盈利改善、分红提高，加速模式创新

公司发布2023年财务数据：2023年实现收入116.66亿元（同比+4.0%），归母净利润12.61亿元（同比+18.5%），扣非归母净利润11.35亿元（同比+21.1%）； 2023Q4实现收入34.65亿元（同比+5.4%），归母净利润3.09亿元（同比+18.4%），扣非归母净利润2.29亿元（同比+22.8%）。每10股派息10元，分红比例75.5%，伴随资本开支合理控制、盈利能力相对稳定，高分红有望维持。 多品牌协同并进，客单值持续提升。2023年公司厨柜/衣柜/木门分别实现收入12.4亿元/94.1亿元/5.9亿元，同比-2.2%/2.5%/+35.7%。分品牌来看：1）索菲亚：23年收入105.52亿（同比+11.0%），维持较快增长，专卖店2727家，客单价达到19619元（同比+6.3%），整家战略3.0全面升级，客单值持续提升同时加速开拓橱柜、卫浴、门窗和墙地市场，索菲亚品牌橱柜业绩增速为293.8%，木门业绩增速为47.3%。2）米兰纳：23年收入4.72亿（同比+47.2%），专卖店514家（较Q3增加27家），客单价达13934元（同比+6.6%），覆盖全国95%以上地级市。3）司米：年末门店数249家，其中衣柜上样门店达212家，终端门店逐步转型整家。4）华鹤：23年收入1.63亿元（同比-3.6%），继续加大装企、电商等多元化渠道开拓。 零售渠道稳健增长，整装渠道高增为主要驱动力。1）经销/直营：2023年经销/直营分别实现收入96.27亿元（同比+4.4%）/3.15亿元（同比+13.6%），其中整装收入19.07亿（同比+67.5%），收入占比提升至16.4%，经销直营双轮驱动，23年末直营整装事业部合作装企数量达221个；2）大宗：2023年实现收入14.51亿元（同比-4.9%），客户结构持续优化，优质客户收入贡献保持稳定。 逆行周期，加速成本优化、模式迭代。公司以“墙地一体”切入旧改赛道，并逐步推出橱柜、系统门窗、卫浴等新品类；同时通过增强与装企的合作渗透旧改市场，并不断开发出拎包2.0、旧改社区店、旧改服务中心等多种业务模式，抢占旧改市场。此外，公司推动“成本领先”、“精益制造”、“IPD体系架构变革”、“AIGC创新”等多个项目落地，全面提升公司综合运营效率。 成本下行&费用管控，盈利能力改善。2023年公司毛利率为36.2%（同比+3.2pct），主要系原材料价格下行&板材利用率提高所致。23Q4期间费用率为19.60%（同比-1.7pct），其中销售费用率9.23%（同比-0.9pct）；管理+研发费用率9.91%（同比-0.8pct）；财务费用率0.45%（同比-0.02pct）。 现金流逐步改善，营运效率改善。2023年经营活动现金流净额为26.54亿（同比+94.7%），其中23Q4单季度为5.28亿（同比+6.3%），主要系合同负债达13.1亿（同比+86.1%），应收账款为10.16亿（同比-25.2%），存货为5.64亿（同比-11.4%）。 盈利预测：预计2024-2026年归母净利润分别为15.0亿元/17.1亿元/19.6亿元，对应PE分别为10.1X/8.9X/7.8X，维持“买入”评级。 风险提示：地产复苏低于预期、原材料价格波动、行业竞争加剧。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）