房地产行业深度报告：日本不动产有望迎来主升浪

房地产行业深度报告 证券研究报告·行业深度报告·房地产 日本不动产有望迎来主升浪2024年04月15日 增持（维持） 投资要点 日本不动产价格已步入上升通道。对日本地产众所周知的是“失去的二十年”，但众所不周知的是日本首都圈的新屋平均成交价格从2013年开始持续上涨，并在2021年突破了90年代的高点。日本三大都市圈的不动产价格早已步入上升通道。但日本不动产价格的回升存在明显的分 化，体现在三大都市圈与非都市圈地区的分化、三大都市圈间的分化和东京都市圈内部显分化，这种分化是符合城市化进程和人口集聚情况的。东京都市圈过去10年的平均房价上升了75.9%，其中都区部累计 涨幅实现翻番，年化涨幅7.2%，非核心区的埼玉县和千叶县年化涨幅亦 有4.1%和4.0%，均跑赢日本的CPI。 日本不动产价格回升，既是人口的聚集的结果，更是资本聚集的结果。首先，海外资金在边际上推动成交的恢复。海外资金进入的原因有二：一是日本几乎不对海外购房人购置不动产设置限制条件，仅在首付比例 证券分析师房诚琦 执业证书：S0600522100002 fangcq@dwzq.com.cn 证券分析师肖畅 执业证书：S0600523020003 xiaoc@dwzq.com.cn 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 研究助理陈梦 执业证书：S0600122090071 chenm@dwzq.com.cn 行业走势 和贷款政策上与本国国民略有区分。二是非常有吸引力的租金回报率。房地产沪深300 其次，持续宽松的宏观政策推动资产价格上涨。“安倍经济学”促使利 率一路下降，至2016年进入负利率时代。低利率对应更低的借贷成本，同时也使固收类产品收益下降，凸显不动产更优的投资回报率。再次，人口的持续聚集带来稳定需求。1974年后人口加速向东京都市圈聚集，总人口占比上升至29.5%，人口聚集对冲了老龄化的影响，维持东京都稳定的成交量。最后，不动产金融属性的恢复，促使本国居民参与购买。 2000年后日本职员薪酬增长停滞，但同期房价开始恢复上涨，开始让新 一代日本国民重新思考不动产在其资产负债表中的定位。日本国民开始认识到不动产除了作为消费品可以居住之外，还可以作为一种投资品并产生稳定的投资收益，因此开始参与不动产置业。 日本不动产价格即将进入快速泡沫化的进程。首先，宏观政策转向不会一蹴而就，低利率环境仍将持续。虽然日本取消了YCC，但本次调整的主要是政策利率账户的短端利率且幅度很小，同时日本央行还会继续购买长债，保持QE。其次，并未经历过上轮地产危机的年轻平成一代逐 渐成为主力置业人群，叠加越来越高的女性劳动参与率，未来在面对开始增长的收入以及上涨速度更快的房价时，一定会在低成本的杠杆资金帮助下提高对不动产的投资力度。最后，日本政府在通过核心区域的超级综合体的改造更新维持顶豪高端项目的供给，形成价格锚定效应，也会在一定程度上推动房价的进一步上升。 总结。综上所述，短期不会改变的低利率环境、工资上涨和不动产价格上升的通胀螺旋逐步形成，同时对购置不动产持更开放态度的年轻平成一代成为主力置业人口，再叠加持续且体量可观的海外投资资金，我们能得出一个比较明确的结论：日本东京都市圈的房价可能已进入快速上涨通道，将有望再次泡沫化。 风险提示：货币政策超预期；人口聚集不及预期；海外资金流入放缓。 -2% -6% -10% -14% -18% -22% -26% -30% -34% -38% 2023/4/172023/8/152023/12/132024/4/11 相关研究 《新房二手房成交环比下降，多地推行房产“以旧换新”政策》 2024-04-09 《新房二手房成交环比持续增长，北京放松离异购房政策》 2024-04-01 1/16 东吴证券研究所 内容目录 1.日本不动产价格已步入上升通道4 2.日本不动产价格回升，既是人口的聚集的结果，更是资本聚集的结果6 2.1.海外资金在边际上推动成交的恢复6 2.2.宏观政策的持续宽松，终将推动资产价格的上涨7 2.3.人口的持续聚集带来稳定需求9 2.4.不动产金融属性的恢复，促使本国居民参与购买10 3.日本不动产价格即将进入快速泡沫化的进程11 3.1.宏观政策转向不会一蹴而就，低利率环境仍将持续11 3.2.平成一代成主力置业人群，带动本国国民置业恢复13 3.3.上行周期中，高端项目的价格锚定效应14 4.总结15 5.风险提示15 2/16 东吴证券研究所 图表目录 图1：首都圈新房平均成交价格已创新高（单位：万日元）4 图2：日本不同地区公寓价格指数（2013年=100），东京都市圈一枝独秀5 图3：东京都市圈各地区新建公寓单价涨幅情况（单位：万日元/平）5 图4：首都圈成屋成交量逐级而上6 图5：东京23区租金回报率情况7 图6：日本主要银行长期贷款利率8 图7：日本住房贷款数量8 图8：日本房地产收益回报相对稳定8 图9：日本J-REITs规模9 图10：日本地产主要交易量（投资者类型划分）9 图11：日本三大都市圈人口变化情况9 图12：2000-2023年日本全职劳动者月平均收入变化情况10 图13：日本CPI同比11 图14：日本10年国债收益率与隔夜拆借利率11 图15：日本央行购债情况12 图16：日本“春斗”涨薪目标和结果12 图17：东京都市圈及全国主力置业人口占比情况13 图18：1991-2023年日本女性劳动参与率情况14 3/16 1.日本不动产价格已步入上升通道 我国房地产行业自2021年开始进入调整周期，销售、投资、新开工等核心指标均 已经历大幅度的调整，引发市场的忧虑，研究人员和从业人员纷纷开始向外探寻可供借鉴的解决路径，而我们的东亚邻居日本就是一个非常有价值的研究样本。根据我们的研究及实地走访，得出了一个比较明确的结论——日本不动产价格在经历了多年的修复后，即将进入快速泡沫化的进程。 对于日本地产，众所周知的是“失去的二十年”，但众所不周知的是日本首都圈的新屋平均成交价格从2013年开始持续上涨，并在2021年突破了90年代的高点，而后 的2022和2023年持续突破新高，可以说日本（尤其是三大都市圈）的不动产价格早已步入上升通道。 图1：首都圈新房平均成交价格已创新高（单位：万日元） 首都圈 近畿圈 全国平均 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 2023 2021 2019 2017 2015 2013 2011 2009 2007 2005 2003 2001 1999 1997 1995 1993 1991 1989 1987 1985 1983 1981 1979 1977 1975 1973 0 数据来源：日本不动产经济研究所，东吴证券研究所 但需要说明的是，日本不动产价格的回升存在明显的分化。第一层分化是三大都市 圈与非都市圈地区的分化。第二层分化是三大都市圈间开始出现明显的分化，东京都市圈一枝独秀，这与日本的城市化进程及人口迁徙情况是一致的。第三层分化是东京都市 圈内部亦出现明显分化，首都核心区都区部房价涨幅明显远高于都下区、神奈川县、埼玉县和千叶县等非首都核心区。 4/16 东吴证券研究所 图2：日本不同地区公寓价格指数（2013年=100），东京都市圈一枝独秀 名古屋都市圈大阪都市圈东京都市圈全国平均 200 190 180 170 160 150 140 130 120 110 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 100 数据来源：日本不动产经济研究所，东吴证券研究所 具体来看东京都市圈的房价变化，若以2013年为起点，过去的10年间，首都圈的平均房价上升了75.9%，年化涨幅为5.8%。其中涨幅最大的都区部累计涨幅99.7%，年化涨幅为7.2%；而神奈川县累计涨幅和年化涨幅则分别只有62.4%和5.0%。这是一个非常典型的都市圈形态对应的房价涨幅，核心区由于供给的相对稀缺，房价涨幅通常会 远高于外围区域，但即使是更外围的埼玉县和千叶县，在过去10年的房价年化涨幅亦有4.1%和4.0%，均跑赢日本的CPI。 图3：东京都市圈各地区新建公寓单价涨幅情况（单位：万日元/平） 东京23区都下神奈川县 埼玉县千叶县首都平均 180 160 140 120 100 80 60 40 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 20 数据来源：日本不动产经济研究所，东吴证券研究所 5/16 东吴证券研究所 2.日本不动产价格回升，既是人口的聚集的结果，更是资本聚集 的结果 2.1.海外资金在边际上推动成交的恢复 不可否认的是，90年代地产泡沫破裂给那代日本国民带来的冲击是刻骨铭心且持续的，居民部门资产负债表严重受损甚至出现大批资不抵债的情况，虽然日本政府之后实施了异常宽松的货币和财政政策，但仍无法抵挡企业部门和居民部门的持续缩表。因此，在所谓的“失去的二十年”阶段，日本本国国民并不是推动不动产成交恢复的主要交易者，相反一批以新加坡和欧美为代表的海外资金成为日本地产恢复初期的助推者。 根据世邦魏理仕的数据显示，进入21世纪后海外资金流入日本不动产市场的速度开始提升，带动不动产尤其是成屋成交量有所恢复。以几大都市圈为例，首都圈成屋平均年度成交量从1991-2000年的3.8万套提升至2001-2010年的4.3万套，增长13%；近 畿圈成屋平均年度成交量从1991-2000年的1.5万套提升至2001-2010年的2.0万套，增长31%。 图4：首都圈成屋成交量逐级而上 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 0 首都圈:成屋成交件数(万件)近畿圈:成屋成交件数(万件) 数据来源：Wind，东吴证券研究所 海外资金大量进入日本不动产市场的核心原因有二： 首先，日本几乎不对海外购房人购置不动产设置限制条件，仅在首付比例和贷款政策上与本国国民略有区分。外国人在日本购房无法享受零首付，另在申请贷款时需要满足一定条件才可申请利率更低的个人贷款（一般不超过1%），否则只能以公司的名义申请利率略高（1.8-2.5%）的商业贷款。考虑到相当比例的海外投资人并不需要贷款，故 6/16 东吴证券研究所 上述两条政策的实际影响就更为有限了。 第二，是非常有吸引力的租金回报率。日本90年代的地产危机中，全国房价平均跌幅约44%，但同期租金价格的跌幅显著低于房价跌幅，这就造成了2008年价格止跌后，日本不动产的租金回报率已经具备相当高的吸引力。我们仍以东京都为例，2002年 东京23区普通公寓的租金回报率已经达到7.7%，即使扣除1.2-1.5%左右的持有成本，依旧是一个具备吸引力的长期回报率，因此吸引了一批新加坡和欧美的地产私募基金进行投资。 图5：东京23区租金回报率情况 120 100 80 60 40 20 0 东京23区租售比（%） 东京23区70平二手公寓单价（万日元/平，左轴） 7.77.77.77.57.5 6.7 6.36.3 6.1 6.26.46.56.4 5.8 5.35.35.55.55.6 5.1 4.74.9 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 20