2023年年报点评：非水泥业务大幅增长，海外发展稳步突破

证券研究报告|2024年04月10日 核心观点公司研究·财报点评 收入逆势稳健增长，资产处置贡献收益。2023年公司实现营收337.6亿元，同比+10.8%，归母净利27.6亿元，同比+2.34%，扣非归母净利23.2亿元，同比-10.0%，EPS为1.33元/股，并拟10派5.3元（含税），受益非水泥业务和海外拓展贡献成长，收入逆势稳健增长。Q4单季实现营收95.9亿元，同比+10.8%，归母净利8.9亿元，同比+87.2%，扣非归母净利5.0亿元，同 比+11.4%，其中资产处置贡献收益4.2亿元，主因获得工业用地收储补偿。 非水泥业务大幅增长，海外发展稳步突破。分产品看，1）全年水泥熟料销量6190万吨，同比+2.5%，实现收入192.8亿元，同比-6.4%，测算水泥熟料吨收入/吨成本/吨毛利311/231/81元/吨，同比-29/-27/-3.0元/吨，单位盈利下降主因需求下行、竞争加剧导致价格承压，毛利率26%，同比+1.4pp；2）混凝土销量2727万方，同比+66.4%，实现收入76.5亿元，同比+49.1%，毛利率15.5%，同比-0.4pp；3）骨料销量1.3亿吨，同比+100%，实现收入 53.6亿元，同比+75%，毛利率45.9%，同比-9.4pp，受益一体化业务全面展开，骨料和混凝土销量和收入同比均实现大幅增长，非水泥业务整体收入占比同比提高10pp至43%，已成为公司利润重要贡献点。分地区看，海外发展稳步突破，通过完成OmanCement64.66%股权和NatalPortlandCement100%股权收购，叠加坦桑尼亚二期生产线投产，水泥粉磨产能已达2091万吨，同比+69%，海外熟料产能排名全国第二，实现收入54.4亿元，同比+30%。 费用率小幅提升，现金流同比改善，分红率保持稳定。2023年实现综合毛利率26.7%，同比+0.5pp，期间费用率12.9%，同比+1.4pp，其中销售/管理/财务/研发费用率同比分别持平/+0.2pp/+0.6pp/+0.6pp，盈利能力总体平稳，费用率小幅提升。受益盈利同比增加，现金流同比改善，实现经营性净现金流62.4亿元，同比+36.5%，截至2023年末资产负债率51.6%，同比基本持平，同时拟现金分红11.0亿元，分红率稳定40%。 风险提示：需求恢复不及预期；竞争加剧供给格局恶化；成本上涨超预期。投资建议：盈利底部区间，战略扩张稳步推进贡献成长，维持“买入”评级 目前水泥盈利已接近底部，未来进一步向下空间有限，同时公司持续一体化转型和海外发展，非水泥业务和海外市场逐步放量贡献新增长点，未来有望持续提供支撑。基于整体需求复苏偏缓，下调24-25年盈利预测，预计24-26年EPS为1.36/1.61/1.83元/股，对应PE为10.3/8.7/7.6x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 30,470 33,757 35,471 37,945 40,728 (+/-%) -6.1% 10.8% 5.1% 7.0% 7.3% 净利润(百万元) 2699 2762 2821 3345 3808 (+/-%) -49.7% 2.3% 2.1% 18.6% 13.8% 每股收益（元） 1.29 1.33 1.36 1.61 1.83 EBITMargin 14.3% 13.7% 14.6% 15.8% 16.4% 净资产收益率（ROE） 9.8% 9.5% 9.2% 10.3% 10.9% 市盈率（PE） 10.8 10.5 10.3 8.7 7.6 EV/EBITDA 9.2 8.0 7.5 6.6 6.2 市净率（PB） 1.07 1.00 0.95 0.89 0.83 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 建筑材料·水泥 证券分析师：任鹤证券分析师：陈颖 010-880053150755-81981825 renhe@guosen.com.cnchenying4@guosen.com.cnS0980520040006S0980518090002 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价13.95元 总市值/流通市值29002/29002百万元 52周最高价/最低价16.40/11.28元 近3个月日均成交额127.04百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《华新水泥（600801.SH）-2023年中报点评：非水泥业务表现亮眼，看好未来内生增长》——2023-08-29 《华新水泥（600801.SH）-2022年年报点评：一体化转型成效显著，海外业务扩张迅速》——2023-04-03 《华新水泥（600801.SH）-2022年三季报点评：短期业绩承压，中长期发展路径清晰》——2022-10-28 《华新水泥（600801.SH）-2022半年报点评：一体化发展效果显现，非水泥业务成长迅速》——2022-08-26 《华新水泥（600801.SH）-Q1业绩略有承压，业务布局稳步推进》 ——2022-04-29 华新水泥（600801.SH） 2023年年报点评：非水泥业务大幅增长，海外发展稳步突破 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 收入逆势稳健增长，资产处置贡献收益。2023年公司实现营收337.6亿元，同比+10.8%，归母净利润27.6亿元，同比+2.34%，扣非归母净利润23.2亿元，同比-10.0%，EPS 为1.33元/股，并拟10派5.3元（含税），尽管受国内水泥需求持续下滑影响，非水泥业务和海外拓展贡献成长，收入逆势稳健增长。Q4单季度实现营收95.9亿元，同比+10.8%，归母净利润8.9亿元，同比+87.2%，扣非归母净利润5.0亿元，同比+11.4%， 其中资产处置贡献收益4.2亿元，主因公司获得工业用地收储补偿。 图1：华新水泥营业收入及增速图2：华新水泥单季度营业收入及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：华新水泥归母净利润及增速图4：华新水泥单季度归母净利润及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 非水泥业务大幅增长，海外发展稳步突破。分产品看，1）公司全年水泥熟料销量6190 万吨，同比+2.5%，实现收入192.8亿元，同比-6.4%，测算公司水泥熟料吨收入/吨成本/吨毛利分别为311/231/81元/吨，同比-29/-27/-3.0元/吨，单位盈利下降主因需求下行、竞争加剧导致价格承压，毛利率26%，同比+1.4pp；2）混凝土销量2727 万方，同比+66.4%，实现收入76.5亿元，同比+49.1%，单方收入/成本/毛利分别为281/237/43元/方，分别同比-33/-26/-6元，毛利率15.5%，同比-0.4pp；3）骨料销量1.3亿吨，同比+100%，实现收入53.6亿元，同比+75%，吨收入/吨成本/吨毛利分别为41/22/19元，分别同比-6/+1/-7元/吨，毛利率45.9%，同比-9.4pp，受益一体化业务全面展开，骨料和混凝土销量和收入同比均实现大幅增长，非水泥业务整体收入占比同比提高10pp至43%，已成为公司利润重要贡献点。分地区看，海外发展稳步突破，通过完成OmanCement64.66%股权和NatalPortlandCement100%股权收购， 叠加坦桑尼亚二期生产线投产，水泥粉磨产能已达2091万吨，同比+69%，海外熟料产 能排名全国第二，实现收入54.4亿元，同比+30%。 图5：华新水泥水泥熟料销量及增速图6：华新水泥水泥熟料收入及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图7：华新水泥骨料销量及增速图8：华新水泥骨料业务收入及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图9：华新水泥混凝土销量及增速图10：华新水泥混凝土业务收入及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图11：华新水泥水泥熟料吨收入和吨成本（单位：元）图12：华新水泥骨料吨收入、吨成本（单位：元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图13：华新水泥商混单方收入、吨成本（单位：元）图14：华新水泥各业务毛利率（单位：%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图15：华新水泥分产品收入结构（单位：%）图16：华新水泥海外业务收入及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 费用率小幅提升，现金流同比改善，分红率保持稳定。2023年实现综合毛利率26.7%，同比+0.5pp，期间费用率12.9%，同比+1.4pp，其中销售/管理/财务/研发费用率同比分别持平/+0.2pp/+0.6pp/+0.6pp，盈利能力总体平稳，费用率小幅提升。受益盈利同比增加，现金流同比改善，实现经营性净现金流62.4亿元，同比+36.5%，截至2023年末资产负债率51.6%，同比基本持平，同时拟现金分红11.0亿元，分红率稳定40%。 图17：华新水泥毛利率、净利率和期间费用率图18：华新水泥单季度毛利率、净利率和期间费用率 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图19：华新水泥期间费用率图20：华新水泥经营性净现金流及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图21：华新水泥资产负债率图22：华新水泥现金分红和分红率 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：盈利底部区间，战略扩张稳步推进贡献成长，维持“买入”评级。目前水泥盈利已接近底部，未来进一步向下空间有限，同时公司持续一体化转型和海外发展，非水泥业务和海外市场逐步放量贡献新增长点，未来有望持续提供支撑。基于整体需求复苏偏缓，下调24-25年盈利预测，预计24-26年EPS为1.36/1.61/1.83元/股，对应PE为10.3/8.7/7.6x，维持“买入”评级。 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 7038 5849 8267 8727 10865 营业收入 30470 33757 35471 37945 40728 应收款项 2406 3275 3441 3608 3911 营业成本 22482 24741 25661 27039 28816 存货净额 3405 3463 3462 3542 3802 营业税金及附加 586 745 780 835 896 其他流动资产 1559 2631 1419 1518 1629 销售费用 1372 1519 1596 1708 1833 流动资产合计 14450 15220 16591 17397 20210 管理费用 1583 1819 1932 2022 2124 固定资产 29296 31367 33095 34198 34762 研发费用 78 301 319 342 367 无形资产及其他 15183 15958 16320 16831 17515 财务费用