40.4%；我国为主要生产国，2017-2023年出口金额从 买入（首次） 股票信息 行业家居用品 4月12日收盘价(元)7.56 总市值(百万元)3,526.56 总股本(百万股)466.48 其中自由流通股(%)61.85 30日日均成交量(百万股)11.95 股价走势 4.3亿美元增长至20.3亿美元（CAGR达29.2%），2018年全球产量占比就已高达65%。行业逐步从“耐用品”重新定义为“消费品”，市场空间加速扩容：1）保冷需求提升，季节性弱化；2）户外运动带动需求攀升；3）消费需求细化，产品矩阵多元发展。供给端看，2021年我国CR3为13.1%，其中龙头哈尔斯市占率为7.7%。未来伴随上游品牌格局优化，龙头凭借生产&产品优势有望持续抢占份额。 46% 34% 23% 11% 0% -11% -23% -34% 哈尔斯沪深300 数字化&自动化改善生产效率，加码营销助力品牌升级。1）制造端： 2021年公司开展数字化转型，生产效率改善显著（2020-2022Q1人工/ 制造成本占比分别-1.8/-4.1pct），老厂区产线改造完成后成本优势有望持续加强。近年来海外客户要求供应链全球化布局，公司在行业内率先建设海外产能，全球供应份额预计稳步提升。2）市场端：公司多年前已切入Yeti、Stanley等海外知名品牌供应链，通过产品创新，供应份额持续攀升，2018-2023年前�大客户收入占比从55.9%提升至61.7%。此外，公司逐步扩张新区域、新客户订单，2023年RCEP区域增速超50%。2）品牌端：公司自主品牌在海内外均有完善布局，海外线上/线下渠道同步发力，国内2022年品牌全面升级，通过革新营销模式&加速产品推新，2023年内销实现量价齐升。 投资评级：预计2024-2026年归母净利润分别为3.0、3.6、4.3亿元，对应PE分别为11.6X、9.8X、8.3X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海外需求复苏不及预期，人民币汇率&原材料波动超预期，竞争加剧。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,428 2,407 2,899 3,335 3,775 增长率yoy（%） 1.6 -0.9 20.4 15.1 13.2 归母净利润（百万 206 250 304 361 426 增长率yoy（%） 52.0 21.3 21.5 18.8 18.1 EPS最新摊薄（元/ 0.44 0.54 0.65 0.77 0.91 净资产收益率（%） 14.5 16.9 17.2 17.5 17.7 P/E（倍） 17.1 14.1 11.6 9.8 8.3 P/B（倍） 2.5 2.4 2.0 1.7 1.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年4月12日收盘价 2023-042023-082023-122024-04 作者 分析师姜文镪 执业证书编号：S0680523040001邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 1436 1787 1841 2213 2533 营业收入 2428 2407 2899 3335 3775 现金 814 849 815 1040 1271 营业成本 1718 1656 1962 2248 2536 应收票据及应收账款 152 226 229 295 298 营业税金及附加 13 18 20 22 25 其他应收款 12 21 19 27 25 营业费用 178 232 278 314 351 预付账款 7 11 11 14 14 管理费用 169 171 209 233 257 存货 413 495 581 653 739 研发费用 102 95 116 133 151 其他流动资产 37 186 186 186 186 财务费用 -20 0 -16 -14 -22 非流动资产 917 1001 1074 1110 1125 资产减值损失 -31 -39 0 0 0 长期投资 55 36 14 -7 -28 其他收益 22 18 20 19 19 固定资产 647 714 812 874 917 公允价值变动收益 -3 1 4 4 2 无形资产 80 106 94 82 72 投资净收益 -20 -30 -2 -1 -2 其他非流动资产 135 146 155 160 164 资产处置收益 -1 44 0 0 0 资产总计 2353 2789 2916 3323 3658 营业利润 238 226 351 419 496 流动负债 869 1018 935 1093 1135 营业外收入 2 0 1 1 1 短期借款 217 56 56 56 56 营业外支出 0 2 2 1 1 应付票据及应付账款 449 624 647 809 834 利润总额 239 225 350 419 496 其他流动负债 203 338 231 227 245 所得税 39 -23 56 67 79 非流动负债 102 308 272 221 162 净利润 200 247 294 352 417 长期借款 80 289 252 202 143 少数股东损益 -6 -2 -9 -8 -9 其他非流动负债 22 19 19 19 19 归属母公司净利润 206 250 304 361 426 负债合计 971 1327 1206 1314 1298 EBITDA 319 315 421 499 580 少数股东权益 -14 -6 -15 -24 -33 EPS（元/股） 0.44 0.54 0.65 0.77 0.91 股本 467 466 466 466 466 资本公积 331 302 302 302 302 主要财务比率 留存收益 623 780 994 1225 1510 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 1397 1468 1725 2033 2393 成长能力 负债和股东权益 2353 2789 2916 3323 3658 营业收入（%） 1.6 -0.9 20.4 15.1 13.2 营业利润（%） 54.1 -4.9 55.1 19.6 18.3 归属母公司净利润（%） 52.0 21.3 21.5 18.8 18.1 获利能力毛利率（%） 29.2 31.2 32.3 32.6 32.8 现金流量表（百万 净利率（%）8.510.4 10.5 10.8 11.3 元）会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%） 14.5 16.9 17.2 17.5 17.7 经营活动现金流 347 243 312 441 456 ROIC（%） 11.1 12.1 13.4 14.2 14.7 净利润 200 247 294 352 417 偿债能力 折旧摊销 85 93 83 97 110 资产负债率（%） 41.3 47.6 41.4 39.5 35.5 财务费用 -20 0 -16 -14 -22 净负债比率（%） -33.5 -20.4 -24.8 -34.7 -41.7 投资损失 20 30 2 1 2 流动比率 1.7 1.8 2.0 2.0 2.2 营运资金变动 6 -107 -48 8 -49 速动比率 1.1 1.1 1.1 1.2 1.4 其他经营现金流 55 -21 -4 -4 -2 营运能力 投资活动现金流 -137 -202 -154 -130 -124 总资产周转率 1.0 0.9 1.0 1.1 1.1 资本支出 132 193 94 57 35 应收账款周转率 15.9 12.7 12.7 12.7 12.7 长期投资 0 0 21 21 21 应付账款周转率 3.3 3.1 3.1 3.1 3.1 其他投资现金流 -4 -9 -39 -52 -68 每股指标（元） 筹资活动现金流 -86 -5 -191 -86 -101 每股收益（最新摊薄） 0.44 0.54 0.65 0.77 0.91 每股经营现金流（最新摊 短期借款-91-1610000.740.520.670.940.98 薄） 长期借款 -202 209 -37 -51 -59 每股净资产（最新摊薄） 2.99 3.15 3.70 4.36 5.13 普通股增加 53 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 296 -30 0 0 0 P/E 17.1 14.1 11.6 9.8 8.3 其他筹资现金流 -143 -23 -154 -36 -42 P/B 2.5 2.4 2.0 1.7 1.5 现金净增加额 164 35 -33 224 231 EV/EBITDA 9.6 10.2 7.3 5.6 4.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年4月12日收盘价 内容目录 1.杯壶龙头，多点开花共驱成长5 1.1深耕杯壶制造，产品&品牌矩阵丰富5 1.2不锈钢保温杯贡献主要收入，多市场、多渠道齐发力6 1.3股权结构集中，股权激励深度绑定人才9 2.行业：消费转型，成长空间拓宽11 2.1消费场景拓宽，行业高景气发展11 2.1.1欧美为主要消费市场，中国为主要生产国11 2.1.2消费场景拓宽、附加价值提升，增长斜率有望提升12 2.2格局分散，龙头有望持续抢占份额15 3.数字化&自动化改善生产效率，加码营销助力品牌升级16 3.1技术&研发实力突出，数字化&自动化赋能16 3.2老客户基本盘稳固，新客户、新地区逐步扩张17 3.3多模式同步发力，品牌全面升级18 4.盈利预测&投资评级20 4.1盈利预测20 4.2投资评级20 风险提示5 图表目录 图表1：财务数据一览5 图表2：发展历程图6 图表3：产品结构拆分6 图表4：产品应用场景7 图表5：内外销拆分8 图表6：销售区域拆分8 图表7：内销渠道分布8 图表8：业务模式拆分8 图表9：自主品牌梳理9 图表10：SIGG收入及利润率（左轴：亿元，右轴：%）9 图表11：股权结构图9 图表12：董事长&高管简介10 图表13：员工持续计划激励目标10 图表14：2022年全球保温杯行业区域市场分布11 图表15：我国保温杯出口金额（亿美元）11 图表16：中国保温杯销量12 图表17：中国保温杯产量12 图表18：美国前�项户外活动参与人数（百万人）12 图表19：美国户外活动参与率12 图表20：杯壶需求细化13 图表21：消费者推荐高端杯壶品牌时考虑的因素（标准化重视指数）13 图表22：消费者为以下原因支付更高价格的意