央行在汇率和利率之间如何权衡？

固收深度报告20240410 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 央行在汇率和利率之间如何权衡？2024年04月10日 事件 2024年3月21日,瑞士央行宣布将其基准利率下调25个基点至1.5%，3月22日，离岸人民币即期汇率上涨；4月3日，央行公布货币政策委员会一季度会议纪要，提到汇率“防止形成单边一致性预期并自我强化”和“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。后续人民币汇率走势如何，央行会如何权衡汇率和利率，我们回顾中美汇率的历史数据，从基本面、政策面和预期面角度进行分析。 观点 2015年8月汇改以来，人民币兑美元的中间价有3轮破“7”行情：第一轮是2019年8月初-2020年7月末；第二轮是2022年9月末-2022年12月初，历时2个月；第三轮是2023年5月下旬至今。 第一轮人民币汇率破“7”主要由于2019年中美贸易摩擦和新冠疫情接力冲击。中美贸易摩擦是2019年中美互动的主题，2019年8月2日，美国时任总统特朗普宣布自9月1日开始对从中国进口的3000亿美元 商品加征10%的关税，8月5日离岸人民币汇率增长1221基点。8月5日当天央行就此事做出回应，2019年12月13日美中达成第一阶段经贸协议，人民币汇率回落至6.86。新冠疫情期间由于国内外疫情防控政策时点存在错位，人民币汇率在2020年第一季度有所抬升，2020年3月份，新冠疫情对全球市场的冲击传导至美国，美联储降息150BP，美中实际利差下行，离岸人民币开启了两年的走强行情。 第二轮人民币汇率破“7”主要是由于中美货币政策周期的错位。2022年3月时美国CPI同比已经攀升至8.5%，美联储为了抑制通胀在17个月内加息525BP，而在2022年3月-2023年7月期间，国内MLF1年期利率下调20BP，中美货币政策错位，美中实际利差开始上行，人民币 汇率再次出现上行压力，2022年10月14日离岸人民币汇率突破7.2。2022年11月底新冠管控政策调整，市场对2023年国内经济强复苏预期较高，同时美联储加息幅度放缓，市场预期美联储加息周期即将结束。市场对中美的预期面共振，带动人民币走强和股市抢跑，2023年国内经济复苏不及预期，2月份开始10年期国债利率回归下行，人民币汇率再次走高，逐渐回归中美实际利差的指引路径上，开启了目前第三轮人民币汇率在7以上的阶段。 回顾近年的人民币走势我们可以发现，人民币汇率的锚最终是基本面和政策面影响下的中美实际利差，预期面对汇率走势存在短期影响，但最终还是需要经历市场现实的验证。目前人民币破“7”行情下，美联储加息周期已进入尾声，市场的目光等待基本面和政策面的拐点，瑞士的 提前降息再一次刺激了市场对美联储降息的脆弱预期，在本轮美联储加息周期中，人民币指数走势和美元指数走势基本相同，说明人民币汇率虽然保持在7-7.2区间，但是保持了合理区间内的稳定。 促进经济复苏目标下低利率环境仍将保持，预计央行会在保证人民币汇率合理稳定的情况下以汇率弹性换取利率空间。一方面国际上美国通胀回落迟缓，政策利率高位保持持续，另一方面国内经济在回升向好的过 程中仍存在社会预期较弱的挑战，我们认为“关注长期收益率”是央行希望为后续货币政策争取更多调整空间。目前国内市场的核心是促进经济复苏，在“以我为主，内外兼顾”的政策指导下，国内会持续宽松的货币政策和低利率环境，在人民币兑美元中间价与即期汇率缺口不存在进一步扩大趋势时，我们认为央行会以预期引导为主，以汇率弹性换取利率空间，若经济复苏表现可观，央行维持目前利率水平，长债将保持目前的震荡行情，如果人民币兑美元中间价与离岸人民币即期汇率进一步扩大，央行或将加大力度介入外汇市场维持人民币汇率的合理稳定。 风险提示：宏观经济增速不及预期；政策调整超预期。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《柳暗花明，砥砺前行——贵州省城投债现状4个知多少？》 2024-04-09 《化债背景下贵州城投“新活力”》 2024-04-08 1/16 东吴证券研究所 内容目录 1.人民币汇率破“7”历史行情回顾4 1.1.第一轮破“7”行情：中美贸易摩擦与新冠疫情接力冲击5 1.2.第二轮破“7”行情：中美货币政策周期错位7 2.保证人民币汇率合理稳定，以汇率弹性换取利率空间11 3.风险提示15 2/16 东吴证券研究所 图表目录 图1：3月22日美元兑人民币日频成交量和离岸人民币汇率创新高（单位：元，亿美元）4 图2：2015年8月“汇改”以来美元兑人民币中间价三轮破“7”（单位：元，亿美元）5 图3：第一轮破“7”HIBOR走势（单位：%，元）6 图4：中美货币政策的两次分化（单位：%）7 图5：美国降息和加息周期下美中实际利差带动离岸人民币汇率走势（单位：元，%）8 图6：2020年至今美元指数与人民币指数拐点事件整理8 图7：第二轮破“7”HIBOR走势（单位：%，元）9 图8：人民币“破7”时期10年期国债利率走势（单位：元，%）9 图9：3月22日人民币汇率抬升，HIBOR利率配合走高（单位：%，元）12 图10：目前人民币汇率中间价与离岸价的价差处于高位，央行引导预期（单位：元）12 表1：2015年8月汇改后美元兑人民币三轮破“7”行情比较10 表2：中国货币政策执行报告对汇率政策的表述(标红为人民币汇率破“7”的季度)14 3/16 2024年3月21日,瑞士央行宣布将其基准利率下调25个基点至1.5%，3月22日，离岸人民币即期汇率上涨至7.2762，单日贬值106基点，3月22日美元兑人民币的即期询价成交量为585.18亿美元，较前日增长1.35倍；4月3日，央行公布货币政策委员会一季度会议纪要，提到汇率“防止形成单边一致性预期并自我强化”和“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。后续人民币汇率走势如何，央行会如何权衡汇率和利率，我们回顾中美汇率的历史数据，从基本面、政策面和预期面角度进行分析。 图1：3月22日美元兑人民币日频成交量和离岸人民币汇率创新高（单位：元，亿美元） 7.6 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 3月22日新高：600 7.2762 500 400 300 200 100 0 即期询价成交量:美元兑人民币（右轴）USNCNH:离岸人民币 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.人民币汇率破“7”历史行情回顾 自2015年汇改以后，人民币兑美元的中间价有3轮破“7”行情：第一轮是2019年 8月初-2020年7月末，历时12个月，2020年5月29日人民币兑美元汇率达到阶段峰 值7.1316；第二轮是2022年9月末-2022年12月初，历时2个月，2022年11月4日 达到阶段峰值7.2555；第三轮是2023年5月下旬至今。 4/16 东吴证券研究所 图2：2015年8月“汇改”以来美元兑人民币中间价三轮破“7”（单位：元，亿美元） 7.4 700 7.2 600 7.0 500 6.8 400 6.6 300 6.4 200 6.2 100 6.0 0 即期询价成交量:美元兑人民币（右轴）中国:中间价:美元兑人民币 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.1.第一轮破“7”行情：中美贸易摩擦与新冠疫情接力冲击 第一轮人民币汇率破“7”主要由于2019年中美贸易摩擦和新冠疫情接力冲击。国 际环境上，单边主义和贸易保护主义加剧，中美贸易摩擦是2019年中美互动的主题；国内经济基本面上，结构性矛盾凸显，市场需求走弱，企业利润下降，实体经济困难增多，经济下行压力较大；美国基本面方面，失业率处于过去30年以来的历史低点，就业充分，实际收入微升。 2019年8月2日，美国时任总统特朗普宣布自9月1日开始对从中国进口的3000亿美元商品加征10%的关税，两国贸易关系紧张，8月5日离岸人民币汇率增长1221基点，位于2015年8月汇改后的历史99.9%分位数水平，仅次于2015年8月11日汇改 当日的贬值幅度1879基点，也是2015年8月汇改后由外部冲击导致的离岸人民币汇率 单日贬值最大幅度；美元兑人民币成交量方面，8月2日成交量为324.2亿美元，较前 一日增长21.1%，并且8月2日-8月16日的半个月时间内成交量基本在300亿美元以上，人民币汇率受迫上行压力明显。8月5日当天央行就此事做出四点回应：一是人民币汇率破7主要是受单边主义和贸易保护主义措施及对中国加征关税预期等影响，二是人民币对一篮子货币继续保持强势，三是在市场供需调节下人民币汇率波动是正常现象，四是基于中国良好基本面，央行有信心保证人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。2019年8月2日-8月6日3个交易日内，1月期HIBOR利率增长近69个BP，结合 2019年第3季度货币政策执行报告中提到的“继续在香港常态发行中央银行票据”表述，我们认为这是央行贯彻“加强逆周期调节”原则，有意抬高离岸人民币拆借成本， 5/16 东吴证券研究所 避免资本投机造成人民币的超幅波动。 图3：第一轮破“7”HIBOR走势（单位：%，元） 3.0 7.257.2 2.5 7.15 2.0 7.1 1.5 7.057 1.0 6.95 0.5 6.96.85 0.0 6.8 HIBOR:1个月USDCNH:即期汇率(右轴) 数据来源：Wind，东吴证券研究所 10月10日-11日第十三轮中美经贸高级别磋商在华盛顿举办，美方表示双方达成实质性第一阶段协议，中方外交部发言人印证了美方说法，人民币汇率开始回落，2019年12月13日美中达成第一阶段经贸协议，2020年1月20日人民币汇率回落至6.86， 较2019年10月10日下降3.34%，较2019年9月2日峰值7.1947下降4.56%；美元对 人民币成交量方面，2019年10月10日-2020年1月20日交易持续活跃，日均成交量 为312.16亿美元，2020年1月17日峰值达424.87亿美元。 新冠疫情出现后国内迅速应对，1-4月国内经济节奏放缓，4月8日武汉防疫政策调整后，国内防疫物资、居家用品和电子产品出口激增；美国方面，3月份开始新冠疫情在美国广泛传播，各州陆续颁发居家隔离令。由于国内外疫情防控政策时点存在错位，人民币汇率在2020年第一季度有所抬升，2020年4月3日人民币贬值至7.1102，2个多月内（较1月20日)上行约2480基点；成交量方面，2020年1月9日-1月23日期间，日均成交量为353.2亿美元。2020年3月份，新冠疫情对全球市场的冲击传导至美国，美联储降息150BP，美中实际利差下行，自2020年2月的230BP降至2022年2月的-796BP，带动人民币汇率回落，2022年2月底离岸人民币汇率走强至6.31附近，两年内人民币升值9.41%。在此期间，我国出口增速低迷，同时国内实体经济去杠杆，基建投资和消费走弱，货币政策始终保持宽松基调，债市迎来一波牛市行情。 6/16 东吴证券研究所 1.2.第二轮破“7”行情：中美货币政策周期错位 第二轮人民币汇率破“7”主要是由于中美货币政策周期的错位。国内经济基本面上，2022年四季度疫情的再起以及地产行业的持续低迷拖累了工业生产，年内消费、投资、进出口均有不同程度下滑。自疫情降息后，美国低利率政策持续了两年，2022年3月时美国CPI同比已经攀升至8.5%，美联储为了抑制通胀在17个月内加息525BP，2022年二季度末CPI达到9.1%峰值后逐渐回落，而在2022年3月-2023年7月期间，国内MLF1年期利率下调20BP，带动10年期国债利率下行，中美货币政策错位，美中实际利差开始上行，自2022年3月的-779BP增长至2023年7月的7BP，人民币汇率再次出现上行压