钢铁巨轮，扬帆起航

核心看点：公司作为国内钢企龙头，在汽车板、电工钢等高端产品领域销量全球领先，背靠宝武集团持续扩张，公司历史盈利能力位居行业前茅，同时成本仍具备显著下行空间，主要产品处于有利竞争地位的同时兼具稀缺产能扩张属性，在产品结构优化以及行业短周期盈利回归的背景下，盈利改善值得期待。当前公司市值与重置成本的比值处于显著低估值状态，具备显著战略投资价值。 钢铁行业长周期需求稳定，结构进一步优化：正如国盛钢铁年度策略报告《走向成熟》中提出人均钢产量突破600公斤意味着中国已经进入工业化的成熟期，结构上随着固定资产投资大周期的退潮，消费服务业占比提升是经济发展的必然结果。与此同时工业金属进入长周期衰退期，但由于衰退期异常漫长，整体稳定成为了行业未来发展主旋律。与经济转型大趋势一致，国内钢材消费结构持续优化。 投资用钢比重进一步下降，制造业用钢比重不断上升。结构转型的过程伴随着企业竞争能力的变迁，在此期间制造业导向与出口导向的钢种具有更强的竞争力。 产能及盈利能力位列前茅，绿色协同降本空间巨大：宝钢股份产品结构大部分以板材等制造业用钢为主。其中板带材及管材占比超90%，符合行业未来发展趋势。 在历史吨钢盈利方面位列行业前茅，人均产钢效率位居行业第一，通过发展绿色低碳炼钢、工序降本以及多基地协同，未来公司仍具备显著的成本下行空间，盈利能力有望持续增强。 短周期经济恢复助力产能利用率抬升：随着消费率的回归和财政政策扩张，短周期不考虑库存周期摆动下中性预计2024年钢铁行业产能利用率恢复至85%左右，同比增长1%附近，期间若经济体重建库存，产能利用率可能达到更高水平。 行业进一步助力企业盈利的周期性改善。 公司估值处于低估阶段，稀缺成长属性及产品高端化增强盈利能力。从可比公司市值与固定资产原值的比率来看，宝钢股份近五年估值高值水平约位于0.61倍附近，中枢水平在0.40倍左右，当前仅为0.25倍，后市行业景气度回升有望带动估值持续向上修复；公司在当前行业产能严控政策的背景下近三年产能扩张空间幅度有望超过50%，对照日本经验，公司有望通过持续兼并重组实现规模效应与效率提升；公司在高端产品保持技术领先地位，通过汽车板结构优化与电工钢持续扩产，后续产品结构有望持续高端化，长周期盈利能力将进一步提升。 投资建议。公司为行业龙一，专注于中高端专用板材制造，受益于兼并重组属性、产品结构高端化以及显著降本空间，其盈利有望持续改善，我们预计公司2023年-2025年归母净利为120.1亿、131.8亿、143.5亿元，参考公司近三年来估值变动情况，我们认为公司估值有明显修复空间，近三年估值中枢区域对应市值2342亿左右，估值高位区域对应市值3546亿左右，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：上游原料价格大幅上涨，钢材需求及产出规模测算可能存在偏差，新业务发展存在不确定性。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.粗钢需求进入总量平稳、结构调整阶段 1.1中国工业化起飞期的参考 从历史数据来看，人均GDP在4000美元以下、人均粗钢产量位于200公斤以下处于国家生命周期的第一阶段，也是一个国家工业化起飞期之前的准备期，而人均4000美元到10000美元、人均粗钢产量从200公斤向600公斤靠拢对应工业化的起飞阶段。工业化起飞阶段需要完成基础建设的最大化和制造业产能积累的最快化，期间伴随高速城镇化，地产进入量价齐升的大周期，工业化起飞期资本短缺，全社会资金向实体经济汇集，资本市场往往并不是黄金时代。 中国2003年开始进入工业化的起飞期，同时伴随着康波周期的回升期和繁荣期，在时代的大背景下新的技术普及带来原有的设备装置重新改造升级，推动朱格拉周期共振，放大需求弹性。中国如此大的经济体开始起飞，其工业化伴随着城镇化带来大宗商品需求快速上升，人口从第一产业向第二、第三产业转移，向大城市集中，劳动密集型行业向资本密集性行业迈进。 图表1：主要工业国的起飞期时间段（起飞期依据为GDP高增时期） 图表2：中国贸易顺差和外汇储备（亿美元） 图表3：主要工业国房价指数 图表4：美国、日本、德国、中国人均产钢量（公斤） 1.2工业化成熟期粗钢消费逐步稳定 当固定资产积累到一定阶段会出现边际效应变差，结构主义经济学逐步踏上历史舞台，这个时期就是工业化的成熟阶段。这一时期工业增加值占比出现趋势性下降，服务业占比提升，伴随着行业集中度上升，制造业整体竞争能力增强。在这一阶段，居民富裕后伴随着产品向中高端升级，表现形式为出口结构内部高端品比例不断增加，如汽车、通信、工程机械等，同时进口替代提升，如高端设备制造、精细化工制造、医药等。 工业化成熟期也伴随着资本的过剩和外溢，因为劳动力成本相对上升，劳动密集型行业竞争力下降。这一时期资本市场开始逐步进入繁荣期。钢铁行业以粗钢人均600公斤以上作为进入工业化成熟期的标志，随后除美国外（70年代开始逐步开始去制造业，伴随着半个世纪的全球产能大转移），大部分工业国粗钢消费呈现漫长的稳定期。 图表5：主要工业国的成熟期起点（起点依据为GDP增速见顶时期） 图表6：主要工业国的名义GDP同比增速（%） 图表7：美国城市化率及粗钢产量（万吨） 图表8：美国制造业与建筑业工业增加值占GDP的比重（%） 图表9：日本城市化率及粗钢产量（万吨） 图表10：日本农业、工业、服务业增加值占GDP的比重（%） 图表11：德国城市化率及粗钢产量（万吨） 图表12：德国农业、工业、服务业增加值占GDP的比重（%） 图表13：工业化成熟期中国出口高端品比例不断增长（%） 图表14：中国城市化率及粗钢产量（万吨） 图表15：中国农业、工业、服务业增加值占GDP的比重（%） 1.3经济结构调整带动用钢结构快速变迁 进入成熟期经济本身波动率放缓，结构问题关注度开始取代总量问题。伴随着中国的工业化的起飞、成长至成熟，过去二十年中国的经济结构不断发生进化。经济结构调整的同时用钢结构也会发生不断的进化。2021年-2023年中国经济结构调整加速进行，期间经济总量增长了8%左右，其中地产销售下了一个台阶，超过60%的下降，随后带来开工、投资的持续谨慎，建筑业相关的产业有明显萎缩；制造业在2019年以后因为中国供应链的优势和补短板等推动下有大量的投资产生，成为经济增长破旧立新的主要引擎。 经济结构改变反应到金属需求上可以发现偏建筑业的下游过去持续收缩，而制造业相关的用途大幅增长，对冲了建筑业下滑的大部分影响。 图表16：2021-2023年期间经济结构加速调整（%） 与经济转型大趋势一致，国内钢材消费结构持续优化。其中地产用钢占比从2019年的峰值34.5%一路下滑，根据我们测算，预计2024年降至19.0%左右，基建用钢占比保持相对稳定，同时制造业及直接出口占比快速增长至55%上方，呈现出持续扩张势头，这与经济整体驱动由投资转向消费有一定对应关系。对于用钢需求而言，结构转型的过程伴随着企业竞争能力的变迁，在此期间制造业导向与出口导向的钢种具有更强的竞争力。 图表17：国内钢铁需求结构持续调整 用于建筑行业的螺纹钢、线材等长材品种占比显著下滑，热轧板、中厚板等面向制造业的板材品种占比逐步增加，与经济转型方向一致。 图表18：2023年钢材占比相对2022年变动情况 图表19：2023年不同钢材占比情况 2.公司产品结构与效率优势突出 宝钢股份产品结构大部分以板材等制造业用钢为主。其中2023H1板带材与管材合计比超92%，符合行业需求发展趋势。核心竞争力成本控制方面，在国内钢厂整体生产成本较海外主流钢企具备优势的基础上，宝钢始终坚持降本增效与低碳冶金，在吨钢毛利、净利业内领先的背景下，成本仍具备显著压降空间。 2.1.公司概况与产品结构 宝山钢铁股份有限公司由中国宝武钢铁集团有限公司独家发起设立，成立于2000年2月3日，同年12月在上海证券交易所上市。2017年2月，完成换股吸收合并武钢股份后，宝钢股份拥有上海宝山、武汉青山、湛江东山、南京梅山等主要制造基地，在全球上市钢铁企业中粗钢产量排名第二、汽车板产量排名第一、硅钢产量排名第一，是全球碳钢品种最为齐全的钢铁企业之一。 图表20：公司发展历程 公司股权结构简明清晰。根据wind数据以及公司公告，截至2023年10月16日，公司股本为222.62亿股，其中中国宝武钢铁集团有限公司直接持有公司股份总数的43.25%，并通过武钢集团与太钢集团间接持有公司股份总数的16.11%，合计持有59.36%的公司股份，为公司控股股东，实控人为国资委。 图表21：公司股权结构（截至2023年10月16日） 2023年上半年公司主要参股控股公司净资产与净利润贡献如下所示： 图表22：主要参股控股公司业务、净资产及净利润（亿元） 根据世界钢协数据，2022年全球粗钢产量为18.85亿吨，其中中国宝武集团粗钢产量达1.32亿吨，全球排名第一，2022年宝钢股份粗钢产量为5096万吨。宝钢股份目前拥有上海宝山、武汉青山、湛江东山、南京梅山四个主要制造基地，合计生铁产能4789万吨，粗钢产能5111万吨，钢铁主业专业生产高技术含量、高附加值的碳钢薄板、厚板与钢管等钢铁精品，主要产品被广泛应用于汽车、家电、石油化工、机械制造、能源交通等行业，形成汽车用钢、硅钢、能源及重大工程用钢、高等级薄板、镀锡板、长材等六大战略产品。根据公司公告，2023H1年产品结构中板带材与管材合计比超92%，符合行业需求发展趋势。 图表23：公司主要生产基地、产能、设备及产品情况（万吨） 2021年以来公司产销规模持续稳定增长，根据年报数据，公司2022年钢材产量为4984万吨，同比增长7.6%；实现钢材销量4976万吨，同比增长6.8%；2023年上半年产量为2559万吨，同比增长5.0%，销量为2556万吨，同比增长6.1%；近五年公司产销复合增速分别为1.6%、1.4%，随着公司不断挖潜增效，2023年全年产量有望持续提升。 图表24：2018-2022年分品种产量与总销量变动情况（万吨） 图表25：2018-2022年分品种销量与总销量变动情况（万吨） 公司主营产品收入整体维持增长趋势，其营收与盈利在行业周期波动中呈现超出行业的稳定性特征： 纳入公司2023年业绩快报数据，2018年-2023年公司总营收规模从3052.1亿元增至3469.3亿元，五年复合增速2.6%；与行业营收与同比增速对比来看，公司营收较为稳定；分品种来看，2023年上半年冷轧板营收占总营收的比重为34%，热轧、钢管、长材占比分别为25%、4%、3%； 纳入公司2023年业绩快报数据，2018年-2023年公司归母净利规模从215.7亿元降至120.1亿元，五年复合增速-11.1%；与行业净利与同比增速对比来看，公司盈利呈现出优于行业均值的稳定性；分品种来看，2023年上半年冷轧板毛利占总毛利的比重为40%，热轧、钢管、长材占比分别为-2%、3%、-4%； 公司2018年-2022年整体毛利率从15.0%降至5.8%；2023年上半年整体销售毛利率为5.1%；2018年-2022年，钢材销售毛利率从17.6%降至3.8%； 分品种来看，公司2018年-2022年冷轧板销售毛利率降幅相对较小，2022年钢管业务毛利率反弹，其他业务毛利率普遍偏低。 图表26：公司与行业营收与同比增速（亿元，%，2023年为业绩快 图表27：公司与行业归母净利与同比增速（亿元，%，2023年为业绩快 图表28：分产品营收占比 图表29：分产品毛利占比 图表30：公司总毛利率与钢材产品毛利率 图表31：分类别毛利率 分区域来看，国内市场仍是公司产品的主要销售区域，2022年主营业务中国大陆营收占比与毛利占比分别为88%、91%。 图表32：国内外营收占比 图表33：国内外毛利占比 从经营数据来看，驱动公司盈利提升的主要部分为冷轧板业