多品牌战略推动质量增长

安踏体育|2020.HK FY23结果高于预期： 安踏于3月26日宣布了FY23业绩，收入和净利润分别为624亿元人民币和102.36亿元人民币，同比增长16.2％/34.9％。强劲的收益增长主要是由于更高的商店生产率，严格的零售折扣和更高的利息收入。他们宣布派发末期股息为每股115港元，意味着股息支付率达到51％（FY22：42 ％）。 FY23业绩关键亮点： 总体在线销售额同比增长11%，其中FILA/Descente和Kolon+>10%/30-40% 月门店生产率：安踏已达到280-290k元（同比增长>10%），而Fila/Descente/Kolon接近100万/接近200万/高于100万 经营现金流增长61%，达到196亿元人民币，主要原因是库存周转率下降至123天（ 2012财年为138天） 第1季度零售额（RSV）与公司计划一致：管理层指出，由于高基数和人民币后的 不利天气，第1季度RSV面临着一定的压力（同比增长4-5％），而他们在3月份出现了连续改善 公司更新 2024年4月15日 雨果·苏恩 hugo.suen@cinda.com.hk(852)22357617 交易数据 52周范围（港元）3个月平均日成交量（m）股票数量（m）市值（m港元） 主要股东(%)审计师结果到期 60.20/113.36 7.7 2,832.62 253,803 丁的家人（52.49） 毕马威 1H24E：2024年8 月 FY24E目标和展望： 管理层关注RSV按品牌划分的增长： 安踏和菲拉品牌同比增长10-15%； Descente/Kolon同比增长>20%/30% 安踏/Fila和其他品牌的OPM指导为约20％/约25％，商店生产率进一步提高，并提供严格的零售折扣，但部分被巴黎奥运会的促销费用和Fila商店的商店升级所抵消 库存水平：各种品牌保持在5倍或以下 适度的商店扩展将生产率作为优先事项，目标如下： 7,100-7,200/2,800-2,900/2,100-2,200适用于安踏/安踏儿童/Fila 220-230/~180适用于Descente/Kolon 支付比率目标：鉴于通过多品牌战略持续扩张，24财年起的50% 维持“买入”，TP为128.8港元，基于FY24E市盈率25.0倍自3月26日业绩公布 以来，安踏体育的股价飙升了10%以上，我们认为这归因于持续的门店生产率和RSV增长，尽管有宏观不利因素，但FY24前景稳健。我们对安踏体育FY24E/25E/26E收入和收益的估计为710亿元/799亿元/892亿元人民币和132亿元/147亿元/159亿元人民币，对应于FY24/25P/E的 18.5倍/16.6倍。我们维持对安踏的“买入”评级，TP为128.8港元，基于25.0倍的FY24E市盈率 ，这得益于其在大众市场的强大品牌定位和多品牌战略继续有助于探索消费者在各种运动服装细分领域的需求。 公司描述 安踏体育成立于1994年，是中国领先的体育用品制造 ，贸易和分销公司之一，包括安踏，FILA，DESCENTE，KOLON品牌等旗下的专业和休闲用途的服装，鞋类和配饰。截至2023年12月，安踏体育的零售网络包括9,831个安踏品牌POS和1,972个FILA商店。 价格图表 来源：彭博社 评级目标价 买入港币 维护 多品牌战略推动质量增长 当前价格 128.8元 HK$85.15 上行：+51.3% 共5页第1页 2H23 YoYΔ FY23 YoYΔ 收入（人民币） 32,711 18.1% 62,356 16.2% 毛利润（人民币） 20,273 25.1% 39,028 20.8% GPM(%) 62.0 3.4ppt 62.6 2.4ppt 营业利润（元） 7,744 42.4% 15,367 36.8% OPM(%) 23.7 4.0ppt 24.6 3.7ppt 净利润（元） 5,488 37.1% 10,236 34.9% NPM(%) 16.8 2.3ppt 16.4 2.3ppt 基本每股收益（人民币美分） 197.8 33.1% 368.9 30.9% DPS（港币） 115.0 59.7% 197.0 47.0% 资料来源：公司数据，CIRL 图表2：安踏的主要财务 1H20 2H20 1H21 2H21 1H22 2H22 1H23 2H23 收入（人民币） 14,669 20,843 22,812 26,516 25,965 27,686 29,645 32,711 毛利润（人民币） 8,339 12,312 14,408 15,996 16,109 16,209 18,755 20,273 GPM(%) 56.8 59.1 63.2 60.3 62.0 58.5 63.3 62.0 营业利润（元） 3,604 5,548 5,905 5,084 5,792 5,438 7,623 7,744 OPM(%) 24.6 26.6 25.9 19.2 22.3 19.6 25.7 23.7 净利润（元） 1,857 3,305 3,840 3,880 3,588 4,002 4,748 5,488 NPM(%) 12.7 15.9 16.8 14.6 13.8 14.5 16.0 16.8 基本每股收益（人民币美分） 69.0 122.9 142.8 144.2 133.3 148.6 173.5 197.8 DPS（港币） 21.0 47.0 90.0 68.0 62.0 72.0 82.0 115.0 资料来源：公司数据，CIRL 图表3：安踏体育季度零售额同比、零售折扣和渠道库存 季度零售额同比 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 安踏（包括核心、e-com和孩子） 42.5% 37.5% 12.0% 15.0% 18.0% 5.0% 5.0% -8.0% 5.0% 8.0% 8.0% 17-19% FILA品牌 78.5% 32.5% 5.0% 8.0% 5.0% 8.0% 21.0% -12.0% 8.0% 18.0% 12.0% 25-30% 其他品牌 117.5% 72.5% 38.0% 32.5% 42.5% 22.5% 42.5% 12.0% 75-80% 70-75% 40-50% 55-60% 零售折扣 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 安踏 27.0% 26.0% 26.0% 26.0% 26.0% 25.0% 23.5% 26.0% 28.0% 27.0% 28.0% 28.0% 安踏的孩子 30.0% 27.0% 27.0% 26.0% 24.0% 24.0% 27.0% 26.0% 24.0% 25.0% 25.0% FILA品牌 22.5% 23.0% 24.0% 24.0% 23.0% 25.0% 26.0% 28.0% 25.0% 24.0% 24.0% 24.0% 渠道库存 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 安踏 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.6 5.9 5.9 4.9 4.8 4.9 4.9 FILA品牌 6.0 6.0 6.5 6.5 6.0 7.5 7.8 7.1 4.8 4.7 5.2 4.7 资料来源：公司数据，CIRL 图表4：安踏体育的商店数量和变化 存储更改 1H19 2H19 1H20 2H20 1H21 2H21 1H22 2H22 1H23 2H23 商店总数 12,299 12,788 12,427 12,260 12,096 11,794 11,579 11,939 11,918 12,154 安踏 10,223 10,516 10,197 9,922 9,788 9,403 9,223 9,603 9,633 9,831 FILA 1,788 1,951 1,930 2,006 1,979 2,054 2,021 1,984 1,942 1,972 Descente 115 136 145 175 178 182 182 191 183 187 科隆体育 173 185 155 157 151 155 153 161 160 164 存储更改 292 489 (361) (167) (164) (302) (215) 360 (21) 236 安踏 166 293 (319) (275) (134) (385) (180) 380 30 198 FILA 136 163 (21) 76 (27) 75 (33) (37) (42) 30 Descente (2) 21 9 30 3 4 - 9 (8) 4 科隆体育 (8) 12 (30) 2 (6) 4 (2) 8 (1) 4 %更改QoQ 安踏 2.4% 4.0% -2.8% -1.3% -1.3% -2.5% -1.8% 3.1% -0.2% 2.0% FILA 1.7% 2.9% -3.0% -2.7% -1.4% -3.9% -1.9% 4.1% 0.3% 2.1% Descente 8.2% 9.1% -1.1% 3.9% -1.3% 3.8% -1.6% -1.8% -2.1% 1.5% 科隆体育 -1.7% 18.3% 6.6% 20.7% 1.7% 2.2% 0.0% 4.9% -4.2% 2.2% 来源：公司，CIRL 图表5：安踏体育按品牌划分的收入组合图表6：安踏体育按渠道划分的收入组合 来源：公司，CIRL 图表7：按品牌划分的GPM图表8：按品牌划分的OPM 来源：公司，CIRL 图表9：同行估值 名称 上次价格 3M平均值营业额（ 美元） 市值上限 （百万美元） 201 3财年市盈率（x） 201 6财年市盈率（x） P/EFY25E（x） P/EFY26E（x） 3 年每股收益复合年增 长率 PEG FY23div收益率（%） P/BFY23（x） P/BFY24E（x） P/BFY25E（x） P/BFY26E（x） Net齿轮历史(%) 安踏体育用品有限公司 2020香港 85.15 89.9 30,778 21.3 17.6 15.9 13.8 15.5 1.1 1.8 4.33 3.79 3.34 2.89 (29.5) 李宁有限公司 2331香港 19 66.5 6,266 14.3 12.7 10.9 10.2 11.8 1.1 4.1 1.72 1.65 1.48 1.44 (11.7) Xtep国际控股公司 1368香港 4.75 7.7 1,601 10.8 9.5 8.2 7.5 12.9 0.7 4.4 1.31 1.18 1.08 1.01 0.5 361度国际 1361香港 4.64 1.7 1,224 9.2 7.8 6.7 6.1 14.7 0.5 1.4 0.98 0.87 0.78 0.69 (50.3) Topsports国际保留 6110香港 5.48 3.5 4,336 15.5 13.2 11.3 10.0 19.5 0.7 7.2 3.15 2.99 2.75 2.53 18.6 保盛国际控股有限公司 3813香港 0.63 0.1 428 6.1 4.7 3.9 3.1 26.1 0.2 2.9 0.36 0.34 0.32 0.30 (9.4) 来源：彭博社，CIRL 截至12月31日的年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 截至12月31日的年度 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 损益表（百万元） 比率 营业额 53,651 62,356 71,019 79