DM5.0新品大年未被充分认知，24年销量持续性可验证

公司作为当前国内乘用车市场市占率第一的车企，可选择的研究主题众多，如高端化、出口、智能化等。而本篇报告作为我们公司深度研究系列的第一篇，将主要针对当前市场关注的2024年公司销量持续性问题进行探究。 当前市场对公司新品周期存在认知差，公司2024年真正的新品周期并非荣耀版车型，而是以DM5.0为代表的新一代车型。 短期内公司通过荣耀版车型调价促进销量提升，导致市场认为荣耀版车型即公司今年的新品，并对公司全年销量可持续性产生担忧。但当前荣耀版车型的本质并非2024年新品周期产品，而是自2021年起以DMi为代表的上一轮产品周期的尾声车型。公司真正的产品周期将从4月起以秦L（搭载DM5.0）为代表的新品开启。因此我们认为，2024年是公司新品大年，荣耀版之后的这一轮新产品周期将为公司全年销量带来持续性，这一点当前并未被市场充分认知。 在公司纯电+插混双轮驱动的产品矩阵中，为何当前相比纯电更需要关注插混？ 行业维度看，我们以中期视角的整车研究框架进行探究，可得出结论插混赛道是当前的最优赛道（基于空间和胜率两个维度分析）；公司维度看，首先公司在插混领域深耕多年，插混车型是公司销量基本盘且相较于纯电车型多处于更高的价格带区间，其次插混产品也曾是公司估值的锚，通过走量→贡献利润→提估值的逻辑带动公司股价在2021年上涨。因此我们认为在今年DM5.0插混带动的新一轮产品周期促进下，公司新车放量有望带来新一轮估值中枢上移。 公司插混车型（当前DMi&后续DM5.0）面对合资品牌及自主友商竞品时如何保持优势？ 公司插混车型面对的竞品可分为两类。插混轿车产品主要面对合资燃油轿车竞争，我们认为公司面对合资燃油轿车的优势主要在①配置上显著高于竞品带来的性价比+②通过插混系统带来的更低油耗戳中消费者痛点；插混SUV产品主要面对自主品牌插混SUV竞争，我们认为公司面对自主插混SUV的优势主要在①长期在插混赛道的布局带来的消费者认知层面的先发优势+②技术层面通过更简洁的架构带来的成本优势。因此我们认为，随着下一代DM5.0插混系统进一步提升性能，公司插混车型优势还将继续保持。 盈利预测：考虑公司新品周期及高端化&出口进展，我们预计2024-2026年公司整体营收分别为8039/9560/11370亿元，同比增速分别34%/19%/19%；整体实现归母净利润375/476/544亿元，同比增速分别25%/27%/14%，给予“买入”评级。 风险提示：行业需求不及预期、上游原材料成本波动较大、海外拓展进度不及预期、智能化车型推进进度不及预期的风险，以及报告中公开资料信息滞后及更新不及时的风险。 前言：整车研究框架2024版 基于长期视角的整车核心“六力”研究模型 长期视角：基于我们提出的“六力”模型研究车企的核心能力（产品力与渠道力维度，产品力分为：需求把控能力、电动化节奏、制造能力、供应体系把控能力、智能化能力）以及各个车企的能力差异，对车企长期发展势态进行预判。 当前我们认为车企快速提升市占率的核心影响要素是：市场需求把控能力、电动化节奏和智能化能力。长期看，我们认为市场需求把控能力与智能化能力能为车企带来差异化。 图表1：长期视角下的整车“六力”模型 动态演绎：智能化提速、需求把控维持、电动化边际递减 整车厂核心能力在不同时间维度影响权重变化显著：进入第三消费时代后，目前车企核心能力的重要性排序为：智能化能力=市场需求把控能力>电动化节奏；长期来看智能化建设能力会成为差异性的核心影响因素。 零部件层面，消费属性配置体现差异性，而智能差异性加速提升：电动化方面，差异性边际减弱（核心电动化技术集中在产业链，消费者体验差异性弱）；智能化方面，平价智驾落地+城市L3车型密集推出，消费者体验差异性提升加速。此外消费属性配置（座椅等消费者直接感知的）体现的差异性依旧重要。 图表2：不同时期核心影响要素重要性不同 整车系列研究逻辑-中期视角：细分车格及产品布局分析 中期视角：分析次年细分车格格局及车企产品投放领域与节奏，年度维度预判车企产品强势程度 前瞻判断新车型销量可从行业外因（外部竞争环境）与车企内因（产品及主动定价策略）两个维度考量： 1）行业外因：基于级别、种类、动力形式分类的细分车格是外部竞争环境，此外也可以从价格带维度进行细分车格划分（β，均值）； 2）车企内因：产品的车格选择，车企自身可决定的定价策略及产品力决定产品在细分领域竞争力（α，波动值）；两者共同决定一款车型的稳态月销量水平。 图表3：整车中期视角研究逻辑 整车系列研究逻辑-短期视角：订单，销量，库存，折扣及竞品 短期视角：主要从月度视角对核心产品进行跟踪和验证，依次是询单量、订单、销量（批发和终端上险量）、库存、终端折扣以及竞品车型的对应指标。 核心关注指标：库存高企，折扣松动。 图表4：整车短期视角研究逻辑 一、当前市场对公司销量持续性存在认知差：荣耀版热销本质是 上代产品尾声，公司DM5.0为代表的新品周期及其带来的销量 和利润持续性未被充分认知 公司2024年2月起密集推出荣耀版车型，上市即热销 2024年2月起公司密集推出荣耀版车型，促进销量端强势表现；公司2024年2月19日推出秦Plus荣耀版车型，拉开2024年荣耀版车型调价序幕，相较2023年的冠军版，各车型荣耀版均有1-5万元不等的降幅，带动各车型在销售端表现火爆。从上市一周后的销量表现看，秦Plus DMi单周销量912辆 →7868辆 （+763%） ，驱逐舰05单周销量235辆 →2934辆（+1149%），汉EV单周销量848辆→1869辆（+120%），宋Plus DMi单周销量2511辆→4722辆（+88%），元Plus单周销量1693辆→3746辆（+121%），均有显著提升。 图表5：2024年部分车型荣耀版上市后周度销量变化（单位：辆） 公司密集推出荣耀版原因①快速调价进一步出清合资油车份额 公司24年在调价策略方面思路明确，主要目的；①快速调价进一步出清合资油车+②为新品周期产品“抬轿子”；公司24年策略相比23年更为主动积极，23年推出的“冠军版”是作为“跟随者”出牌（23年6月宋Plus冠军版推出时，长城枭龙/枭龙MAX、吉利银河L7和长安深蓝S7等友商竞品均已出牌）；而24年荣耀版中主力的秦、汉、唐、宋、元等车型在2月19日到3月4日的两周内迅速完成调价，作为行业首个出牌厂商的同时，将主销车型进一步下探到7万+的价格带（传统合资油车的优势区间），有望进一步出清合资油车份额。 图表7：2023年5-15万价格带新能源与燃油车销量分布（万辆） 图表6：王朝/海洋网荣耀版车型调价信息 公司密集推出荣耀版原因②为2024年新品周期产品“抬轿子” 公司24年在调价策略方面思路明确，主要目的；①快速调价进一步出清合资油车+②为新品周期产品“抬轿子”；公司此轮荣耀版调价目标非常明确，除了通过“以价换量”快速出清合资油车份额外，也是为了给2024年新品大年的后续新款车型拉开价格带空间，形成老款+新款车型并驾齐驱的局面。 以秦系列为例，这一代秦Plus车型自2021年上市来便不断调整指导价（起售价11.38→9.98→7.98万元），而后续新一代的秦L车型也有望在当前荣耀版已经下探的价格基础上敲定一个更高的起售价，帮助公司营收端持续向上。 图表8：以秦为例，公司荣耀版车型将与后续新产品周期车型形成价差（单位：万元）化 认知差①：荣耀版本质是上一代产品周期尾声车型 2024年2月起推出的荣耀版车型本质上是上一轮产品周期的尾声；公司DM-i系列车型自2021年推出，2022年未进行改款，2023年推出DM-i冠军版，2024年推出DM-i荣耀版。从改款力度来看，荣耀版与冠军版地位类似，均是当年新款产品而非换代产品，荣耀版本质是自2021年起推出的以DM-i为代表的产品系列尾声车型，其中插混版车型仍基于DM-i（DM4.0）架构，并非2024年主力新品周期产品。 图表9：2024年荣耀版本质并非新车型而是老产品周期尾声车型 认知差②：公司2024年真正的新品周期从4月DM5.0产品开始 公司2024年真正的新品是4月起以DM5.0为代表的全新车型；以王朝网/海洋网为例，原有搭载DM-i的插混车型将逐步迭代至搭载DM5.0系统。举例而言，秦及海豹系列车型将迭代为秦L/海豹06，而宋、唐、汉、驱逐舰等现款插混车型也将会升级至搭载DM5.0的新品（新老车型将混卖），带来更强的产品竞争力，并延续以往销量热度。 图表10：2024年荣耀版车型并非公司新品周期产品，公司真正的新品周期将从4月（DM5.0产品）开始 2024年高端品牌仰望、方程豹、腾势也将迎来新品大年，车型矩阵将持续扩容；除王朝及海洋网车型，比亚迪旗下高端品牌2024年预计将推出共6款全新车型（腾势N7为改款），持续完善中高端价格带车型布局。2024年公司将在更加走量的腾势、方程豹品牌推出较多产品，兼顾走量和品牌形象建设。 图表11：2024年公司高端品牌车型也将进入密集新品周期 认知差③：新品周期对销量和单车利润的持续贡献未被充分认知 当前市场认知重点还在荣耀版车型带来的短期销量提升，而对后续新品周期带来的销量及单车利润持续性认知不充分； 1）量的持续性：荣耀版调价的本质并非新车周期，而是2021年起的以DM4.0（即DMi）为代表的产品周期的尾声，而当前以DM5.0为代表的24年新车周期未被充分认知，考虑到4月秦L（首款DM5.0车型）上市，我们认为4月起才会是公司销量主升浪，并有望随着后续新车不断上市接续当前荣耀版带来的销量提升，帮助公司今年销量持续向上。 2）单车利润的持续性：在应对行业潜在价格战影响方面，公司2024年思路非常明确，2月起的荣耀版调价的目的除了①果断出牌出清合资油车份额，进而优化格局外，也是为了②腾出价格空隙，为4月起的新车型周期让出空间，因此我们认为后续随着4月正式新车周期开启（价格带在荣耀版基础上上移），价格上提会进一步对单车利润做出积极贡献。 二、为何更关注DM5.0为代表的插混？①行业层面，插混赛道好 +②公司层面，既是基本盘也曾是估值的锚 从行业和公司两个维度回答为什么当前需要研究插混？ 行业层面：基于中期整车研究框架，插混是当前最优质车格赛道。 从车格角度看，插混SUV中除A0级以外，轿车中除A00/A0级轿车以外，其余车格均处在优质赛道，在新能源赛道中优势高于纯电。而与燃油车相比，插混整体优势更加明显。此外从价格带维度看，当前插混的优势赛道（20万以下及25-30万轿车；15-25万、30万以上SUV），均为早先合资燃油品牌优质价格带区间，因此插混抢占燃油车份额趋势较为明显。 公司层面： 1）销量结构维度：插混（DMi）为公司销售基本盘，纯电高销车型多为小车；新车规划看，后续插混车型亦有较多布局。 此篇报告优先针对公司插混产品进行研究，原因在于公司销量最高的两款纯电是元Plus EV（A0级SUV）和海豚（A0级轿车），稳态月销约30000+辆，但车型小，所处价格带区间偏低；主流赛道中大型纯电车型秦Plus EV稳态月销约10000+辆、汉EV及海豹EV月销稳定在7000辆左右。而插混方面，走量车型为四款王朝系列DMi，宋（稳态月销40000+辆）、秦（稳态月销20000+辆）、唐（稳态月销10000+辆）、汉（稳态月销10000+辆），均位于A-B级、10-25万的主要车格和价格带区间。 2）估值&股价维度：DMi曾是估值的锚，超预期放量以及确定性盈利扭转市场认知 从估值角度看，2020年前公司缺乏走量且稳定盈利的新能源产品，因此市场缺少对其充分认知的锚（市场长期认知是To B公司）：量维度，销量变化并不显著；利维度，盈利不稳定。而2021Q1起公司三款DM-i车型上市并快速放量，2021Q2起经测算DMi确定性盈利，带动公司整体确定性盈利，开始逐步扭转市场认知，叠加公司电动化节奏领先充