首次覆盖报告：历史包袱出清，区域红利释放

买入（首次） 历史包袱出清，区域红利释放 ——渝农商行首次覆盖报告 公司研究|首次报告渝农商行601077.SH 股价（2024年04月11日）4.6元 目标价格5.89元 52周最高价/最低价4.82/3.41元 总股本/流通A股（万股）1,135,700/1,134,941 A股市值（百万元）52,242 扎根重庆县域，区域发展红利持续释放。重庆新领导班子积极有为，2023年GDP增速回升3.5pct，目标2027年GDP总量突破4万亿元。成渝双城经济圈、西部陆海新通道等重大战略机遇加持，将持续拉动项目建设需求。新兴产能蓬勃发展，制造业优势有望不断夯实。“一区两群”协调发展，县域经济体量占比六成。渝农商行为资产规模最大的上市农商行，网点数量居全市银行首位且集中在县域地区，本地市占率较高，主要股东以地方国资为主，重庆市国资委增持彰显银政合作优势。 零售立行深入推进，对公立足区域禀赋。截至2023年底，零售贷款占比超四成，普惠小微贷款规模稳居重庆第一，客群相对下沉带来较高收益且风险整体可控。存款超八成来自零售端，23H1零售定期成本率为同业最低；伴随重大项目落地，对公贷款投放景气度较高，投向以基建、租赁和商务服务业、制造业为主，契合区域发展方向，中长期来看信贷增长动能有望保持；中收占比较高，代理业务稳步发展，23H1理财产品余额大幅领先同业，银行卡手续费收入有望保持较快增长。 历史包袱出清，ROE具备改善空间。23年业绩增速边际修复，ROE具备较大改善潜力：1）信用成本：经过20-22年的大力核销，以及贷款投向的优化和风控的加 强，存量大额风险已基本出清，不良净生成率持续下行，资产质量明显改善。重庆经济增长拐点已现、债务风险可控，信用成本有望保持低位，拨备反哺利润空间充足。2）息差：贷款占生息资产比重较低，资产结构的优化有助于延缓息差下行，负 债成本优势突出并有望进一步压降。3）规模增速：国家战略、产业政策持续落地， 信贷投放有望保持较高景气度。4）中收：代理、信用卡等业务稳步推进，中收预计 保持高贡献度。当前位置兼具估值向上空间和高股息安全边际，配置性价比凸显。 盈利预测与投资建议 预计公司2024/25/26年归母净利润同比增速分别为6.87%/7.11%/8.31%，BVPS分别为10.96/11.77/12.67元，当前A股股价对应2024/25/26年PB分别为0.42/0.39/0.36倍。采用可比公司估值法，可比公司24年PB调整平均值为0.54 倍，对应目标价5.89元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 经济复苏不及预期；货币政策超预期收紧；资本市场波动超预期；房地产等重点领域风险蔓延；假设条件变化影响测算结果。 国家/地区中国 行业银行 核心观点 报告发布日期2024年04月12日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -1.71 -1.5 9 35.1 相对表现% 0.07 0.87 2.67 49.63 沪深300% -1.78 -2.37 6.33 -14.53 屈俊qujun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523060001 于博文yubowen1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020002 王霄鸿wangxiaohong@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 28,991 27,956 28,043 28,637 29,723 同比增长(%) -6.0% -3.6% 0.3% 2.1% 3.8% 营业利润(百万元) 11,609 12,194 13,071 14,008 15,177 同比增长(%) 3.7% 5.0% 7.2% 7.2% 8.3% 归属母公司净利润(百万元) 10,276 10,902 11,651 12,480 13,516 同比增长(%) 7.5% 6.1% 6.9% 7.1% 8.3% 每股收益(元) 0.89 0.94 1.00 1.08 1.17 每股净资产(元) 9.45 10.19 10.96 11.77 12.67 总资产收益率(%) 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 平均净资产收益率(%) 9.8% 9.6% 9.5% 9.5% 9.6% 市盈率 5.17 4.89 4.58 4.27 3.93 市净率 0.49 0.45 0.42 0.39 0.36 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、扎根重庆县域，区域发展红利持续释放5 1.1新班子开拓进取，国家战略、产业升级助推区域增速向好5 1.2资产规模领跑上市农商行，扎根县域本地优势牢固9 1.3地方国资增持彰显发展信心，管理层长期深耕本地市场10 二、零售立行深入推进，对公立足区域禀赋11 2.1以大零售为主体，小微业务表现靓丽，零售存款量价齐优11 2.2对公信贷投放积极，持续受益于区域发展红利14 2.3中收占比领先同业，银行卡业务增长迅猛16 三、历史包袱出清，ROE具备改善空间17 3.1大额风险基本出清，资产质量迎来拐点17 3.2负债成本优势牢固，资产结构优化有望助力息差企稳21 3.3ROE具备改善潜力，低估值、高股息性价比凸显24 四、盈利预测与投资建议26 4.1盈利预测26 4.2投资建议27 五、风险提示28 图表目录 图1：重庆和全国历年GDP同比增速5 图2：2022年全国各省级单位人均GDP5 图3：2019-2024年重庆市级重大项目计划情况6 图4：2022-2024年成渝双城经济圈重大项目计划情况6 图5：2024年成渝双城经济圈重大项目领域分布（按项目数量占比）6 图6：重庆整体及主要行业规模以上工业增加值同比增速7 图7：重庆汽车及新能源汽车产量7 图8：重庆“33618”现代制造业集群体系规划8 图9：重庆“一区两群”发展格局示意9 图10：重庆县域GDP占全市GDP比重9 图11：2023Q3及2023A上市农商行资产规模9 图12：2023A渝农商行网点、资产以及存贷款区域分布10 图13：渝农商行、大行及其他主要本地银行重庆网点数量10 图14：渝农商行贷款、存款在重庆的市占率10 图15：近年渝农商行零售战略重要变化12 图16：渝农商行以大零售业务为核心的“一体四驱”体系12 图17：渝农商行各业务分部营收占比12 图18：渝农商行各业务分部资产占比12 图19：2023Q3及2023A上市农商行零售贷款占比13 图20：渝农商行零售贷款品种构成13 图21：渝农商行普惠小微贷款余额及客户数量13 图22：渝农商行、其他主要本地银行以及国有行普惠小微贷款户均规模、新发放利率和不良率 （万元）14 图23：2023H1及2023A上市农商行零售存款占比14 图24：2023H1上市农商行零售活期和定期存款成本率14 图25：渝农商行对公贷款占比和同比增速15 图26：渝农商行对公贷款行业构成15 图27：渝农商行服务重大战略落地情况16 图28：2023Q1-3及2023A上市农商行中收占比16 图29：2023年渝农商行中收构成16 图30：2023H1及2023A上市农商行理财产品余额17 图31：渝农商行银行卡手续费收入及同比增速17 图32：渝农商行商户交易金额、商户AUM+LUM17 图33：渝农商行及重庆商业银行整体不良率18 图34：渝农商行不良核销额及不良净生成率测算值18 图35：渝农商行主要投放领域贷款余额占比和不良率19 图36：渝农商行贷款集中度19 图37：渝农商行逾期90天以上贷款/不良贷款19 图38：2023Q3及2023A上市农商行和主要本地银行不良率20 图39：渝农商行关注率和逾期率20 图40：2023年10月以来各省份特殊再融资债发行规模20 图41：重庆城投债发行规模和平均票面利率20 图42：重庆及全国居民人均可支配收入累计同比增速21 图43：重庆及全国工业企业利润总额累计同比修复21 图44：渝农商行历年资产减值损失及信用成本率测算值21 图45：渝农商行拨备覆盖率21 图46：渝农商行净息差及上市农商行中位数22 图47：2023H1及2023A上市农商行净息差22 图48：渝农商行生息资产、贷款收益率及上市农商行中位数22 图49：渝农商行生息资产构成22 图50：2023Q3及2023A上市农商行贷款占生息资产比重23 图51：2023H1上市农商行零售贷款构成23 图52：渝农商行计息负债、存款成本率及上市农商行中位数23 图53：2023H1上市农商行存款构成23 图54：渝农商行及上市农商行个人定期存款占存款比重24 图55：渝农商行及上市农商行平均营收、拨备前利润、归母净利润同比增速24 图56：上市农商行年化ROE25 图57：2023Q1-3及2023A上市农商行年化ROE杜邦拆解25 图58：上市农商行PB（LF）26 图59：2022年及2023年上市农商行股息率26 图60：渝农商行PB(LF)-BAND28 表1：“西部陆海新通道”和“成渝双城经济圈”主要相关文件5 表2：2018年以来重庆部分制造业相关产业政策7 表3：2023A渝农商行前十大股东10 表4：渝农商行主要管理层情况11 表5：隆鑫系破产重整以及渝农商行风险处置重要节点梳理18 表6：渝农商行核心指标假设26 表7：渝农商行收入分类预测27 表8：可比公司估值表（截至2024年4月11日）28 一、扎根重庆县域，区域发展红利持续释放 1.1新班子开拓进取，国家战略、产业升级助推区域增速向好 新领导班子积极有为，经济增速逐步回升至全国领先水平。重庆是中西部地区唯一的直辖市、国家重要中心城市。2016年以来，受传统支柱性产业转型升级等因素影响，重庆经济增速有所下滑。伴随产业换挡升级的成效逐渐显现，叠加区域发展战略的持续推进，近年增速渐趋修复。2023年初，重庆市政府新领导班子就位，提出未来五年“六个显著提升”目标，2023年重庆GDP同比增速回升3.5pct至6.1%，高于全国增速0.9pct，人均GDP超9万亿元。2024年重庆目标GDP增速继续定在6%的较高水平，并进一步提出到2027年GDP总量突破4万亿元，发展决心坚定， 目标积极有为。 图1：重庆和全国历年GDP同比增速图2：2022年全国各省级单位人均GDP 20% 16% 12% 8% 4% 0% 重庆GDP同比增速全国GDP同比增速 （元）全国平均水平 200,000 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 北京上海江苏福建天津浙江广东内蒙古湖北重庆山东陕西山西安徽湖南江西宁夏辽宁新疆四川海南河南云南青海西藏河北吉林贵州广西黑龙江甘肃 40,000 数据来源：Wind，政府工作报告，东方证券研究所注：2024E数值为政府工作报告目标增速 数据来源：Wind，东方证券研究所 重大战略机遇加持，区域发展前景广阔。2019年8月，国家发改委印发《西部陆海新通道总体规划》，规划到2025年基本建成、2035年全面建成包括铁路、公路、港口、物流等设施在内的西部陆海新通道，重庆为西部陆海新通道的运营中心。2021年10月，《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》出台，明确“具有全国影响力的重要经济中心、科技创新中心、改革开放新高地、高品质生活宜居地”四大定位，成渝双城经济圈建设已上升至国家战略层面，政策红利有望在中长期内持续释放。 表1：“西部陆海新通道”和“成渝双城经济圈”主要相关文件 核心内容 文件名称 时间 2019.08西部陆海新通道总体规划 到20