以减速器为核心完善产品结构，延伸布局机电一体化

中大力德(002896.SZ) 机械 2024年04月12日 以减速器为核心完善产品结构，延伸布局机电一体化 推荐（首次） 股价：33.02元 主要数据 行业机械 公司网址www.zd-motor.com 大股东/持股宁波中大力德投资有限公司/23.50% 实际控制人周国英,岑国建总股本(百万股)151 流通A股(百万股)151 流通B/H股(百万股) 总市值（亿元）50 流通A股市值(亿元)50 每股净资产(元)7.25 资产负债率(%)29.6 行情走势图 证券分析师 徐碧云投资咨询资格编号 S1060523070002 XUBIYUN372@pingan.com.cn 徐勇投资咨询资格编号 S1060519090004 XUYONG318@pingan.com.cn 付强投资咨询资格编号 S1060520070001 FUQIANG021@pingan.com.cn 平安观点： 深耕传动与控制应用领域关键零部件，智能执行单元贡献逐年增多:公司前身为成立于2006年8月的中大有限，总部位于浙江宁波，2017年8 月在深交所上市。公司从事机械传动与控制应用领域关键零部件的研发、生产、销售和服务，以精密减速器、减速电机等核心零部件及智能执行单元组件为主要产品，形成了“减速器+电机+驱动”一体化的产品架构，为各类工业自动化和智能制造设备提供安全、高效、精密的动力传动与控制应用解决方案。公司产品应用于工业机器人、智能物流、新能源设备、工业母机、纺织机械等工业自动化领域，终端客户包括诺力股份等智能物流企业，拓斯达等机器人生产企业，亚威股份等机床企业，苏州晟成等光伏设备企业。公司采取“直销+经销”的营销模式，主要销售市场为华东、华南等地区。2023年1-9月，随着市场环境的向好，公司实现营业收入8.22亿元，较去年同期增加22.86%。从营收结构上来看，近年来智能执行单元贡献快速增长，占比从2021年的15.66%持续提升至2023年1-9月的45.69%，占主营业务毛利的比重也已达到47.50%。 精密减速器是智能制造核心部件，受益于机器人等增量需求：智能制造装备的产业链上游主要为减速器、减速电机、驱动器等核心零部件，减速器 起降低转速和增加扭矩的作用，主要应用在机械传动领域。根据原理不同，精密减速器主要分为谐波减速器、RV减速器、摆线针轮减速器、行星减速器等，由于传动原理和结构等技术特点差异，各类减速器在下游产品及应用领域方面各有所侧重。市场规模方面，2022年中国行星减速器销售额为5亿美元，2029年将达11.49亿美元，期间CAGR约12.6%；2022年中国谐波减速器市场规模约21亿元，预计2025年有望达到33亿元，CAGR达16.3%；2021年我国RV减速器市场规模约42.9亿元，同比增长50%，2025年有望达到60亿元，CAGR约8.75%。过去十年国产本体市场份额的上升，很大程度上带动了机器人核心部件国产化率的上升。竞争格局方面，日本新宝、科峰智能及纽氏达特是中国精密行星减速器市场的主要供应商，2022年中国市场占有率分别为20.4%、11.7%、9.4%；2022年中国谐波减速器市场中，哈默纳科市场份额最大，占比38%，其次是绿的谐波（26%）、来福谐波（8%）；2022年中国RV减速器市场 公 司报告 公 司首次覆盖报告 证券研究报告 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 953 898 1042 1244 1477 YOY(%) 25.3 -5.8 16.0 19.4 18.8 净利润(百万元) 81 66 73 100 127 YOY(%) 15.8 -18.4 9.7 37.3 27.6 毛利率(%) 26.2 24.1 23.1 23.9 24.4 净利率(%) 8.5 7.4 7.0 8.0 8.6 ROE(%) 10.7 6.3 6.6 8.6 10.2 EPS(摊薄/元) 0.54 0.44 0.48 0.66 0.84 P/E(倍) 61.4 75.2 68.6 50.0 39.2 P/B(倍) 6.7 4.8 4.5 4.3 4.0 中，行业龙头为纳博特斯克（52%），其次是双环（15%）。从需求的角度看，新增的工业机器人需求是减速器产业发展的主要驱动力之一，同时，减速器本身有额定的使用寿命，存量市场的更换亦是需求之一。此外，人形机器人的兴起也将为精密减速器的发展带来更为广阔的空间，届时精密减速器有望迎来新增长引擎。 以减速器为核心完善产品结构，延伸布局机电一体化：公司产品系列齐全，产品结构完备，细分产品已达上千种，广泛应用 于机器人、数控机床、智能物流、新能源设备等高端制造领域以及食品、包装、纺织、电子、医疗、环保等专用机械设备。公司不仅能满足客户对标准化产品的需求，而且能根据客户的个性化要求，定制生产规格、型号不同的产品，为客户提供一站式服务。同时，公司顺应行业小型化、集成化、一体化的发展趋势，围绕工业自动化和工业机器人，形成了“减速器+电机+驱动”一体化的产品架构，其中智能执行单元产能利用率从2021年投产开始一直处于满载状态。公司计划发行可转债，募集资金项目规划产品包括机器人大臂组件、小臂组件在内的机器人本体组件及配件、智能执行单元以及大型RV减速器等，有利于进一步完善公司的产品和业务布局，在全面提升生产能力的基础上，优化产品结构，打造智能制造核心部件的完整产业链格局。 投资建议：公司自成立以来深耕传动与控制应用领域关键零部件，同时布局精密行星减速器、谐波减速器、RV减速器等多种产品类型，在减速器方面积累深厚，并把握机电一体化行业趋势，智能执行单元业务快速起量。作为国内减速器的细分龙头， 随着国内下游工业机器人、高端机床、工业自动化等智能制造行业景气度的恢复，叠加公司在机器人组件等方面的布局和扩产，公司产品线将进一步拓宽，成长空间有望打开。我们预计，2023-2025年公司的EPS分别为0.48元、0.66元和0.84元，对应4月11日收盘价的PE分别为68.6X、50.0X、39.2X，我们看好公司在国内智能制造核心部件进口替代背景下，在精密减速器及机电一体化组件方面的市场份额提升空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）下游行业发展不及预期：减速器、减速电机和智能执行单元广泛应用于各类机械设备制造等基础工业、高端装备行业，需求与国民经济的景气程度有较强的相关性。若未来国内外宏观经济环境发生变化，下游行业投资放缓，将可能给 公司的经营业绩带来不利影响。2）募投项目新增产能无法消化风险：如果未来市场环境出现较大变化，销售渠道拓展未能实现预期目标，或者出现对产品产生不利影响的客观因素，将存在无法消化新增产能的风险。3）市场竞争加剧的风险：假如市场竞争加剧，或者行业主要竞争对手调整经营策略，公司的市场份额可能被竞争对手抢走，并对经营业绩带来不利影响。4）毛利率下滑风险：公司各类产品的销售单价、单位成本及销售结构存在波动，未来如果行业激烈竞争程度加剧，或是下游各类机械设备厂商行业利润率下降而降低其采购成本，则公司存在主要产品价格下降进而导致综合毛利率下滑的风险。 正文目录 一、深耕传动与控制应用领域关键零部件，智能执行单元贡献快速增长6 1.1公司专注于减速器等核心零部件生产研发，提供动力传动与控制应用解决方案6 1.2同时布局多种减速器，智能执行单元贡献快速增长7 1.3产品降价导致毛利率下降，期间费用率控制良好9 1.4公司技术水平国内领先，具备较强的研发设计和生产能力10 二、精密减速器是智能制造核心部件，受益于机器人等增量需求12 2.1精密减速器是智能制造重要零部件，不同类型技术特点各异12 2.2不同减速器市场规模有所差异，但均有望实现稳步增长13 2.3机器人核心部件国产化率大幅提升，但国外厂商在精密减速器领域仍具有一定优势.152.4工业机器人国产化率已过半，人形机器人带来新增量17 三、以减速器为核心完善产品结构，延伸布局机电一体化20 3.1产品种类齐全，为客户提供一站式服务20 3.2顺应机电一体化趋势，智能执行单元产能利用率满载20 3.3募投扩产建设生产线，进一步完善产品和业务布局21 四、盈利预测及估值分析22 4.1基本假设22 4.2盈利预测22 4.3估值分析23 4.4投资建议23 4.5风险提示24 图表目录 图表1公司发展历程6 图表2中大力德股权结构（截至2024年1月）6 图表3公司主要产品7 图表4公司销售模式构成情况（%）7 图表5公司销售区域分布情况（%）7 图表6公司主营业务收入及归母净利润情况（亿元）8 图表7公司主营业务收入构成（万元）8 图表8公司主营业务收入构成情况（%）8 图表9公司主营业务毛利构成情况（%）8 图表10公司基本财务指标概览8 图表11公司毛利率与同行对比（%）10 图表12主营业务毛利率按照产品类型划分情况（%）10 图表13公司期间费用率（%）10 图表14公司净利率与同行对比（%）10 图表15公司各产品类型平均单价（元/台）10 图表16公司各类产品产销率（%）10 图表17公司核心技术11 图表18公司研发人员数量及占比（人）12 图表19公司研发支出及占比（万元）12 图表20各类减速器对比13 图表21工业机器人零部件成本占比13 图表22全球机器人领域精密减速器销量占比情况13 图表23全球及中国行星减速器销售额（百万美元）14 图表24中国谐波减速器市场规模（亿元）14 图表25中国RV减速器市场规模（亿元）15 图表26国产本体核心零部件供应来源分布情况（%）16 图表272022年全球精密行星减速器市场格局16 图表292022年中国谐波减速器市场格局17 图表302022年中国RV减速器市场格局17 图表32中国工业机器人内外资市场占比（%）18 图表33中国工业机器人RV与谐波减速器需求量（万台）18 图表35优必选工业机器人WalkerS在蔚来工厂实训19 图表36开普勒人形机器人零部件19 图表38公司历年产能情况（万台）21 图表39公司历年产能利用率情况（%）21 图表40公司可转债募投项目（单位：万元）21 图表41公司财务预测简表22 图表42公司与可比公司估值对比23 一、深耕传动与控制应用领域关键零部件，智能执行单元贡献快速增长 1.1公司专注于减速器等核心零部件生产研发，提供动力传动与控制应用解决方案 公司前身为成立于2006年8月的中大有限，2015年7月，中大有限整体变更设立为股份有限公司，于2017年8月在深交所上市，总部位于浙江宁波。公司较早进入机械传动与控制应用关键零部件领域，自成立以来一直专注于减速器、减速电机等核心零部件的生产研发，凭借在业内较高的品牌知名度、领先的研发设计能力、完善的制造工艺、严格的质量管控，建立了较为全面的产品体系，形成了减速器、电机、驱动器一体化业务平台，可为客户提供丰富的动力传动与控制应用解决方案。 图表1公司发展历程 资料来源：中大力德招股说明书、官网，平安证券研究所 实控人为岑国建、周国英夫妇，股权结构稳定清晰。截至可转债募集说明书签署日（2024年1月），公司股权控制关系如下：中大投资直接持有公司股份23.5%，通过中大香港间接持有公司股份21.85%，合计持有公司股权比例为45.35%，为公司 控股股东。岑国建、周国英夫妇通过中大投资、中大香港、德立投资、德正投资合计控制公司股份比例为47.25%，为公司的实际控制人。岑国建先生毕业于浙江大学电气技术专业，曾就职于宁波长江电机厂、慈溪革新电机厂，1998年至2006 年7月担任展运机械执行事务合伙人，2006年8月至2015年8月担任中大有限董事、总经理，2015年9月至2018年9 月，任公司董事长、总经理，2018年10月至今，任公司董事长，2023年4月至今，任公司总经理。周国英女士1998年 至2006年7月任展运机械财务部经理，