宏观点评20240412：3月金融数据背后的经济温差

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 宏观点评20240412 3月金融数据背后的经济温差2024年04月12日 3月金融数据的成色并不差，但反映了经济结构中的一些“分叉”。与此前一致向好 PMI数据不同，3月金融数据的长短板都很明显——信贷投放总量达历史次高的同 时M1同比探底，如何看待这一现象？我们认为3月总量平稳的金融数据一定程度上辅证了一季度良好的经济开局，但同时也提示当下存在“制造业强、基建稳、地产弱”，以及企业与居民借贷意愿的分化的经济温差，主要集中在以下三点： 一是新增信贷总量不低，投放脉冲回归正常水平。一季度新增信贷总量同比少增，但绝对值仍是历史次高水平，政策上在保证了年初金融支持经济“开门红”力度的同时，也为后续投放留出了空间。 二是对公贷款或更侧重制造业。年初企业再次承担起加杠杆的主力，但这次与2023 年不同的是，年初制造业PMI与高技术产业工业增加值的反弹，意味着资金投向或 更多投向了制造业而非传统的基建与地产，这也与近期加大重点领域贷款投放力度的政策基调匹配。 三是相比之下居民借贷意愿仍然保守。3月新增居民贷款在近�年仅高于2022年同期，除了假期的火热数据，居民消费与购房的意愿尚待提振。 一季度经济开局的成色无虞，宏观政策基调在短期可能不会有太大改变，不过3月结构分化的通胀、金融数据也提示了经济复苏的后续走势可能还需进一步稳固：年初经济的抓手——制造业的强能否弥补基建与地产开局的弱势，可能成为4月政治局会议后的政策加码的线索。 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《黄金：站上2500需要怎样的“宏观叙事”？》 2024-04-11 《如何理解3月通胀超预期回落？》 2024-04-11 3月信贷在总量和结构上均延续了央行开年以来的“均衡、平滑”思路：3月新增人民币贷款30900亿元，总量方面虽同比少增8000亿元，但仍高于近�年新增均 值，同时一季度信贷增量占全年比重回落至约42%，综合反映今年一季度在盘活存量的调控下，增量资金的投放景气并不算弱，且为年内后续投放留出了空间。结构方面，对公贷款依然领先居民端，受益于年初设备更新与制造业领域的政策导向，企业端尤其是制造业企业依旧是今年加杠杆的主力。具体来看： 亮眼的企业中长贷是一季度经济的“底气”。3月对公长贷同比少增4700亿元，但 1.6万亿的新增量也处于历史次高水平。但与2023年不同的是，观察3月制造业 PMI的超预期反弹与建筑业PMI“旺季不旺”的特点，这次资金或更多流向的是制造业，这也与年初制造业强、基建地产开工偏缓的经济温度一致。 防资金空转指引下票据继续压降。3月表内票据融资减少2500亿元，但压降力度不 及去年。从存量角度来看，票据的压降力度已经接近2021年实体需求高涨时期， 后续票据压降的可持续性也要关注有效融资需求的好转。 相对不足的是居民贷款的成色。3月居民部门贷款同比少增3041亿元，一方面是去年疫情放开后的需求释放的高基数，另一方面是地产“小阳春”行情温和、节后消 费也进入传统淡季。其中居民中长贷，同比少增1832亿元，一是3月新房交易量同比偏弱，二是春节后居民房贷早偿现象可能回升，压降按揭贷款读数。 社融方面，政府债依旧偏缓，验证了年初基建的“逆风”。3月政府债同比少增1373亿元，临近二季度特别国债发行窗口的背景下，地方政府发债处于“观望”状态，发债节奏慢于历史同期。 进一步走低的M1同比是年初基建与地产回落的缩影。走出春节扰动M1在2023年12月低位的基础上继续回落0.2pct至1.1%。从来源上看M1与财政力度与居民 消费行为有关，进入3月，财政资金到位偏缓叠加企业开复工意愿不足，和居民保守的购房及消费心态，共同拖累3月M1同比增速。 风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。 1/6 图1：3月信贷投放总量继续保持在常态水平图2：今年Q1信贷节奏明显回落，但仍高于近年均值 亿元 50,000 当月信贷投放节奏：历史区间% 2024 47% 42% 平均投放量50 Q1信贷投放占全年比重 40,00045 30,000 20,000 10,000 0 123456789101112月 40 35 30 201920202021202220232024E 注：历史区间与平均值取值范围为2018-2023年数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：贷款投向发生分化图4：年初制造业景气明显反弹 地产开发与住房按揭贷款余额:同比 中长期贷款余额:工业:同比 中长期贷款余额:服务业:同比 %%制造业PMI% 35制造业PMI:高技术制造业 58 30 2556 2054 1552 10 50 5 048 -546 规模以上工业增加值:同比:高技术产业(右轴)20 15 10 5 0 20142015201620172018201920202021202220232018-032019-092021-032022-092024-03 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 2/6 东吴证券研究所 图5：对公长贷余额占比接近历史高位图6：居民长贷依然低迷 45% 43% 41% 39% 37% 企业中长期贷款余额/各项贷款余额 占新增贷款比例：%（3期移动平均） 新增居民中长期贷款 新增中长期贷款 120% 100% 80% 60% 40% 20% 35% 200820102012201420162018202020222024 0% 2012201420162018202020222024 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图7：3月新增信贷结构 亿元新增人民币贷款： 60000 居民中长期非金融企业中长期非银贷款短贷和票据 50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 2023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/6 东吴证券研究所 图8：3月建筑业PMI回升不及季节性图9：本轮票据压降力度接近2021年 %20202021 建筑业PMI：20222023 票据融资余额/企业贷款余额 682024 66 64 62 60 58 56 54 52 50 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 10% 实体需求好转 防资金空转 金融“去杠杆” 9% 8% 7% 6% 5% 4% 2015201620172018201920202021202220232024 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图10：3月新房销售同比偏弱图11：3月服务价格大幅回落显示节后消费景气回撤 30城新房成交面积： 同比变化（MA10d） 一线城市 三线城市 二线城市 总体 万平方米30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 01-0101-2102-1003-0103-2104-10 % 1.2 0.8 0.4 0.0 -0.4 -0.8 -1.2 -1.6 CPI服务项：环比 20222023 2024最小 均值最大 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/6 东吴证券研究所 宏观点评 图12：3月新增社融结构图13：M1同比继续探底 同比新增： 亿元 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 企业债政府债% 本外币贷款委托贷款35 信托贷款未贴现银行承兑汇票 30 25 20 15 10 5 0 中国:M1:同比 2023-032023-072023-112024-03 2006200820102012201420162018202020222024 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/6 东吴证券研究所 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身