宏观经济点评：人民币信贷低增的正反面

2024年04月13日 宏观研究团队 人民币信贷低增的正反面 何宁（分析师）沈美辰（联系人） ——宏观经济点评 hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 shenmeichen@kysec.cn 证书编号：S0790122110036 事件：3月社会融资规模增量为4.9万亿元，前值1.5万亿元；新增人民币贷款 3.09万亿元，前值1.45万亿元。 人民币信贷:总量结构走弱，信贷节奏更趋均衡 3月信贷总量增加30900亿元，同比少增8000亿元，居民和企业端贷款均同比少增。 居民新增贷款弱于季节性。3月居民贷款同比少增3041亿元。居民中长贷同比 少增1832亿元、短贷同比少增1186亿。楼市销售低迷拖累居民中长期借贷意愿。 企业贷款同比少增，但强于季节性。企业贷款同比少增3600亿元。企业中长贷、短贷分别同比少增4700、1015亿元。首先，化债背景下部分省市基建增量贷款或弱于2023年。其次，2023年企业信贷基数较高，与过去5年均值相比，3月企业贷款多增3608亿元。2024年以来，企业信贷弱于2023但强于季节性的特 点较为明显，或指向2024年监管指导信贷通过优化结构和投向提高效率。 人民币信贷低增的正反面：积极方面在于，企业端信贷投放还能够满足实体需求。一则，信贷总量扩张放缓或是信贷均衡节奏的结果，当前企业信贷更像是2023 年高速增长后的回调，回归2023年前的趋势增速。二则，金融资源逐渐向重点领域倾斜，新一轮设备更新将运用再贷款等拉动制造业中长期贷款。但另一方面，地产深度调整带来的居民信贷收缩短期或难改善。居民加杠杆意愿的回升或需要其他综合性宏观政策的配合。 社融：二季度政府债券或支撑社融增长 相关研究报告 3月社融新增4.87万亿元，同比少增5142亿元，社融存量增速下降0.3个百分 点至8.7%。人民币贷款、政府债券是社融的主要拖累项；二季度政府债券或支 《核心CPI背后的消费韧性来源—宏观经济点评》-2024.4.11 《美联储2024年可能不降息—美国 3月CPI点评》-2024.4.11 《央行指出关注长期收益率的变化—宏观周报》-2024.4.7 撑社融增长。3月政府债券新增4642亿元，同比少增1373亿元。一季度政府债 券发行节奏较缓，主要是地方政府债供给偏低。地方债方面，为满足基建项目需 要，预计二季度开始专项债将发行将边际加速；而一般债或为了超长期国债的发行进行腾挪，预计净融资额或低于季节性水平。国债方面，历史上发行万亿特别国债（2020年6月；2023年11月）前，财政部倾向于加大国债供给（2020年5月；2023年9月），主要为避免集中发行做腾挪窗口。2024年1-2月国债发行高于季节性，或是为后续超长债进行腾挪，预计超长债发行更多集中在二季度。若假设普通国债发行略低于季节性，超长期特别国债在二季度集中发行，则二季度国债净融资额或在1万亿左右，对社融将形成支撑。企业债券方面，3月企业债券融资同比多增1251亿元，反映直接融资有所回升。 M1、M2增速下探，宽信用仍需宽货币 M1增速下降0.1个百分点至1.1%、M2增速下降0.4个百分点至8.3%。居民存款高增长环比放缓，企业存款同比少增，财政支出力度温和。3月居民存款增加28300亿元，同比少增774亿元。居民存款高增长环比放缓。企业存款增长20725 亿元，同比少增5330亿元。非银存款减少1500亿元，同比少增4550亿元。理财规模下降或导致非银存款降低。财政存款同比小幅少减，3月财政支出力度较温和。 M1增速下行验证企业经营活跃度仍在磨底，与反映实体需求的居民中长贷、企业短贷等同时走弱。大规模设备更新、支持重大项目万亿国债尚待落地，实际需求回升还需时间。M2走低反映信贷、政府净支出等对广义货币派生较弱，分项看居民和企业存款增长均放缓。 一季度金融数据表现平平，信用端扩张受地产、部分地区化债等因素制约，以及监管有意控制节奏均衡；社融增速承压还有政府债发行偏慢的影响。向后看，预计影响因素将逐步转向，随着政策落地时滞缩小，万亿国债即将启动发行、制造业设备更新和消费以旧换新的货币财政支持启动，融资需求有望进一步稳固。货币政策方面，宽财政、宽信用仍需宽货币配合，我们认为二季度降准释放流动 性的概率较高。而在央行“关注长期收益率变化”和汇率的掣肘下，下调政策利率的可能性相对减弱。 风险提示：政策执行力度不及预期，经济超预期下行。 宏观研 究 宏观经济 点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、人民币信贷：总量结构走弱，信贷节奏更趋均衡3 2、社融：二季度政府债券或支撑社融增长4 3、M1、M2增速下探，宽信用仍需宽货币5 4、风险提示6 图表目录 图1：3月企业和居民贷款同比少增3 图2：2022年9月后企业中长贷超季节性增长3 图3：3月社融总量较2023年小幅少增4 图4：3月社融存量增速继续下降4 图5：2024年1-2月国债净融资额高于季节性5 图6：二季度地方政府债净融资额或在5-6月放量5 图7：2024年3月企业存款同比大幅减少6 图8：3月M2增速创2022年以来新低6 1、人民币信贷：总量结构走弱，信贷节奏更趋均衡 3月信贷总量增加30900亿元，同比少增8000亿元，居民和企业端贷款均同比少增。 居民新增贷款弱于季节性。3月居民贷款新增9406亿元，同比少增3041亿元。 其中居民中长贷同比少增1832亿元、短贷同比少增1186亿。楼市销售低迷拖累居 民中长期借贷意愿。尽管居民贷款同比少增幅度较2月有所收窄，但居民贷款走弱还是反映出当前居民收入预期和信心仍待改善，需求仍待提振。 企业贷款同比少增，但强于季节性。企业贷款新增23400亿元，同比少增3600亿元。企业中长贷、短贷分别同比少增4700、1015亿元。首先，部分省市基建增量贷款或弱于2023年。其次，2023年企业信贷基数较高，与过去5年均值相比，3月 企业贷款多增3608亿元。2024年以来，企业信贷弱于2023但强于季节性的特点较为明显，或指向2024年监管指导信贷通过优化结构和投向提高效率。2023年四季度货币政策执行报告指出“加强信贷均衡投放”，“优化新增贷款投向、推动必要的市场化出清”。2024年一季度企业贷款投放更加均衡、减弱了“靠前发力”、“开门红” 的力度，与央行的要求相适应。票据方面，3月表内票据同比少减2187亿元，但依 旧低于季节性水平。票据利率在月末趋于下降，3月总体冲票现象并不严重。非银贷款同比多减1579亿元。 人民币信贷的低增需要担忧吗？积极方面在于，企业端信贷投放或能够满足实体需求。一则，信贷总量扩张放缓或是信贷均衡节奏的结果，当前企业信贷更像是2023年高速增长后的回调，回归2023年前的趋势增速。二则，金融资源逐渐向重点领域倾斜，新一轮设备更新将运用再贷款等拉动制造业中长期贷款。3月《推动大 规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》指出，用再贷款政策工具，引导金融机构加强对设备更新和技术改造的支持；发挥扩大制造业中长期贷款投放工作机制作用；引导银行机构合理增加绿色信贷等。“五篇大文章”将是当下及未来信贷金融工作的重心。具体看，央行设立5000亿元科技创新和技术改造再贷款，可类比2022 年9月设备更新改造专项再贷款积极引导中长期制造业贷款投放，后续制造业贷款有望加大对企业信贷的支撑。但另一方面，地产深度调整带来的居民信贷收缩短期或难改善。居民加杠杆意愿的回升或需要其他综合性宏观政策的配合。 图1：3月企业和居民贷款同比少增图2：2022年9-12月企业中长贷超季节性增长 万亿元 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 新居企 增民业贷 款 非企企 银业业 机短中 构贷长 贷 亿元 12,000.00 7,000.00 2,000.00 -3,000.00 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 -8,000.00 2024-032023-032022-03近五年均值 表内票据融资企业短贷企业中长贷 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 2、社融：二季度政府债券或支撑社融增长 3月社融新增4.87万亿元，同比少增5142亿元，社融存量增速下降0.3个百分点至8.7%。 人民币贷款、政府债券是社融的主要拖累项；二季度政府债券或支撑社融增长。社融口径人民币贷款新增3.3万亿，同比少增6561亿元，其中居民和企业贷款均同 比少增。3月政府债券新增4642亿元，同比少增1373亿元。一季度政府债券发行节 奏较缓，主要是地方政府债供给偏低。地方债方面，为满足基建项目需要，预计二季度开始专项债发行将边际加速；而一般债或为了超长期国债的发行进行腾挪，预计净融资额或低于季节性水平。国债方面，历史上发行万亿特别国债（2020年6月；2023年11月）前，财政部倾向于加大国债供给（2020年5月；2023年9月），主要为避免集中发行做腾挪窗口。2024年1-2月国债发行高于季节性，或是为后续超长债进行腾挪，预计超长债发行更多集中在二季度。根据国债净融资额季节性，历史上二季度发行量普遍高于一季度，净融资额约占全年23%。2024年国债净融资额规模约为4.3万亿元（包括超长期特别国债），若假设普通国债发行略低于季节性，超长期特别国债在二季度集中发行，则二季度国债净融资额或在1万亿左右，对社融将形成支撑。 企业债券方面，3月企业债券融资同比多增1251亿元，反映直接融资有所回升。表外融资方面，未贴现银行承兑汇票同比多增1760亿元，反映企业开票行为增加，企业经营活跃度或边际改善。信托贷款同比小幅多增，委托贷款同比少增。 图3：3月社融总量较2023年小幅少增图4：3月社融存量增速继续下降 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 亿元 2024-032023-03过去五年均值 %最新口径社融同比 剔除政府债券社融同比 15 14 13 12 11 10 9 8 20-02 20-06 20-10 21-02 21-06 21-10 22-02 22-06 22-10 23-02 23-06 23-10 24-02 社会融资规模新增人民币贷款7 新增外币贷款表外融资 企业债券融资政府债券 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：过去五年均值为春节在 2月的2016/2018/2019/2021/2022年均值 数据来源：Wind、开源证券研究所 图5：2024年1-2月国债净融资额高于季节性图6：二季度地方政府债净融资额或在5-6月放量 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 国债净融资额（亿元） 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2022 2021 2020 201920232024 20000 15000 10000 5000 0 -5000 亿元 202420232022 202120202019 季节性 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 3、M1、M2增速下探，宽信用仍需宽货币 M1增速下降0.1个百分点至1.1%、M2增速下降0.4个百分点至8.3%。 居民存款高增长环比放缓，企业存款同比少增，财政支出力度温和。3月居民存款增加28300亿元，同比少增774亿元。居民存款高增长环比放缓。企业存款增 加20725亿元，同比少增5330亿元。非银存款减少1500亿元，同比少增4550亿元。理财规模下降或导致非银存款降低。财政存款同比小幅少减751亿元，3月财政支出力度较温和。 M1增速下行验证企业经营活跃度仍在磨底，与反映实体需求