教培行业延续高增长，集团利润率持续改善趋势不改

交银国际研究 公司更新 教育 收盘价 港元66.25 目标价 港元94.00↑ 潜在涨幅 +41.9% 2024年4月10日 新东方教育科技(9901HK) 教培行业延续高增长，集团利润率持续改善趋势不改 2024财年3季度业绩预览：公司将于4月24日（北京时间）发布业绩，我们预计收入10.88亿美元，同比+44%（人民币77.8亿元，同比+50%）。估算调整后运营利润1.3亿美元，净利润1.2亿美元，相比此前预期，下调毛利润及运营利润1200万美元，运营利润率/净利润率下调1个百分点至12%/11%。 个股评级 买入 1年股价表现 9901HK 新业务收入占比提升，对利润率优化有小幅负面作用。分业务看，预计出国留学备考收入同比+32%/高中+16%/非学科素养+115%/东方甄选+45%，对比VisibleAlpha预期的34%/23%/114%/48%。收入增量主要来自出国咨询、高中，以及创新业务的非学科素养和东方甄选。我们估算3季度创新业务收入占比51%，但东方甄选受扩张、供应链建设及品牌日活动等因素利润率呈下降趋势，是影响公司整体利润率下调的主要原因。 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% MSCI中国指数 K9相关素养及学习机业务持续高速增长，收入贡献升至22%。截至2024年3月，估算新东方素养中心教学点占总教学点数量接近50%，同比或增超100个教学点。受寒假旺季拉动，预计非学科素养业务收入同比增速115%，学习机78%，合计贡献总收入22%，同比提升5个百分点。 东方甄选收入加速增长，但利润率同比或降4个百分点。我们根据蝉妈妈数据估算，东方甄选3季度GMV同比增75%至50亿元人民币，主要增长来自“与辉同行”抖音号，以及淘宝、自有APP及自营品非直播贡献。预计收入约19.6亿元，同比增约56%，主要因“与辉同行”新账号增量贡献GMV为主。预计东方甄选调整后经营利润率16%，抵消新东方教育利润率优化。 展望及估值。我们上调2024/25财年收入预测1%，上调运营利润分别4%/9%，预计2024-2026年收入/运营利润复合增长率22%/26%，虽然利润率优化空间或受东方甄选短期影响，但教育主业仍健康稳定增长，考虑到行业估值中枢上调，上调教育业务市盈率至2024年25倍，东方甄选估值 维持2024年20倍，按分部加总法（SOTP），上调目标价至94港元/120美元(EDUUS，原为75港元/96美元)，维持买入评级。 财务数据一览年结5月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万美元) 3,105 2,998 4,212 5,198 6,223 同比增长(%) -27.4 -3.5 40.5 23.4 19.7 净利润(百万美元) (1,046) 259 480 610 723 每股盈利(美元) (6.17) 1.54 2.85 3.62 4.29 同比增长(%) -361.9 -124.9 85.5 26.9 18.6 前EPS预测值(美元) 2.85 3.75 4.52 调整幅度(%) -0.1 -3.6 -5.0 市盈率(倍) NA 5.5 3.0 2.3 2.0 每股账面净值(美元) 21.84 21.38 21.46 25.60 30.55 市账率(倍) 0.39 0.40 0.39 0.33 0.28 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 4/238/2312/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)76.80 52周低位(港元)28.70 市值(百万港元)109,651.70 日均成交量(百万)2.01 年初至今变化(%)19.91 200天平均价(港元)60.19 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:新东方教学网点分布 2QFY24教学点分布素养中心分布 40043% 26% 15% 16% 300 200 100 - 一线新一线 二线三线及以下 资料来源：公司资料，大众点评，交银国际*2024年3月 图表2:东方甄选GMV预计增75%至50亿元图表3:东方甄选利润率短期承压 （百万人民币) 75% 43% 1% 5,015 2,766 2,873 2,917 2,783 2,327 2,034 6,000 4,500 3,000 GMV同比增速 （百万人民币) 38% 29% 20%21%23%17% 16% 255 250 252 306 314 319 354 400 300 200 Non-GAAP运营利润Non-GAAP运营利润率 1,500100 0 1000 21% 23% 11% -0.1% 800 600 400 200 11% 0 业务运营利润率： FY2025E 利润贡献（占总收入比） 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 22% 25% 17% -1% -7% 11% 传统业务新业务东方甄选及其他文旅 总部费用新东方运营利润 18% 8% 4% 13% 6% 4% 1QFY232QFY233QFY234QFY231QFY242QFY243QFY24E 0 1QFY232QFY233QFY234QFY231QFY242QFY243QFY24E 资料来源：公司资料，蝉妈妈，交银国际预测资料来源：公司资料，交银国际预测 图表4:新东方收入分布图表5:新东方运营利润贡献分拆 留学备考/咨询成人及大学生考试高中 新业务东方甄选及其他关停业务文旅 1% 1% 25% 25% 24% 1% 23% 40% 18% 22% 25% 28% 12% 3% 20% 4% 28% 24% 23% 22% 4% 4% 4% 4% 21% 25% 24% 23% 22% 100% 业务运营利润率：FY2024E 利润贡献（占总收入比） -7% 80% 传统业务新业务东方甄选及其他文旅总部费用新东方运营利润 60% 40% 20% 0% FY22FY23FY24EFY25EFY26E 资料来源：公司资料，交银国际预测资料来源：公司资料，交银国际预测 图表6:损益表预测 (百万美元)年结5月31日 3QFY23 2QFY24 3QFY24E 新预测 3QFY24E 原预测 差异(%) 环比(%) 同比(%) 4QFY24 FY23 FY24E FY25E FY26E 净营收 754 870 1,088 1,088 0 25 44 1,154 2,998 4,212 5,198 6,223 市场预期 1,108 1,128 4,139 5,138 6,187 留学咨询 45 92 100 61 63 8 120 183 355 493 554 616 留学备考 136 93 140 178 -22 49 3 130 395 516 638 751 大学生/成人考试 15 55 28 28 0 -49 84 33 120 167 219 261 高中 211 174 245 245 0 41 16 265 839 1,003 1,178 1,358 新业务 128 206 240 240 0 16 87 265 540 942 1,312 1,730 文旅 - 12 20 20 0 67 10 - 53 74 93 东方甄选及其他 219 237 316 316 0 33 45 269 749 1,039 1,224 1,413 营收成本 (370) (423) (540) (528) 2 28 46 (526) (1,409) (1,930) (2,419) (2,978) 毛利 385 447 548 559 -2 23 42 628 1,588 2,281 2,779 3,244 销售及营销开支 (103) (155) (164) (164) 0 6 60 (203) (445) (658) (797) (936) 占收比(%) 14 18 15 15 15 16 15 15 一般及行政开支 (215) (271) (290) (290) 0 7 35 (319) (954) (1,198) (1,403) (1,609) 占收比(%) 29 31 27 27 32 28 27 26 经营利润 66 21 93 105 -11 337 40 105 190 425 579 699 调整后经营利润 88 51 126 138 -9 148 44 140 280 562 738 889 市场预期 127 103 474 664 888 其他收入/(支出) 37 37 37 37 0 0 1 37 118 153 148 148 税费 (19) (9) (26) (36) -27 192 35 (36) (66) (133) (167) (186) 归母净利润/(亏损) 82 30 91 107 -14 203 12 99 177 445 560 661 调整后归母净利润/(亏损) 95 50 116 131 -12 131 22 125 259 480 610 723 市场预期 124 109 443 614 781 调整后经营利润率(%) 12 6 11.6 12.7 12 9 13.3 14.2 14.3 调整后净利率(%) 13 6 11 12 11 9 11 12 12 每股盈利(调整后，美元) 0.06 0.03 0.07 0.08 -12 131 22 0.07 0.15 0.28 0.36 0.43 市场预期 0.07 0.06 0.24 0.34 0.40 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表7:新东方教育科技(9901HK)目标价及评级 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表8:交银国际互联网及教育行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS 百度 买入 103.50 140.00 35.3% 2024年01月25日 广告 TMEUS 腾讯音乐 买入 11.84 13.00 9.8% 2024年03月20日 文娱内容 9899HK 云音乐 买入 97.05 104.00 7.2% 2024年03月01日 文娱内容 BILIUS 哔哩哔哩 买入 11.93 13.00 9.0% 2024年01月24日 文娱内容 1024HK 快手 买入 50.10 75.00 49.7% 2024年01月23日 文娱内容 IQUS 爱奇艺 买入 4.48 5.60 25.0% 2024年01月19日 文娱内容 YYUS 欢聚集团 中性 34.78 37.00 6.4% 2024年03月19日 文娱内容 MOMOUS 挚文集团 中性 6.21 6.60 6.3% 2024年03月15日 文娱内容 772HK 阅文集团 中性 26.90 29.00 7.8% 2024年02月21日 文娱内容 PDDUS 拼多多 买入 121.10 180.00 48.6% 2024年01月12日 电商 BABAUS 阿里巴巴 买入 72.99