策略周报：制度和投资者结构变化比GDP更易带来牛市

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 制度和投资者结构变化比GDP更易带来牛市 ——策略周观点 2024年4月14日 1 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张颖锐策略分析师 执业编号：S1500523110004 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 执业编号：S1500523070001 邮箱：lichang@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 制度和投资者结构变化比GDP更易带来牛市 2024年4月14日 核心结论：由A股的历史和中美股市对比都能够发现，A股之前牛市较短较少，核心问题不是以盈利为主，也不是以GDP下行为主，而主要是由于股市部分机制缺失，导致缺乏长期投资者，股市估值体系不断收缩。4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》。我们认为，1-2年内政策的直接影响或是快速改善股市微观供需结构，鉴于产业资本流出大幅减少，未来即使没有增量资金，也可能在回购+分红慢慢超越股权融资规模的情况下，A股将会慢慢结束熊市，进入牛市。新国九条的长期影响是，改变上市公司和二级市场投资者之间的利益分配机制，确保上市公司给股东创造价值，构建支持“长钱长投”的政策体系。股市的估值体系可能因此而稳住甚至逐步回升。 （1）大牛市并不一定是GDP和盈利带来的，有时候政策带来的投资者结构和信心变化更重要。A股历史上虽然每隔几年都会有一次牛熊周期，但较大级别的牛市主要是3次，分别是1996-2001年、2006-2007年和2014-2015年，期间指数的涨幅均高达150%以上。但是这三次大牛市其中有两次均出现在GDP下台阶的过程中（1996-2001年和2014-2015年），而三次牛市均有政策对股市微观投资者结构改善的影响。由A股的历史和中美股市对比都能够发现，A股之前牛市较短较少，核心问题不是以盈利为主，也不是以GDP下行为主，而主要是由于股市部分机制缺失，导致缺乏长期投资者，股市估值体系不断收缩。4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，可能能够在很大程度上解决这些问题。 （2）新国九条1-2年的直接影响：我们认为或可以快速改善股市微观供需结构。从高频的数据来看，股权融资规模最近半年明显下降，股市产业资本的减持规模也在快速下降。我们认为，鉴于产业资本流出大幅减少，未来即使没有增量资金，股市也可能在回购+分红慢慢超越股权融资规模的情况下，A股将会慢慢结束熊市，进入牛市。 （3）新国九条的长期影响：或将改变过去20年A股估值体系不断下降的趋势。巴菲特在价值投资的理念中，比较关注公司治理的重要性。之前很多年，A股估值之所以由2000年的60倍PE下降到现在的12倍，我们认为很重要的原因是，上市公司只强调从股市融资，而不强调回馈二级市场投资者，由此导致二级市场很难留住长期投资者，所以在全A盈利中枢相比2000年并没有下降的情况下，估值却大幅收缩。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：制度和投资者结构变化比GDP更易带来牛市4 二、本周市场变化8 风险因素11 表目录 表1：配置建议表7 图目录 图1：A股之前3次大级别牛市，其中两次出现在GDP下行期（单位：点数，%）4 图2：A股和美股ROE（单位：%）5 图3：A股和美股市盈率（单位：倍）5 图4：股市产业资本的流出项（单位：亿）5 图5：股市产业资本的流入项（单位：亿）5 图6：股市股权融资规模明显下降（单位：亿）6 图7：股市产业资本减持规模快速下降（单位：亿）6 图8：2000年以来，A股ROE中枢并没有下降，但估值大幅下降（单位：%，倍数）6 图9：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）8 图10：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）8 图11：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图12：概念类指数周涨跌幅（单位：%）8 图13：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）9 图14：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）9 图15：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）9 图16：沪股通累计净买入（单位：亿元）9 图17：融资余额（单位：亿元）9 图18：新发行基金份额（单位：亿份）10 图19：基金仓位估算（单位：%）10 图20：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图21：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图22：长期国债利率走势（单位：%）10 图23：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 一、策略观点：制度和投资者结构变化比GDP更易带来牛市 由A股的历史和中美股市对比都能够发现，A股之前牛市较短较少，核心问题不是以盈利为主，也不是以GDP下行为主，而主要是由于股市部分机制缺失，导致缺乏长期投资者，股市估值体系不断收缩。A股历史上虽然每隔几年都会有一次牛熊周期，但较大级别的牛市主要是3次，分别是1996-2001年、2006-2007年和2014-2015年，期间指数的涨幅均高达150%以上。但是这三次大牛市其中有两次均出现在GDP下台阶的过程中 （1996-2001年和2014-2015年），而三次牛市均有政策对股市微观投资者结构改善的影响。4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，我们认为，1-2年内政策的直接影响或是快速改善股市微观供需结构，鉴于产业资本流出大幅减少，未来即使没有增量资金，也可能在回购+分红慢慢超越股权融资规模的情况下，A股将会慢慢结束熊市，进入牛市。新国九条的长期影响是，改变上市公司和二级市场投资者之间的利益分配机制，确保上市公司给股东创造价值，构建支持“长钱长投”的政策体系。股市的估值体系可能因此而稳住甚至逐步回升。 （1）大牛市并不一定是GDP和盈利带来的，有时候政策带来的投资者结构和信心变化更重要。A股历史上虽然每隔几年都会有一次牛熊周期，但较大级别的牛市主要是3次，分别是1996-2001年、2006-2007年和2014-2015年，期间指数的涨幅均高达150%以上。但是这三次大牛市其中有两次均出现在GDP下台阶的过程中 （1996-2001年和2014-2015年），而三次牛市均有政策对股市微观投资者结构改善的影响。1996-2001年股市大牛市，政策层面始于1994年8月，《人民日报》发表证监会与国务院有关部门共商稳定和发展股票市场的措施的文章。宣布三项“救市”措施，分别为“停发新股、允许券商融资、成立中外合资基金”。2005-2007年牛市，始于2004年国务院发布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（简称国九条），之后的股权分置改革，推动大股东让利给二级市场投资者。2014-2015年牛市，背后也有政策的积极影响，2014年5月，国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(简称新国九条)，随后私募快速发展，股市迎来明显的增量资金。 上证综合指数 实际GDP 图1：A股之前3次大级别牛市，其中两次出现在GDP下行期（单位：点数，%） 17 4600 410015 360013 310011 2600 21009 16007 1100 6005 1991-06 1992-07 1993-08 1994-09 1995-10 1996-12 1998-01 1999-02 2000-03 2001-04 2002-05 2003-06 2004-08 2005-09 2006-10 2007-11 2008-12 2010-01 2011-02 2012-04 2013-05 2014-06 2015-07 2016-08 2017-09 2018-10 2019-12 2021-01 2022-02 2023-03 2024-04 2025-05 1003 资料来源:万得，信达证券研发中心 所以某些特殊的阶段，特别是较大级别的牛市中，政策的影响有些时候甚至会超于GDP。我们认为背后核心原因是，由政策带来的估值变化有些时候甚至会超于盈利。而且如果对比中美股市，能够发现，A股和美股盈利也有些差异，但并不大。2007-2016年，沪深300的ROE略强于标普500，2017年以后标普500的ROE略高于A股。但整体上盈利的差异并没有估值差异那么大。从估值来看，2000年以来，上证综指市盈率从60倍左右持续震荡下行到当下的12.3倍，估值体系是系统性下降的。而于此同时，美股市盈率在2000年是30倍左 右，之后先是下降到次贷危机期间的11倍，2010年持续回升，现在是24倍，整体相比2000年仅小幅下降。 图2：A股和美股ROE（单位：%）图3：A股和美股市盈率（单位：倍） 258045 标普500ROE 沪深300ROE 美股ROE高 A股和美股ROE差别不大 上证指数市盈率 标普500市盈率（右） 7040 206035 5030 1525 40 20 1030 15 5 2010 105 2004-12 2005-12 2006-12 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 2023-12 1999-12 2002-09 2005-05 2008-02 2010-11 2013-08 2016-05 2019-02 2021-10 2024-07 2027-04 000 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 由A股的历史和中美股市对比都能够发现，A股之前牛市较短较少，核心问题不是以盈利为主，也不是以GDP下行为主，而主要是由于股市部分机制缺失，导致缺乏长期投资者，股市估值体系不断收缩。4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，可能能够在很大程度上解决这些问题。 （2）新国九条1-2年的直接影响：我们认为或可以快速改善股市微观供需结构。2015年以来，从产业资本的层面，股市每年会流出1.5-2.5万亿的资金，主要是来自IPO、增发、产业资本减持。而产业资本回流的资金主要是公司回购和分红，这些资金早期比较少，最近几年快速增加，新国九条大概率会在短期内进一步增加产业资本的回购分红，改善二级市场的微观供需结构。 图4：股市产业资本的流出项（单位：亿）图5：股市产业资本的流入项（单位：亿） 30000 25000 20000 15000 10000 5000 1.IPO2.增发 3.配股 5.可转债 7.产业资本净减持 4.优先股 6.可交换 8.交易费用&印花税 公司回购 公司分红 25000 20000 15000 10000 5000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 00 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 从高频的数据来看，股权融资规模最近半年明显下降，股市产业资本的减持规模也在快速下降。我们认为，鉴于产业资本流出大幅减少，未来即使没有增量资金，股市也可能在回购+分红慢慢超越股权融资规模的情况下，A股将会慢慢结束熊市，进入牛市。 股权