多元资产比较系列（六）：资源品行情能持续多久

证券研究报告|2024年04月11日 多元资产比较系列（六） 资源品行情能持续多久 核心观点策略研究·策略深度 从历史经验上看，商品遭受供给影响后价格的反馈显著强于需求影响。中长期内，由于新旧动能切换、产业转型升级，特别是新能源和数字经济的长效发展，铜为代表工业金属的有效需求还有稳步上行的空间，而供给收限的逻辑依然没有打破，这将对有色金属形成价格支撑。 当前贵金属上涨交易的主旋律是避险属性，包括美元资产信用重估、全球央行的持续囤积、对美元类前安全资产替代。此轮贵金属行情中黄金“打头阵”，白银“后劲足”，黄金先行上涨后，涨幅近期已逐渐让位与白银，从历史金银比价来看，白银仍有较高的上行空间。 近期美元和商品同涨实际上是美国经济绝对和相对增长双重韧性的结果。当前宏观经济正处于全球走强、美国更强的状态，从历史数据中可以看出，比起美元走势，美国和非美经济强弱关系的因素在影响商品价格时更占上风。在历史美国经济和全球经济都在变好，而美国经济更胜一筹的时期，美元和大宗商品可以同涨。 我们认为资源品中长期仍有上涨空间。从周期视角来看，全球正处于康波周期尾声，没有颠覆式新技术发展突破创新瓶颈的前提下，存量博弈的特征更加明显，资源品为王的时期和历史规律相符；此外，我国正处于产能周期阶段性上行区间，叠加美国主动补库前景，上游资源品表现往往更强。从短期看，供给冲击、新旧动能转换对供需两侧均有利好，资源品上行的逻辑仍未被打破。 比较来看，供给驱动下金属走势或将强于能源。从供需结构来看，有色金属供给约束更强，而需求模式在新旧动能切换、产业升级过程中已经趋于稳态。而在美元信用问题下，贵金属兼具安全性和流动性，成为全球央行储备资产中美元类的平替版本。过去两年间，黄金已逐步演变为对美联储货币政策前景和贵金属金融属性“脱敏”的资产。 风险提示：(1)海外通胀和美联储货币政策前景不明；(2)海外地缘问题尚未缓解，供给和运输面临约束。 证券分析师：王开联系人：郭兰滨 021-60933132010-88005497 wangkai8@guosen.com.cnguolanbin@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 5733.76/-0.61 创业板/月涨跌幅(%) 1789.94/-0.96 AH股价差指数 147.65 A股总/流通市值(万亿元) 70.98/64.18 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《海外镜鉴系列（十四）——日股低迷期间基金的自救与破局》 ——2024-03-07 《价值100ETF投资分析报告-攻守兼备的投资利器 》——2024-03-03 《海外镜鉴系列（十三）“韩特估”“日特估”的选股和择时经验》——2024-02-19 《海外镜鉴系列（十二）日本核心资产和股票基金投资的变迁》 ——2024-02-19 《海外镜鉴系列（十一）——海外低利率时期公募应对策略》— —2024-02-18 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 1.库存周期的发力点在海外4 2.产能周期的着眼点在国内6 3.康波周期尾声的投资机会9 4.短期供需缺口和长期安全性视角的结合11 5.理解美元和商品的同步走高15 结论：看好资源品中长期行情17 风险提示18 图表目录 图1：中国的库存周期划分4 图2：美国也处在本轮库存周期的尾声5 图3：全球库存周期见底5 图4：产能利用率和工业设备能力利用水平回暖6 图5：2024年设备投资预计呈现“V”字型走势6 图6：美国金属制品隐含的全球产能周期7 图7：美国油气产业隐含的全球产能周期7 图8：美国非农制造业企业周均工时变化情况7 图9：美国油气行业资本存量增速和全球产能周期拐点同步7 图10：产能周期、库存周期和超级周期下商品价格复盘8 图11：商品价格大周期的回顾8 图12：历次全球康波周期尾声，金价均迎来价值重估10 图13：历次康波周期尾声，铜价面临重估10 图14：商品供给影响的粘性和弹性都远强于需求冲击11 图15：商品需求的收入弹性——中国和印度11 图16：全球经济衰退和放缓期间对铝价上涨的贡献11 图17：全球经济衰退和放缓期间对铜价上涨的贡献11 图18：铜在发电领域中的应用12 图19：金属铜在新能源汽车中使用超出传统乘用车12 图20：中国占全球各类资源消费的比重，与经济指标对比12 图21：商品需求、GDP、人口变化情况（1970-2020）12 图22：主要经济体铜需求份额的变迁12 图23：主要国家人均铜占有量和人均GDP的变化路径12 图24：铜的需求和供给在全球主要国家中分布13 图25：铝的需求和供给在全球主要国家中分布13 图26：从金银比价来看白银价格弹性更强13 图27：黄金的供给相对于货币供给而言更为稀缺13 图28：海外主要类别资产的属性定位：黄金避险属性最强14 图29：全球经济复苏，美国复苏韧性更强15 图30：油铜轮盘的定价机制16 图31：全球经济回暖、美国经济更强时，商品和美元可以共振16 周期是一种节奏波动，会随着时间的推移以合理的规律性重复。当周期足够规则并且持续足够长的时间跨度时，一致经验会取代偶然性。非机会性节奏持续的时间越长，就越容易预测。现代金融周期的科学始于150年前的19世纪初期，但直到1929年美国股市崩盘后，金融周期的系统研究才正式有进展。1931年美国商务部的爱德华·杜威在研究大萧条原因时发现，经济周期和自然与动植物两个学科中存在相同长度的循环，不同地区的相似周期同时达到了高峰和低谷。我们可获取的最长数据是120年的商品价格数据，借此来探讨短周期（库存周期）、中周期（产能周期）和中长周期（超级周期）、超长周期（康波周期）对资源品价格的共同作用，以及周期的嵌套组合下商品价格的复盘，期望推演到未来预测中。 1.库存周期的发力点在海外 我们尝试用多种收入和库存的组合刻画库存周期，2015年以来PPI和工业企业利润、营业收入的拐点是同步的，工业品价格数据能够反映企业盈利情况。库存周期相关制度的传导顺序上：实际口径库存变化→工业品价格→名义口径库存变化。为了保证验证多轮周期且兼顾效果，最终选择用工业企业产成品库存同比反映名义口径的库存变化，以全部工业品价格（PPI）作为企业收入的影子指标。为了避免噪声对拐点的误判（如上行周期中短期的回落），首先用EDM方法对两个指标进行季调和拐点识别，筛选出真实的趋势性拐点。中国库存周期平均每轮时长为3~4年，目前处在被动去库到主动补库的过渡阶段，上行力量仍有待加固。虽然近两期数据提示PPI同比和产成品库存回暖迹象，但产品存货周转天数依然很高，国内库存周期对投资的参考意义有限。 图1：中国的库存周期划分 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。注：图中工业企业产成品库存同比和PPI同比经过EDM处理，单位为%。 以往大多研究在划分美国库存周期时，一般选用90年代起发布的批发商、零售商库存来表示名义口径的库存，本文采用美国非农非金融企业有形资产库存同比增速，该指标和批发加零售口径的库存变化基本一致，还可以回溯到上世纪50年代的库存数据。企业收入同样用PPI来代替，由此划分出美国的库存周期，并判定美国也处在本轮库存周期的尾声，年内有望从被动去库存转为主动补库存阶段。 图2：美国也处在本轮库存周期的尾声 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。注：图中工业企业产成品库存增速和PPI同比经过EDM处理，单位为%。 库存周期相关的一个重要指标是产出缺口。我们在铁矿石、原油研究框架中发现供需缺口往往领先商品价格2~4季度，而全球产出缺口和商品价格虽相关度较高，但对商品价格的领先滞后顺序并不稳定，甚至时长滞后于商品价格。滤波测算出的大致的产出缺口相比于实际供需测出的特定商品的供需缺口存在着成分和技术的差异，不适合前瞻大宗商品价格。从全球产出缺口和全球库存周期（G7+BRICs）来看，目前全球库存变动见底，后续有望转为主动补库，发力点在海外需求的回暖。 图3：全球库存周期见底 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 2.产能周期的着眼点在国内 产能周期衡量的是工业企业的产能对盈利变化的反应，是中周期的规律。库存周期决定大宗商品短期行情的趋势，产能周期的位置决定了行情的幅度。常见的方法是用设备投资、产能利用率来衡量产能周期，两类指标走势基本上一致，但中国数据较短。我们用5000户工业企业景气扩散指数的设备利用水平作为中国产能 周期的影子指标，可以回溯到1992年。近两轮产能周期分别包括了2轮、3轮库存周期。 图4：产能利用率和工业设备能力利用水平回暖图5：2024年设备投资预计呈现“V”字型走势 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 为了得到更长历史的产能周期，并分析周期嵌套和商品行情，我们采取国内资本存量增速来划分产能周期，获得了7轮完整的周期。年度频率的数据无法平滑并精确嵌套库存周期，但这并不影响每轮周期顶部和底部的研判。产能类指标短期内也会体现出库存周期的扰动，如美国工业产能利用率和产出缺口的走势非常接近，全球GDP资本形成的库存变动每逢十年也有一个明显的拐点，暗含产能周期的特性，这也是我们研究周期嵌套的理论基础。受到库存周期影响，产能的影子指标在一轮产能周期内可能有两个顶部，此处定义孰高为产能周期的顶部。目前工业产能利用率在2021年以来下行的大周期中，2023年以来有阶段性反弹，得益于年内存量设备更新置换，产能周期在大的下行过程中或有阶段性回暖中继。 产能周期是各类周期指标中跨国同步性最强的，技术进步与迭代较少受到国别影响。划分美国产能周期最常见的两个指标是产能利用率和设备投资，其拐点大致趋同。对比美、中、日、德四个经济体的产能指标，产能水平有高有低，如主打制造业和出口的德国产能利用率显著高于其他三国，但周期的拐点大致同步，具有“产能异域、周期同天”的特征。美国产能周期能反映全球产能周期，固定资产使用年限的指标超越了国界，和当时全球的技术水平、生产标准有关。美国的金属产业、油气产业的固定资产使用年限和这两个行业固定资产净存量的增速是一致的。 图6：美国金属制品隐含的全球产能周期图7：美国油气产业隐含的全球产能周期 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 产出缺口是衡量一国实际产出和潜在产出之间的差值，美国产能利用率和产出缺口经过长时间的验证，大致是同步、同向变化的。目前OECD对美国产出缺口预测值显示产能利用率仍有下行的压力，但相比前几次下跌边际上明显趋缓。美国产能的高频观测指标是非农制造业企业平均每周工时，开工时间是产能饱满程度的微观写照。美国油气行业的资本周期和全球产能周期的趋势与拐点基本是同步的，见微知著的效应在产能周期领域发挥的淋漓尽致。 图8：美国非农制造业企业周均工时变化情况图9：美国油气行业资本存量增速和全球产能周期拐点同步 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 产能周期的指标在短期内也会展现出库存周期的特征。我们用汇率折算后的G7集团和金砖五国名义口径的库存变动来反映全球库存周期，其拐点和美国油气开采行业固定资产净存量的增速拐点基本一致，产能和库存指标跨国、跨周期的特征是我们研究周期嵌套的理论基础。 产能周期适用于刻画商品价格预期的涨跌幅。我们发现大宗商品价格的年度变化和美国设备投资变化大体相同，除了70年代石油危机爆发、布雷顿森立体系崩溃时商品价格异常波动外，二者浮动的幅度大体是接近的。 产能周期和库存周期间拐点的重叠，大周期内数个小周期波动的对应构成了周期嵌套原理应对资产配置策略的关键。我们通过历史复盘发现，产能周期上行过程中嵌套的第一轮库存周期上行阶段，资源品表现最强；而到了中周期嵌套的第二、三轮库存周期，即便短周期上行，价格反弹的空间也面临天花板约束。 图10：产能周期、库