增量降本，走出云南的养殖标杆

1、云南产业链一体化区域龙头 公司作为云南省首家上市农牧企业。聚焦生猪产业链的建设和发展，形成了集饲料加工、生猪养殖、生猪屠宰和生鲜猪肉食品销售、食品深加工和销售等业务为一体的完整生猪产业链。 2、养猪板块高质量发展，500万头出栏可期 1）成本行业领先，下降空间可观。育种：依托PIC国际育种公司（全球最大种猪育种公司）资源，截止2024年1月，公司PSY控制在27左右，远高于行业平均水平，预计后期仍能提升；饲喂：公司一直使用高标准饲料原料且配方不断更迭以实现精准饲养，截止2023年10月，公司料肉比2.6，此外随着两广产能提升，原料港口优势将带动公司整体饲料成本继续下降；防疫：科学选址&先进猪舍&严格防控，目前公司防控效果理想，2023年公司蓝耳双阴比例占到60%，育肥存活率高达95%（截止2023年11月）。截止2024年1-2月份，公司养殖生产成本13.8元/kg，完全成本为14.7元/公斤，处于行业领先水平。24年公司养殖成本目标为14元/公斤，完全成本15元/公斤。 2）产能&资金储备充足，出栏增速可观。截止2024年2月底，公司母猪存栏近10万头，能繁母猪8.5万头，24年年末母猪存栏规模预计达到13万头。此外公司资金储备充分，截至2023年Q3，公司的现金及现金等价物近8亿元，公司资产负债率为22.27%，远低于行业平均63.68%；我们预计公司2024/2025年的出栏目标分别为250万/350万头，中长期站稳500万头可期。 3、饲料&食品稳步发展，一体化布局逐步完善 1）饲料：公司目前饲料板块产能超过100万吨，且目前广西区域养殖配套饲料厂、云南石林幼龄饲料厂在建，随着布局的完善，预计24年年底公司饲料产能将超过150万吨。 2）食品：公司屠宰板块目前已有250万头的产能，23年上半年公司屠宰量84.26万头，同比增长15.94%。预计后续屠宰量仍将逐年稳步增长。深加工板块目前已有产能为2.4万吨，随着品牌的顺利推广，公司将继续加大市场开拓及投入，公司计划未来两到三年达到满产实现盈利。 4、成本行业领先的高成长标的，给予重点推荐 给予“买入”评级。基于：1）本轮产能累计去化时间超1年，已有产能去化幅度或足以支撑大周期反转；2）公司24年1-2月完全成本为14.7元/kg，处于行业领先位置；3）公司24/25年预计生猪出栏量为250/350万头，出栏量稳步增长； 4）公司资金储备充足。公司基本面优势突出，向上空间显著，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：猪价不达预期；公司出栏不达预期；非洲猪瘟疫情风险；成本下降不达预期；测算具有主观性风险。 财务数据和估值 1.云南养殖龙头,生猪产业链布局完善 公司成立于1999年，主营业务为饲料加工、销售等，于2002年和2005年先后进军生猪养殖行业与生猪屠宰行业，并于2021年挂牌上市，是云南省首家上市农牧企业。公司聚焦生猪产业链的建设和发展，形成了集饲料加工、生猪养殖、生猪屠宰和生鲜猪肉食品销售、食品深加工和销售等业务为一体的完整生猪产业链。截至2022年年底，公司拥有已授权专利50项，其中发明专利3项，实用新型专利及外观设计专利47项。截至2023年6月，公司下设32家全资子公司，产品销售覆盖云南、广西、广东等地区。 公司将聚焦于生猪全产业链的建设,建立猪肉食品全程可追溯体系,为养殖户创造价值,为社会提供安全、健康的猪肉食品。 图1：全产业链全程可控可追溯模式 1.1.二十年耕耘，行稳致远 神农集团成立于1999年，其前身是云南神农饲料有限公司，20余年来，神农集团实现了不同发展阶段的跨越。 1999年：设立云南神农饲料有限公司，公司成立 2003年：进军生猪养殖行业 2005年：进军生猪屠宰行业；收购云南神农曲靖食品有限公司 2008年：200万头现代化屠宰场投产 2012年：首个现代化母猪场投产(工业化饲养模式)；改制设立云南神农农业产业集团股份有限公司 2016年：营业收入达到10亿；设立云南神农宾川猪业有限公司、云南神农禄劝猪业有限公司 2017年：首个原种母猪场投产(自繁自养模式) 2019年：集团出栏生猪约40万头；设立曲靖市沾益区神农猪业发展有限公司、武定神农猪业发展有限公司 2021年：集团成功上市，登陆A股主板 2022年：进军食品深加工。 图2：神农集团发展历程 1.2.股权集中稳定，实控人占比高 公司实际控制人为何宝见、何乔关、何月斌、何祖训，四人持股共占总股本76.48%，其中何祖训为公司第一大股东。截止至2023年三季度末，公司前三大股东何祖训、何乔关、云南正道投资发展合伙企业(有限合伙)直接持股数分别占总股本的49.71%、11.47%、10.03%。公司第一大股东及董事长何祖训个人及通过云南正道投资发展合伙企业(有限合伙)，共持有公司2.99亿股，合计持股比例为56.9%。 图3：神农集团股权结构（截止至2023年三季度） 1.3.营收稳步增长，利润周期性波动 公司依托生猪养殖业务的发展，近两年营业收入实现稳步上升。2014年至2023年前三季度公司营业收入保持稳中有升的态势。其中2014-2018年间营收保持平稳，主要系此阶段公司养殖规模较小，而屠宰及饲料业务营收相对稳定。随着公司生猪养殖基地建设资金投入增加，养殖规模逐步扩大。生猪养殖业务业绩的显著提升带动公司营收自2019年后大幅增加，2019年公司营收为17.33亿元，同比增加58.70%。2023Q1-Q3公司营收28.69亿元，较2022年同期增加38.48%。目前生猪、屠宰、饲料构成公司主要板块，2022年猪养殖产业营收占比约53%、屠宰产业占比约26%、饲料产业占比约17%。 生猪养殖占比提升，公司利润端随猪周期波动明显。公司生猪出栏量从2017年的15.55万头增长至2019年的39.78万头；同时生猪价格由2019年开始迎来新一轮上升周期，公司生猪出栏量的提升叠加猪价的急剧上升，从而带动公司利润显著增加。2019/2020年猪周期景气，公司分别实现归母净利润4.69/11.38亿元，同比+563.22%/+142.59%；随着2021-2023年生猪景气下行，叠加大宗原材料价格大幅上涨，公司利润有所下降，2021、2022、2023Q1-Q3公司归母净利润分别为2.45/2.55/-2.17亿元，同比-78.44%/+4.11%/-781.03%。 图4：2014~2023Q1-Q3公司营业收入（亿元）及YOY（%） 图5：2014~2023Q1-Q3公司归母净利润（亿元）及YOY（%） 图6：2014-2022公司分业务营业收入（亿元） 图7：2014-2022公司分业务营收占比（%） 公司销售及财务费用稳步下降。2014年至2023Q1-Q3，公司销售费用率和财务费用率均呈现稳定下降趋势，其中销售费用率由2014年的2.34%下降至2023Q1-Q3的1.52%；财务费用率由2014年的1.20%下降至2023Q1-Q3的-0.13%。管理费用率随着公司2021年生猪出栏量增长59.01%而从2020年的4.71%上升至2021年的6.30%。因限制性股权激励摊销费用新增，公司业务规模扩大，折旧费、职工薪酬增加，2022年管理费用上升至7.02%，2023Q1-Q3进一步上升至7.14%。 图8：2014~2023Q1-Q3公司毛利率（%）及净利率（%） 图9：2014~2023Q1-Q3三费（%） 2.产能去化趋势已成，公司产能蓄势待发 2.1.产能去化趋势已成，静待周期反转 行业亏损时间长，行业资金状况紧张。从行业自繁自养头均利润的角度来看，行业自2021年6月至今已连续经历3个深度亏损期，2021年6月至2021年10月，期间单月最大亏损559元/头，平均月度亏损356元/头/月，单月及期间平均亏损深度均为历史周期之最。随后短暂盈利2个月后行业便又进入下一轮深度亏损期，其亏损深度仅次于21年。2023年1月-7月生猪养殖行业又出现7个月的深度亏损（历史周期最大亏损时长为7个月），单月最大亏损337元/头，平均月度亏损303元/头/月，其亏损深度较前两轮亏损期并未明显缩小，8月实现小幅盈利后目前再度进入亏损状态，且24年2-3月份行业也继续呈现亏损状态，行业资金情况紧张。 图10：自繁自养头均盈利（元/头） 农业部累计去化幅度已超21年，去化趋势已成。从已有去化幅度看，能繁存栏量创21年以来新低。 本轮产能去化时间已超一年， 农业部/涌益咨询累计去化幅度分别为10%/12%，能繁存栏量均创21年以来新低，与上一轮周期（2021-2022年）农业部/涌益咨询累计去化幅度9%/15%相比，已基本接近或者超过当时去化幅度。对标上一轮周期来看，2021-2022年产能去化幅度支撑了2022年周期猪价高点28元/kg+，因此我们预计本轮已有产能去化幅度或足以支撑周期反转。 图11：农业部能繁母猪存栏量（万头，%） 图12：涌益咨询能繁母猪存栏量（万头，%） 2.2.出栏稳步增长，成本优势明显 为强化公司竞争力，公司开始布局生猪全产业链，在主营业务为饲料加工的基础上，于2003年进军生猪养殖行业。依托PIC核心种猪资源，公司进一步优化和提升了核心群、扩繁群、商品群三级金字塔式育种体系潜力。建立了以“自繁自养”与“公司+现代化专业农户”两种模式相结合的生猪养殖模式。在产能储备充足的情况下，公司2024/2025年的生猪出栏目标分别为250万/350万。依托PIC种猪的高性能、产业链一体化的优势以及对猪场的精细化管理，截止2024年1月，公司生猪养殖的PSY控制在27左右，蓝耳阴性养殖厂的PSY可达30以上，当前母猪蓝耳双阴比例已近70%，从而将养殖成本控制在16元/公斤左右。截至2023年12月，公司养殖完全成本为15.7元/kg，2024年争取将完全成本降至15元/公斤。 2.2.1.产能储备充分，出栏稳步增长 公司养殖板块稳步发展。2003年公司开始进军生猪养殖行业，2017年公司年出栏16万头，2018年国内出现非瘟以来，一大批中小养殖场户退出，产能剧烈缩减，在此阶段，公司依托“外围—厂区—猪群”三位一体的生物安全管理体系，实现了对动物疫病的有效防控，此后几年均实现出栏量的正增长。2023年公司年出栏生猪152.04万头，2017-2023年间增长近9倍，复合增长率为46.23%。 图13：公司年度生猪出栏量 近几年出栏增速处于行业中上水平。公司出栏量稳步上升，2021年并未受猪价快速下行影响而缩减产能。公司2024/2025年的出栏目标分别为250万/350万头，22年至24年预估复合增速为64%，在上市公司中增速处于中上水平。 表1：主要猪企出栏量及复合增速（万头，%） 公司出栏预期稳步增长，有以下几点原因： 1）产能储备充足 公司自进入生猪养殖行业的时候就开始养殖PIC猪，并于2021年从美国引进了2000头PIC曾祖代纯种种猪，在自有的母猪繁育场内产仔并育肥。截止2024年2月底，公司母猪存栏近10万头，能繁母猪8.5万头，24年年末能繁母猪预计达到近13万头。届时约13万头的母猪产能足以支持2025年350万头的出栏目标。 图14：母猪存栏充足（万头） 2）“自繁自养”与“公司+现代化专业农户”共同发展 公司坚持以“自繁自养”与“公司+现代化专业农户”的委托养殖模式并行的生猪养殖模式，在该养殖模式下，有利降低公司资本开支及环保压力。截止2023年10月，公司已有70-80万头的自养育肥场产能，截止2023年11月，公司代养比例为65%左右，公司未来代养比例目标为70%-80%。 3）资产负债率低，资金储备充足。 公司多年以来都采取稳步发展的策略，多年来一直保持着行业领先的资产负债率，2015年至今均低于行业平均水平，2021年挂牌上市后，资产负债率进一步下降。截至2023年Q3，公司资产负债率为22.27%，远