毛利率自Q2逐步提升，期待新产能投放及产品升级

证券研究报告|公司点评报告 2024年04月10日 毛利率自Q2逐步提升，期待新产能投放及产品升级 道恩股份(002838) 评级： 增持 股票代码： 002838 上次评级： 增持 52周最高价/最低价： 18.45/7.98 目标价格： 总市值(亿) 50.76 最新收盘价： 11.33 自由流通市值(亿) 44.22 自由流通股数(百万) 390.25 事件概述 公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入45.44亿元、同比增长0.41%；归母净利润1.40亿元、同比下降8.15%，扣非归母净利润1.15亿元、同比下降8.29%；EPS0.31元。其中，Q4单季度公司实现营业收入11.81亿元、同比下降2.67%；归母净利润0.42亿元、同比增长47.82%；扣非归母净利润0.35亿元、同比增长55.70%。 分析判断: ►产销总体平稳，毛利率自Q2逐步提升或得益于产品结构改善及原材料成本下降 1）公司主要产品产销量总体平稳，2023年公司生产改性塑料类产品36.80万吨，同比增加约2.69万吨，销售 32.18万吨，同比减少约0.03万吨；生产热塑性弹性体类产品约3.88万吨，同比增加约0.6万吨，销售3.71万吨，同比增加约0.8万吨；生产色母粒类产品2.68万吨，同比增加约0.4万吨，销售2.26万吨，同比增加约0.18万吨；2）产品及原材料价格整体下降，据公司年报数据推算，2023年，公司改性塑料类/热塑性弹性体类/色母粒类产品单价分别为9924.46/17045.94/9191.58元/吨，分别同比增长-7.33%/-8.32%/0.59%。产品价格下降的主要原因为原材料价格下降，按公司年报数据推算，2023年公司主要采购的原材料PP/ABS/PC的均价分别为6.85/10.09/8.90元/KG，分别同比下降10%/16%/43%。3）公司总体毛利率从Q2开始逐季回升，2023Q4毛利率达15.14%，创自2021年以来的最好毛利率水平，我们认为，毛利率上升的原因一方面是产品结构改善，毛利率较高的热塑性弹性体类产品占比逐步提升，另一方面则是原材料成本下降。 ►多板块有进步成果，继续加码研发及产品推广 1）弹性体板块加大高附加值产品开发，强化业务领先优势：2023年，公司该板块实现营业收入6.32亿元，同比增长16.91%，研发新品523个，公司加快弹性体板块高端产品开发，开拓了新能源汽车行业头部企业，并批量供货。公司TPV产品在新能源汽车水管应用方面比现有材料EPDM和PA12更具轻量化、高性价比和低碳化优势，部分产品已经为比亚迪、上汽等主机厂量供。酯化合成平台完成了高温聚酯、共聚酯（PCT、PETG、PCTG）材料产品的布局，高温聚酯具有耐高温、高韧性、耐刮擦、抗黄变、低介电损耗等特性，可用于半导体LED发光体封装器件、5G通讯、汽车组件、太阳能背板膜等领域。氢化反应平台HNBR产品正加快产能开发并开发高端客户。2）改性塑料及色母粒业务升级客户服务，提高客户粘性，可降解塑料业务加大推广力度，公司PBAT项目进行试生产，产品质量合格达标。公司现已形成“PBAT合成+PBAT改性+PBAT制品”可降解全产业链，并加大PBAT在农业、医药等领域的研发和应用。 ►在建产能较多，期待公司新产能投放及产品升级带来的业绩释放 公司现有热塑性弹性体/改性塑料/色母粒年设计产能分别为4/40/2.7万吨，现有产能利用率较高，另有热塑性弹性体/改性塑料/PBAT在建产能分别为5/10/6万吨。公司TPV产品已应用于国内汽车产业链，未来市场份额有望继续增长，HNBR、TPU、DVA、TPEE、共聚酯等新产品持续取得技术突破，公司将加快新产品在航空航天、国防军工、石油、汽车零部件及轮胎等领域的推广力度，期待技术突破及新产能投放给公司带来的业绩增 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 量；改性塑料和PBAT目前行业竞争较为激烈，伴随落后产能出清，行业竞争格局有望优化，山东道恩高分子材料西南总部基地项目（一期）按计划有序建设，已具备试车投产条件。 投资建议 我们更新盈利预测.预计2024-2026年公司营业收入分别为52.33/58.31/63.36亿元，归母净利润分别为2.56/3.09/3.58亿元，EPS分别为0.57/0.69/0.80元，对应4月10日11.33元收盘价，PE分别为20/16/14倍,维持“增持”评级。 风险提示 原材料价格剧烈波动的风险，新产能建设及投放不及预期的风险 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4,526 4,544 5,233.23 5,830.59 6,336.20 YoY（%） 6.2% 0.4% 15.2% 11.4% 8.7% 归母净利润(百万元) 152 140 256.27 309.45 358.37 YoY（%） -32.6% -8.2% 83.1% 20.8% 15.8% 毛利率（%） 9.8% 11.9% 13.08% 13.26% 13.38% 每股收益（元） 0.36 0.31 0.57 0.69 0.80 ROE 5.1% 4.5% 7.87% 8.68% 9.13% 市盈率 31.47 36.55 19.81 16.40 14.16 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师：杨伟联系人：王丽丽 邮箱：yangwei2@hx168.com.cn邮箱：wangll1@hx168.com.cnSACNO：S1120519100007SACNO： 联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 4,544 5,233 5,831 6,336 净利润 155 285 344 398 YoY(%) 0.4% 15.2% 11.4% 8.7% 折旧和摊销 106 198 241 284 营业成本 4,004 4,549 5,058 5,488 营运资金变动 -330 -229 -250 -212 营业税金及附加 19 24 26 29 经营活动现金流 -43 241 319 453 销售费用 48 58 64 70 资本开支 -245 -415 -504 -584 管理费用 102 120 122 127 投资 -95 -7 -7 -7 财务费用 37 0 0 0 投资活动现金流 94 -409 -496 -575 研发费用 185 215 233 241 股权募资 5 -79 0 0 资产减值损失 -9 0 0 0 债务募资 158 0 0 180 投资收益 11 13 15 16 筹资活动现金流 8 -79 0 180 营业利润 170 311 375 434 现金净流量 59 -248 -177 58 营业外收支 0 0 1 1 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 169 311 376 435 成长能力 所得税 14 26 32 37 营业收入增长率 0.4% 15.2% 11.4% 8.7% 净利润 155 285 344 398 净利润增长率 -8.2% 83.1% 20.8% 15.8% 归属于母公司净利润 140 256 309 358 盈利能力 YoY(%) -8.2% 83.1% 20.8% 15.8% 毛利率 11.9% 13.1% 13.3% 13.4% 每股收益 0.31 0.57 0.69 0.80 净利润率 3.1% 4.9% 5.3% 5.7% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 2.7% 4.8% 5.3% 5.6% 货币资金 481 233 56 114 净资产收益率ROE 4.5% 7.9% 8.7% 9.1% 预付款项 99 136 152 165 偿债能力 存货 566 632 702 762 流动比率 2.22 2.13 2.13 2.04 其他流动资产 1,891 2,102 2,328 2,520 速动比率 1.68 1.56 1.53 1.47 流动资产合计 3,037 3,104 3,239 3,561 现金比率 0.35 0.16 0.04 0.07 长期股权投资 134 141 148 155 资产负债率 36.2% 35.8% 34.4% 34.6% 固定资产 867 1,180 1,385 1,555 经营效率 无形资产 306 423 540 657 总资产周转率 0.90 1.00 1.04 1.04 非流动资产合计 2,059 2,283 2,554 2,862 每股指标（元） 资产合计 5,096 5,386 5,793 6,424 每股收益 0.31 0.57 0.69 0.80 短期借款 474 474 474 654 每股净资产 6.87 7.27 7.96 8.76 应付账款及票据 360 417 464 504 每股经营现金流 -0.10 0.54 0.71 1.01 其他流动负债 535 564 579 592 每股股利 0.07 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 1,369 1,455 1,517 1,750 估值分析 长期借款 30 30 30 30 PE 36.55 19.81 16.40 14.16 其他长期负债 445 445 445 445 PB 1.86 1.56 1.42 1.29 非流动负债合计 475 475 475 475 负债合计 1,844 1,930 1,992 2,225 股本 448 448 448 448 少数股东权益 172 201 235 275 股东权益合计 3,252 3,457 3,800 4,199 负债和股东权益合计 5,096 5,386 5,793 6,424 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 杨伟：华西证券研究所化工行业首席分析师，化学工程硕士，近三年化工实业经验，证券行业从业经验九年。2014年水晶球第三名，2015-2016年新财富分析师团队核心成员。 王丽丽：硕士研究生，历任东亚前海证券研究所化工组组长，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研