食品饮料行业跟踪周报 证券研究报告·行业跟踪周报·食品饮料 近期普飞批价波动思考 ——一次积极的情景测试 增持(维持) 引言:3月下旬以来茅台酒批价加速下探,对批价下行担忧于最近1周集中爆发,并引发市场对高端酒消费需求疑虑加深。对比近期茅台非标价格走势,我们认为茅台量价存在稳健需求支撑,营销端茅台调节工具箱丰富、大商渠道配合度高,对茅台销售兑现无需悲观。当前茅台股价已充分反映悲观情绪,认为后续股价走势具备较强安全边际。 短期情绪放大波动,茅台护盘迅速批价修复。3月下旬以来,普飞原箱 /散瓶批价最低跌至2790元/2510元,自3月下旬以来分别下跌约190元 /180元,边际下探加快,引发行业需求担忧。对比2024年非标放量主力产品生肖、精品,24Q1二者经销渠道投放增加较多(主要集中在1- 2月),但3月以来二者批价同比/环比均保持稳定,侧面说明超高端供给增量仍有一定的需求承托,普飞批价的异常波动更多系投放节奏及渠道情绪因素。近期375ml巽风茅台酒上线引发经销渠道担忧(1是规格可参与正式宴席(含商务);2是价格偏低,3是虽然投放规划尚不明确,但渠道普遍预期量级较大,在千吨以上),担心该产品或将实质性分流普飞标准装需求,对普飞价格体系形成较大冲击。另外3月底至4月初普飞集中投放,也在一定程度上导致短期供需承压。伴随茅台公司稳价举措迅速推进,本周普飞批价快速修复至2600元上方。 经销渠道指挥若定,茅台量价无需悲观。本次茅台批价止跌修复,核心原因在于大商对茅台稳价举措保持高配合度,在茅台庞大的渠道利润体量面前,经销渠道“指哪打哪”,共同为普飞量价提供有力支撑。往后看,在茅台每年投放增量有限的背景下,茅台销售调控手段丰 富,未来供需及量价表现无需悲观。1)短期来看,预计375ml巽风茅台酒放量可控,对普飞批价压制有限。伴随巽风平台季节系列文化酒逐步上线,认为375ml肩负巽风平台销售额的压力不大。2)中期看,茅台公司对普飞批价关注度高,销售调控手段丰富,并且茅台大商稳价能力与配合意愿皆强,将有利保障茅台量价表现。3)长期看,未来伴随多场景、多维度的白酒消费培育,茅台经销、直销渠道在挖掘需求增量、优化供需匹配方面共同发力,有望开创更好局面。 当前茅台估值已具备较强安全边际。1)PE估值:将24年普飞出厂价还原至2500元,24年茅台实际归母净利润约1293亿元,对应24年PE约为16倍,已位于板块个股中偏低位置,与�粮液估值相同,具备底部支撑。2)DCF估值:假设茅台到2035年销量维持每年3~4千吨增 量,每年吨价增幅约3~5%,此后增速将逐步放缓至永续增速2.5%,以WACC=7.7%贴现得到每股合理价值为2977元,对应市值约3.74万亿元。当前茅台股价(4月12日收盘价1634元)对应贴现率为11.4%,该隐含贴现率已较为接近此前2022年10月茅台股价跌破1400元所对应的水平。 板块投资建议:全年站高看远,认为板块向下有估值支撑,向上机会与空间兼具,基本策略是优质低估值成长白酒+高股息+风险释放充分的成长/类拐点标的。白酒推荐操作进化、动销积极的:泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒,建议关注:珍酒李渡、伊力 特。大众品,看好盐津铺子、劲仔食品、天味食品;其次安井食品、中炬高新。啤酒推荐:青岛啤酒、华润啤酒。餐饮推荐:海底捞、九毛九。高股息推荐:伊利股份、双汇发展、养元饮品、颐海国际。建议关注:三只松鼠、香飘飘、洽洽食品。 风险提示:场景复苏不及预期、产品动销不及预期、食品安全风险。 2024年04月15日 证券分析师孙瑜 执业证书:S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 研究助理于思淼 执业证书:S0600123070030 yusm@dwzq.com.cn 行业走势 食品饮料沪深300 1% -1% -3% -5% -7% -9% -11% -13% -15% -17% -19% -21% -23% 2023/4/172023/8/152023/12/132024/4/11 相关研究 《港股餐饮及供应链2023年报精 读:翻台企稳,分红大幅提升》 2024-04-08 《预调酒中日对比:国内渗透率尚低,高度化发展大幕初启》 2024-04-01 1/19 东吴证券研究所 内容目录 1.周专题:批价修复指挥若定,茅台量价无需悲观4 1.1.短期情绪放大波动,茅台护盘迅速批价修复4 1.1.1.短期茅台批价急跌,主因渠道恐慌情绪4 1.1.2.“渠道扁平化放量+经济连续承压”是批价震荡下行的偏底层逻辑6 1.1.3.茅台护盘反应迅速,散飞批价止跌回升6 1.2.经销渠道指挥若定,茅台量价无需悲观7 1.3.纵业绩增速自然放缓,然茅台估值已具备较强安全边际8 2.食品饮料板块投资建议9 3.本周食品饮料行情回顾10 3.1.板块表现10 3.2.外资持股数据更新11 3.3.板块估值11 4.行业重点数据跟踪12 4.1.白酒批价数据12 4.2.乳制品重点数据12 4.3.肉制品重点数据13 4.4.啤酒重点数据13 4.5.调味品重点数据14 5.本周行业要闻15 6.风险提示17 2/19 东吴证券研究所 图表目录 图1:2019年以来普飞散瓶批价走势对比4 图2:2019年以来普飞整箱批价走势对比4 图3:2024年以来生肖散瓶批价走势同比保持稳定4 图4:2024年以来精品整箱批价走势同比保持相对稳定4 图5:22年3月28日茅台正式宣布线上销售产品5 图6:贵州国资下属平台“偲源惠购”单日投放量5 图7:渠道动作和经济周期不匹配带来批价承压,高位震荡回调6 图8:驿路黔寻发布4月茅台暂停投放公告7 图9:贵州国资下属平台4月以来茅台中奖人数7 图10:巽风平台贵州茅台酒春系列文化产品正式亮相8 图11:截至4月6日巽风茅台酒行权合成情况8 图12:本周申万一级行业涨跌幅10 图13:本周食品饮料子版块涨跌幅10 图14:食品饮料行业陆股通持股(%)11 图15:各行业陆股通持股占流通市值的比例(%)11 图16:食饮行业当年归母净利润同比增速及动态PE11 图17:白酒行业当年归母净利润同比增速及动态PE11 图18:高端主要单品批价(元)12 图19:次高端主要单品批价(元)12 图20:生鲜乳均价(元/千克)12 图21:婴幼儿奶粉零售价(元/千克)12 图22:生猪和仔猪价格(元/千克)13 图23:猪粮比价13 图24:啤酒产量(万吨)14 图25:进口大麦单价(美元/吨)14 图26:黄豆期货价格(元/吨)14 图27:国内大豆价格(元/吨)14 图28:国内食糖价格(元/吨)15 图29:食盐价格零售价(元/公斤)15 表1:贵州茅台DCF核心假设9 表2:DCF估值(FCFF贴现)模型每股合理估值敏感性测算(元)9 表3:本周(2024/04/08-2024/04/14)食品饮料板块内个股涨跌幅前�10 3/19 1.周专题:批价修复指挥若定,茅台量价无需悲观 1.1.短期情绪放大波动,茅台护盘迅速批价修复 1.1.1.短期茅台批价急跌,主因渠道恐慌情绪 3月下旬以来,普飞原箱/散瓶批价最低跌至2790元/2510元,自3月下旬以来分别下跌约190元/180元,边际下探加快,引发行业需求担忧。 对比非标批价走势,认为虽然茅台消费步入淡季,但需求同比来看仍然保持韧性。3月下旬以来茅台批价逐步走低,特别是散飞批价跌幅超过以往正常季节性波动,市场普遍担心超高端需求显现疲态,2024年茅台供需或边际趋弱。然而,对比2024年非标 放量主力产品生肖、精品,24Q1二者经销渠道投放增加较多(主要集中在1-2月),3月以来二者批价同比/环比均保持稳定,侧面说明超高端供给增量仍有一定的需求承托,普飞批价的异常波动更多系投放节奏及渠道情绪因素。 图1:2019年以来普飞散瓶批价走势对比图2:2019年以来普飞整箱批价走势对比 元/瓶2020年2021年2022年 元/瓶2020年2021年2022年 2023年 2024年 3200 3000 2800 2600 2400 2200 01-01 2000 4000 3800 3600 3400 3200 3000 2800 2600 2400 2200 01-01 2000 2023年2024年 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01 数据来源:今日酒价、茅粉鲁智深,东吴证券研究所数据来源:今日酒价、茅粉鲁智深,东吴证券研究所 图3:2024年以来生肖散瓶批价走势同比保持稳定图4:2024年以来精品整箱批价走势同比保持相对稳定 元/瓶2023年2024年 3800 3600 3400 3200 3000 2800 01-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 2600 元/瓶2023年2024年3450 3400 3350 3300 3250 3200 3150 01-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01 3100 11-01 12-01 数据来源:今日酒价、茅粉鲁智深,东吴证券研究所数据来源:茅粉鲁智深,东吴证券研究所 4/19 东吴证券研究所 东吴证券研究所 近期375ml巽风茅台酒上线引发经销渠道担忧,另外3月底至4月初普飞集中投放,也在一定程度上导致短期供需承压。 1)巽风开启375ml茅台行权,打击渠道对于普飞的价格信心。2024年3月起,巽风开启375ml茅台合成行权,定价1498元(折500ml约1997元)的价格体系低于普飞标准装,该产品的放量预期引发对于普飞批价的悲观情绪发酵。 我们认为375ml是本次散飞批价下跌的主要触发因素,主要系375ml巽风茅台酒引发了渠道对于普飞定价权易手的担忧。�过去几年公司先后投放50、100、200ml等不同规格的小瓶装,对500ml茅台的主流使用场景(正式招待等)影响不大。②商超、电商渠道投放的1499元500ml茅台,由于黄牛的存在,消费者实际成交价与线下经销渠道无异。而375ml巽风茅台酒——1是规格与500ml相近;2是价格偏低,3月上市 以来批价回落至1500~1600元,成交价约1700元(折合500ml约2267元);3是投放量规划尚不明确,但渠道普遍预期在千吨量级——渠道普遍担忧该产品或将实质性分流普飞标准装的部分商务招待需求,对普飞价格体系形成冲击。 相似的剧本可以参考2022年3月茅台批价下跌,当时一方面由于疫情封控再起,引发需求担忧;另一方面时值i茅台上线前夕,市场传言500ml普飞将会在i茅台上发售,导致渠道批价由3月初的2760元快速最低跌至2530元。然而,伴随3月28日公司选择i茅台正式宣布线上销售的4款产品,打消散飞投放担忧,散飞批价旋即快速回升。 2)3月下旬至4月上旬,普飞集中到货,导致短期供需相对承压。🕔2024年3月经销渠道配额同比增加较多(24Q1经销渠道反馈配额合计约35~38%,其中24M3为10~13%;23Q1合计约为33~35%,23M3为6~7%),且到货时间也相对偏晚(3月配额自春糖后陆续到货,同比略晚半个月)。②贵州国资下属特产平台在3月底清明节前, 单日投放量也从此前几千瓶增至10万瓶。 图5:22年3月28日茅台正式宣布线上销售产品图6:贵州国资下属平台“偲源惠购”单日投放量 数据来源:贵州茅台官方公众号,东吴证券研究所数据来源:偲源惠购小程序,东吴证券研究所 5/19 东吴证券研究所 1.1.2.“