经营拐点确认，公司或被低估

我们认为23年或是公司业绩拐点，着眼未来，公司正向技术平台型企业转型，发力“资源-深加工”一体化，始于蒙古持续整合全球资源，我们看好公司的发展模式及远期空间。本篇报告意从市场关注的几个问题入手，阐述我们对氟硅酸法的冲击、公司出海的选择、商业模式和估值的看法。 氟硅酸法增量有限，与伴生萤石法皆具超额利润 磷矿副产氟硅酸制备氢氟酸技术不断成熟，市场担忧其将对萤石产生一定冲击。根据我们的测算，受制于磷肥规模，氟硅酸法提供的等价萤石增量低于28%，且具体项目落地情况有待观察，其定位仍然是萤石法的补充。但氟硅酸法成本优势明显，与公司的伴生萤石矿法皆具备超额利润。此外，当磷化工企业的氢氟酸盈利能力强于磷肥时，两者或“主副易势”，但彼时的氟化工产品价格高企，磷肥消纳亦是难题，该局面中短期难以出现。 出海首选进口主供国蒙古，技术完美契合蒙古矿痛点 我们认为，萤石储量高、可供开发余量大、没有品质硬伤是出海地的优选因素。墨西哥萤石含砷严重，南非受制于运距和开发条件，蒙古作为我国进口萤石主要来源国便被推上了舞台，其品位痛点亦契合公司预处理技术。 资产结构轻盈，ROA大幅领先同行，商业模式逐步兑现 以选矿技术为“敲门砖”，避开传统矿业的前期重资产投入，资产结构轻盈，谓之“轻资产技术”。间接获取重资产资源，撬动足以匹配的利润体量，包钢金石ROA大幅领先同行。随着2023年相关项目陆续兑现，“轻资产技术撬动重资产资源”商业模式正逐步兑现，“技术平台型公司”初见雏形。 萤石中枢抬升消化PE，“隐藏”资产显形PB或低估 根据我们的测算，萤石价格每抬升200元/吨，公司萤石板块利润增长1.4亿元，4000元/吨的价格或对应低于10倍的PE。拿矿较早及独特的商业模式赋予公司部分“隐藏”资产，其显形后对应的PB低于历史稳定期均值。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-26年收入分别为39.2/50.1/55.8亿元，对应增速分别为107%/28%/12%，归母净利润分别为7.0/9.7/11.0亿元，对应增速分别为102%/38%/14%，EPS分别为1.16/1.60/1.83元/股，3年CAGR为47%。考虑到公司以技术撬动资源的轻资产模式有望复制，出海布局或持续整合全球资源，可比公司平均估值为17倍PE，参考可比公司我们给予公司2024年30倍PE，对应2024年目标价格为34.89元，维持“增持”评级。 风险提示：在建项目推进不及预期、新能源领域需求释放不及预期风险、萤石价格大幅波动风险、环保政策趋严风险、安全生产风险 投资聚焦 核心逻辑 氟硅酸法对萤石的冲击：受制于目前磷肥市场规模，氟硅酸法提供的等价萤石产能为157万吨/年，约占2023年我国萤石产量570万吨的27.5%，考虑到仍存的技术和生产难点，其定位依然是萤石法的补充。但氟硅酸法或从成本端造成一定冲击，与公司伴生萤石矿法皆具备超额利润。我们认为“主副易势”突破规模的掣肘中短期难以出现。 公司出海首选蒙古：蒙古国作为我国萤石进口主供国，其储量大，运距近，且属“一带一路”国家，公司预处理技术完美契合蒙古矿痛点，有望始于蒙古整合全球资源。 商业模式的理解：技术作为“敲门砖”，仅在选矿阶段少量投资，资产结构轻盈，等同于间接获取重资产资源。包钢金石ROA大幅领先于同行，公司“以轻资产技术撬动重资产资源”商业模式不断兑现，“技术平台型企业”初具雏形。 从PE和PB角度谈估值。PE对应未来萤石供需错配下的价格弹性，以及商业模式的不断复制。根据我们的测算，萤石价格每抬升200元/吨，公司萤石板块利润增长1.4亿元，4000元/吨的萤石价格或对应低于10倍的PE。我们认为公司净资产被低估，主要源于拿矿较早及独特的商业模式赋予了公司部分“隐藏”资产。将该部分资产折回后，公司当下PB约3.5倍，低于2018年-2021年初，公司业务单一且稳定时的中枢值5.5倍（考虑单一矿资产折算后约为4倍）。 不同于市场的观点 公司商业模式的优势和可复制性未被市场充分认知，公司的估值或非市场所言偏高。 核心假设 1）自产萤石精矿业务：酸级萤石精粉、高品位萤石块矿合计产销量维持在40-50万吨之间，均价小幅提升。 2）包头“选化一体化”项目：2024/2025/2026年包钢金石萤石粉销量73/60/75万吨，金鄂博萤石粉销量29/18/13万吨，氢氟酸销量17/19/18万吨，氟化铝销量0/5/10万吨，氢氟酸和氟化铝价格稳定。 3）江西宜春细泥提锂项目：2024/2025/2026年锂云母精矿销量分别为8/9/10万吨，价格稳中有升。 4）蒙古矿项目：2024/2025/2026年产销量分别为6/23/30万吨。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-26年收入分别为39.2/50.1/55.8亿元 ， 对应增速分别为107%/28%/12%，归母净利润分别为7.0/9.7/11.0亿元，对应增速分别为102%/38%/14%，EPS分别为1.16/1.60/1.83元/股，3年CAGR为47%。 采用PE估值法，选取新能源上游资源类企业赣锋锂业和华友钴业，氟化工企业巨化股份和永和股份作为可比公司，2024年可比公司平均PE为17倍。考虑到公司作为国内萤石的龙头，以技术撬动资源的轻资产模式有望复制，出海布局或持续整合全球资源，我们给予公司2024年30倍PE，对应2024年目标价格为34.89元，维持“增持”评级。 1.如何看待氟硅酸法对萤石的冲击？ 磷矿中伴生的氟资源是氢氟酸的潜在来源，市场担忧其会成为萤石“替代物”，甚至喧宾夺主，对萤石产业产生较大的冲击。 我们的看法是，首先，氟硅酸法氢氟酸产能规模受制于磷肥产量，其上限折合萤石产能为157万吨/年，约占2023年我国萤石产量570万吨的27.5%，且项目具体落地情况有待观察，氟硅酸法定位仍然是萤石法的补充； 其次，氟硅酸法或从成本端对传统萤石法产生较大冲击，但对公司的伴生萤石矿法影响有限； 最后，若氢氟酸盈利体量超过磷肥，两者或“主副易势”，但中短期或难以出现。 1.1氟硅酸法提供的等价萤石增量低于28% 尽管磷矿石中氟含量较低，但由于储量大，磷矿石成为具有较高利用价值的含氟资源。 2023年我国萤石储量为6700万吨，按照质量分数折算，含氟储量约0.33亿吨。 2022年我国磷矿储量为36.9亿吨，磷矿中伴生有质量分数3%-4%的氟，约为1亿吨的氟储量。 图表1：磷矿和萤石矿的含氟储量对比 磷矿中的氟主要以氟磷灰石(Ca10F2(PO4)6)的形式存在。在磷矿石生产湿法磷酸过程中，有65%～70%的氟进入磷酸中，随后在磷酸浓缩过程中38%～45%的氟以HF和四氟化硅的形式进入气相，这些氟被水吸收后转化为氟硅酸。 图表2：湿法磷酸中氟资源去向 20世纪90年代以来，国内加大了对副产氟硅酸的利用，但转化产品以氟硅酸钠、氟化铝、冰晶石等为主。2005年瓮福集团引入瑞士BUSS技术，并通过自主改造升级，2008年建成了全球首套氟硅酸生产氢氟酸装置。 就氟硅酸法氢氟酸而言，目前国内仅有瓮福集团16万吨年产能，多氟多亦有1万吨电子级氢氟酸年产能，川恒股份3万吨/年氟化氢装置于2023年底建成。据我们统计，未来在建/规划产能达到43.5万吨/年，运营主体几乎皆为磷化工企业，所需氟硅酸通过自供或外采。 图表3：国内氟硅酸生产氢氟酸产能及规划情况 由于氟硅酸来自湿法磷酸生产过程中副产，其产能规模受制于湿法磷酸下游磷肥市场规模，而磷肥需求刚性且稳定，因此氟硅酸法氢氟酸产能存在上限。 根据《我国磷矿伴生氟资源回收利用制无水氟化氢的发展现状及前景》，生产1吨湿法磷酸（以P2O5计）约副产0.06吨氟硅酸。2022年我国磷肥产量为1522万吨P2O5，净化磷酸产量为143.4万吨，按照1.4吨/吨的氟硅酸单耗计算，当前我国磷肥产量规模下，氟硅酸法氢氟酸的产能上限为71万吨/年，折合萤石产能为157万吨/年，约占2023年我国萤石产量570万吨的27.5%。 考虑到仍然存在的技术和生产难点（多年来仅瓮福具备一定规模化产能），氟硅酸法氢氟酸产能短期或难以大规模释放，目前规划/在建项目落地情况仍有待观察。 此外，根据我们在《萤石价值中枢提升，制冷剂开启景气周期》报告中的测算，我国萤石需求量有望由2023年的585万吨增长至2030年的851万吨。在需求向好的情况下，氟硅酸法氢氟酸产能的缓慢增长更是难以掀起涟漪，其定位仍然是萤石法氢氟酸的补充。 图表4：氟硅酸法氢氟酸产能上限测算 1.2氟硅酸法和伴生萤石矿法具备超额利润 虽然氟硅酸法氢氟酸在体量上难以与传统萤石法抗衡，但其生产成本优势明显。 根据中毅达《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》数据，瓮福集团的氟硅酸法氢氟酸生产成本主要由自产或外采的氟硅酸和其他成本组成。其中外采氟硅酸由合作的磷化工企业提供，成本较低；其他成本主要指能源动力和制造费用。2023年1-5月，瓮福集团的氟硅酸法氢氟酸生产成本仅为3596元/吨。 根据我们对公司伴生萤石矿法的测算，其生产成本约3700元/吨，而传统萤石法生产成本高达8300元/吨。 根据以上分析，氟硅酸法氢氟酸或从成本端对传统萤石法产生较大冲击，但对公司的伴生萤石矿法影响有限。考虑到技术和资源规模的限制，氟硅酸法和伴生萤石矿法中短期不存在大规模扩张的可能，传统萤石法仍是主流，也意味着氟硅酸法和伴生萤石矿法或将持续获取氢氟酸的超额利润。 图表5：氢氟酸生产成本比较 1.3“主副易势”局面中短期难以出现 氟硅酸法氢氟酸产能规模受限的前提是，氟硅酸作为湿法磷酸的副产物利用，但当磷化工企业的氢氟酸盈利能力超过磷肥时，两者或“主副易势”，彼时氟硅酸作为主产物则将不受磷肥规模的限制。 我们选取瓮福集团和云天化的磷肥盈利情况，与瓮福集团氢氟酸盈利进行比对测算，当氢氟酸盈利能力超过磷肥时，对应的售价分别为1.59和1.88万元/吨，较当前氢氟酸不含税市场价0.9万元/吨有较大距离。 进一步地，考虑到传统萤石法氢氟酸盈利能力较差，我们假设其毛利率为10%，那么1.59和1.88万元/吨的价格折算为萤石不含税售价约为5407和6587元/吨，而当前萤石不含税市价约3000元/吨。 此外，磷肥作为副产物后富余产量的消纳成本和能力，氟硅酸作为主产品后增加的生产成本皆暂未纳入考虑，我们的测算结果或偏低。基于此，我们判断氢氟酸与磷肥“主副易势”的局面中短期难以出现。 图表6：氟化氢作为主产品时萤石售价测算 2.出海地为何首选蒙古？ 2024年1月，公司公告，拟与北京润天泽贸易在二连浩特市设立一家合资公司（公司持股67%），该合资公司通过在蒙古国设立“蒙古子公司”，收购明利达公司持有的蒙古国东戈壁省的一项萤石矿采矿许可证以及相应的土地使用权、井巷工程等。 收购完成后，公司拟同步扩增相邻资源，力争实现1-2年内年产折合高品位萤石块矿、酸级萤石精粉20-30万吨，3-5年内年产折合50万吨的目标。 发达国家已停止萤石开采多年，缺乏相关技术积累和储备；部分发展中国家虽坐拥庞大资源，但受制于开采条件和技术，竞争力不足。我们认为，在国内优质萤石矿资源逐渐稀缺的背景下，公司携带技术出海找矿、整合全球稀缺资源恰逢其时。 24年是公司扬帆出海的起点，但为何蒙古是首选目标？ 2.1蒙古是我国萤石主要进口来源国 我们认为，萤石储量高、可供开发利用余量大、没有品质硬伤是出海地的优选因素。目前我国萤石产量达到了全球的65%，是否还有其他储量较大的国家具备一定的增长潜力？我国的萤石进口结构或许能给出答案。 国内萤石开采过度，考虑到萤石的稀缺性，2018年起我国正式成为萤石的净进口国。但分结构看，氟化钙含量≤97%的萤石以进口为主，>97%的萤石仍以出口为主。 墨西哥是全球萤石储量最大的国家，也是我国氟化钙含量>97%的萤石进口主要来源国。但墨西哥萤石含砷严重，环境不友好，20年后我国进口量持续下滑