输入性通胀持续走高，外需拉动韧性仍在

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告 2024年4月11日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 输入性通胀持续走高，外需拉动韧性仍在 研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 《就业走强或指示市场加大基本面定价权重》-2024.04.09 核心观点 （1）3月CPI超预期回落，翘尾因素和新涨价因素均产生制约。食品和非食品价格均弱于季节性，指向春节过后，消费者消费行为或偏谨慎，或春节透支部分消费能力，背后折射出消费者信心有待持续修复。 （2）3月PPI低于预期，弱于季节性，翘尾因素和新涨价因素亦均产生拖累，生产资料和生活资料价格双弱。从重点行业来看，外需拉动韧性仍在，输入性通胀持续走高。国际能源价格和有色金属价格上涨，带动国内原油、天然气和有色价格走高，输入性通胀水平持续走高。外需拉动的纺织业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业价格延续上涨，指向需求仍较为旺盛，出口增速或有望保持韧性汽车制造业价格小幅回落，汽车价格回落或是近期价格战影响，橡胶和塑料制品业持平前值。1-2月工业企业利润改善较高的造纸及纸制品业来看，环比持平前值，同比跌幅收窄，指向市场需求仍较为旺盛或继续支撑3月工业企业利润改善。此外，房地产市场仍较为低迷，钢材、玻璃供应相对充足，价格边际回落。 （3）向后看，结合3月PMI来看，目前我国经济供需两端同步改善，需求拉动生产的特点逐步显现，新的供求平衡点逐步形成，新的均衡点或有所下移，但经济内生动能持续增强，将会对价格形成一定支撑。预计4月CPI同比0.3%左右，PPI同比-2.3%左右。 风险提示： 美国房地产市场超预期下行；美国消费疲软；海外地缘政治冲突加剧。 1翘尾因素和新涨价因素共同制约，CPI超预期回落 1.1CPI低于预期，弱于季节性表现 3月CPI同比增长0.1%，较wind一致预期0.3%低0.2pct，较前值回落 0.6pct，弱于季节性水平，较近五年均值水平低1.74pct；核心CPI同比增长0.6%，较前值回落0.6pct，较近五年均值水平1.02%低0.42pct。从CPI环比增速来看，3月CPI环比增长-1%，较前值回落2pct，亦弱于季节性表现，较近五年均值水平-0.48%低0.52pct，核心CPI环比增长-0.6%，较前值回落1.1pct，较近五年均值水平-0.12%低0.48pct。 翘尾因素拖累减弱，新涨价因素边际回落，CPI同比增速小幅低于预期。3月份上年价格变动的翘尾影响约为-0.3%，较上月回升0.3pct，新涨价因素影响约为0.4%，较上月回落0.71pct。 1.2食品和非食品价格均弱于季节性，消费者信心有待持续修复 （1）食品价格增速弱于季节性，春节效应或透支了部分消费能力。 从同比增速来看，3月食品价格同比上涨-2.7%，跌幅较上期扩大1.8pct，跌幅进一步扩大，较近五年（不包括2020年）均值1.28%低3.98pct。从环比增速来看，3月食品价格环比增长-3.2%，较上月回落6.5pct，价格明显回落，较近五年（不包括2020年）均值-0.46%低2.74pct。 分项价格变动在一定程度上或反映了春节效应透支了居民部分消费能力，指向当前消费有待持续修复。春节过后，粮食、食用油、奶类基本均属于生活必需品价格有所回升，非必需品价格出现较为明显回落。从分项环比增速来看，粮食、食用油、奶类环比增速边际回升，环比增速分别为0.1%、0、0.3%，较上期分别提高0.2pct、0.6pct、0.7pct；鲜花、猪肉、水产、蛋类等环比增速边际放缓，环比增速分别为-11%、-6.7%、-1.7%、-3.8%，较上期分别下降23.7pct、13.9pct、3pct、1.6pct。 （2）非食品价格弱于季节性，指向消费者消费或偏谨慎，或春节透支部分消费能力，消费者信心有待持续修复。 3月，非食品同比增速为0.7%，较上期回落0.4pct，亦低于季节性水平，较近五年（不包括2020年）均值1.42%低0.72pct。非食品环比增速为-0.5%，较上月回落1pct，弱于季节性，较近五年（不包括2020年）均值-0.02%低0.28pct。从分项环比增速来看，国际油价带动交通工具燃料价格走高；耐用品价格普 遍回落，存在2月春节高基数效应影响，但弱于季节性水平，亦或指向春节过后，消费者消费行为或偏谨慎，或春节透支部分消费能力，背后折射出消费者信心有待持续修复；衣着等非耐用品价格有所回升，应是换季因素影响；就业市场有所回暖，带动租赁房房租环比回升，但房地产市场依然低迷，仍产生拖累，回升弱于季节性；非住房服务价格分化，家庭服务价格回升，旅游价格明显回落。 （1）国际能源价格上涨持续带动交通工具用燃料价格走高，但增速边际有所放缓，亦弱于季节性。3月交通工具用燃料环比增长1.1%，在各分项中，涨幅最为明显，但较上期回落0.8pct，增速边际有所放缓，亦低于季节性水平，较近五年（不包括2020年）均值2.84%低1.74pct。 （2）核心商品：耐用品价格普遍回落，非耐用品价格回升 耐用品价格普遍回落，弱于季节性。3月，交通工具使用和维修环比增速-2.4%，较上期回落5pct，弱于季节性表现，较近五年（不包括2020年）均值- 1.32%低1.08pct，主因应是2月春节自驾游出行增加带来高基数效应，但弱于季节性，亦体现了春节消费透支了部分消费能力，或者消费者目前消费较为谨慎，准备清明假期和五一假期消费。家用器具环比增速-0.3%，较上期回落0.3pct，弱于季节性，较近五年（不包括2020年）均值0.1%低0.4pct，间接体现了当前房地产市场仍较为低迷。非耐用品价格环比回升，亦好于季节性。衣着服装环比增速0.6%，较上期回升0.8pct，略好于季节性表现，较近五年（不包括2020年）均值高0.08pct，应是换季因素影响。 （3）租赁房房租连续两个月回升，仍弱于季节性，指向就业市场有所回暖，但房地产市场低迷产生拖累。3月租赁房房租环比增速0.1%，较前值回升0.1pct，连续两个月回升，仍弱于季节性，较近五年（不包括2020年）均值0.24%低0.14pct。一个解释：房地产市场尚未筑底回暖，房价有所回落，带动租赁市场价格下降，但随着经济持续修复，就业市场有所回升，租赁需求热度有所回暖，因此租赁房房租有所回升，但仍弱于季节性水平，这与3月PMI就业回升相吻合。 （4）非住房服务价格分化，家庭服务价格回升，旅游价格明显回落。3月，旅游环比增速-14.2%，较上期回落27.3pct，弱于季节性水平，较近五年（不包括2020年）均值水平-5.42%低8.78pct，主因应是2月春节效应带来高基数影 响，同时消费仍在持续修复背景下，消费者消费行为或偏谨慎，或2月春节消费透支部分消费能力。医疗服务环比增速0.2%，较上期回落0.4pct，西药环比增速-0.1%，较上期回落0.1pct，均弱于季节性，应是2月严寒天气、流感季节等带来高基数影响。家庭服务价格环比增速-0.2%，较上期回升1.5pct，好于季节性表现，较近五年（不包括2020年）均值-1.52%高1.32pct，应是流感季过后，居民挤压需求释放，增加相关服务购买量，带动价格回升。 2PPI低于预期，弱于季节性表现 2.1PPI弱于预期，翘尾因素和新涨价因素均产生拖累 3月，PPI同比增长-2.8%，较wind一致预期-2.7%低0.1pct，弱于季节性表现，较近五年（不包括2020年）均值水平2.74%低5.54pct。 翘尾因素仍是主要拖累，新涨价因素亦小幅回落，PPI同比增速较上月有所回落。3月份上年价格变动的翘尾影响约为-2.38%，持平前值；新涨价因素影响约-0.42%，较前值回落0.1pct。在国际能源价格走高的背景下，要素市场价格继续走低，指向当前需求相对生产仍弱，与我们前期对PMI分析结论相印证 2.2生产和生活资料价格均弱于季节性 从结构来看，3月生产资料价格同比增长-3.5%，较前值跌幅扩大0.1pct，生活资料价格同比增长-1%，较前值跌幅扩大0.1pct，均弱于季节性水平。 （1）在生产资料方面，原材料工业价格、加工工业价格环比增速边际回升，采掘工业价格环比回落。原材料工业环比增长0.3%，较上月回升0.7pct，加工工业价格环比增长-0.2%，较前值回升0.1pct；采掘工业价格环比增长-0.8%，较上月回落1pct。结合3月PMI来看，需求有所回升，再次进入扩张区间，一改2023年生产稳增长特点，需求与生产逐步形成新的均衡点，带来企业家谨慎扩产，同时国际能源价格上涨，带动原材料工业价格、加工工业价格环比增速边际回升。但因需求相对生产仍弱，生产资料价格改善仍较为有限，弱于季节性表现。 （2）在生活资料方面，食品项成为主要拖累。3月，生活资料环比增速-0.1%，持平前值。食品价格环比增速-0.4%，较前值回落0.4pct，成为主要拖累。衣着类、一般日用品类、耐用消费品类价格环比增速均为0，较前值变动分别为0.1pct、0.2pct、0pct。 2.3重点行业：外需拉动韧性仍在，输入性通胀持续走高 从重点行业来看，国际能源价格和有色金属价格上涨，带动国内原油、天然气和有色价格走高，输入性通胀水平持续走高。外需拉动的纺织业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业价格延续上涨，指向需求仍较为旺盛，出口增速有望保持韧性；橡胶和塑料制品业持平前值，汽车制造业价格小幅回落，或是近期汽车价格战影响，需求量应尚未出现明显变动。1-2月工业企业利润改善较高的造纸及纸制品业来看，环比持平前值，同比跌幅收窄，指向市场需求仍较为旺盛，或继续支撑3月工业企业利润改善。此外，房地产市场仍较为低迷，钢材、玻璃供应相对充足，价格边际回落。 （1）受国际市场原油、有色金属等价格上行影响，国内石油和天然气开采业、有色金属冶炼和压延加工业价格环比延续正增长，推升价格走高，环比增速分别为1.1%、0.6%，较上月变动为-1.4pct和0.4pct。 （2）采暖季过后，煤炭供应相对充足，煤炭价格出现回落。煤炭开采和洗选业环比增速-1.6%，较上月回落0.9pct。 （3）房地产市场仍较为低迷，钢材、玻璃供应相对充足，价格边际回落。非金属矿物质品、黑色金属冶炼和压延加工业价格换环比增速分别为-0.5%和-1.2%，较前值分别回落0.1pct和0.8pct。 （4）1-2月出口高增的汽车、橡胶、船舶、纺织等相关行业，价格出现分化，纺织业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业价格延续上涨，指向需求仍较为旺盛；橡胶和塑料制品业持平前值，汽车制造业价格小幅回落，或是近期汽车价格战影响，需求量应尚未出现明显变动。汽车制造业环比增速-0.2%，较前值回落0.1pct，或与汽车行业近期价格战有关；铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业环比增速0.3%，较前值回升0.5pct；橡胶和塑料制品业环比增速-0.1%，持平前值；纺织业环比增速0.2%，较前值回升0.1pct。 （5）从1-2月工业企业利润改善较高的造纸及纸制品业来看，环比持平前 值，同比跌幅收窄，指向市场需求仍较为旺盛，或继续支撑3月工业企业利润改善。3月价格环比增速-0.2%，仍在负增长区间，持平前值；同比增速-4.7%，较上月回升0.8pct。 此外，通用设备制造业价格环比增速为0，较上月回升0.2pct，或指向制造业投资有所回升；计算机、通信和其他电子设备制造业价格环比增速为0，较前值回升0.1pct。 34月CPI温和增长，PPI同比跌幅收窄 结合3月PMI来看，目前我国经济供需两端同步改善，需求拉动生产的特点逐步显现，新的供求平衡点逐步形成，新的均衡点或有所下移，但经济内生动能持续增强，将会对价格形成一定支